Introducción
A estas alturas, parece claro que estamos ante una situación económica global delicada y con una incertidumbre muy alta. En estos momentos es cuando más se oye la frase cash is king, puesto que aquellos con niveles de liquidez altos pueden aprovechar para realizar buenas inversiones o adquisiciones y salir reforzados cuando la situación mejore.
La empresa que hoy os traigo ha tenido la “suerte” de haber realizado una reorganización de sus negocios durante el 2019, con lo que ahora se encuentra con una posición de caja y equivalentes por encima de su actual capitalización, una deuda totalmente pagada y una renovada junta directiva con skin in the game.
La empresa en cuestión es AIMIA (AIM.TO), una empresa canadiense que actualmente tiene un valor en bolsaabril 2020 de C$190M y un precio de C$2,08/acción. Esta empresa se dedica al negocio de gestión de programas de fidelidad, los conocidos también como programa de puntos. Supongo que su funcionamiento es más que conocido, básicamente el cliente acumula puntos por realizar compras en los diferentes comercios o empresas asociadas y éste decide posteriormente canjearlos por regalos o viajes.
Los ingresos de AIMIA provienen del cobro de fees por la emisión de dichos puntos sobre las compras realizadas a través de las tarjetas de crédito de los bancos afiliados. Una vez el cliente decide canjear los puntos que ha ido acumulando, AIMIA debe pagar a la empresa el coste del producto a canjear.
Como podréis deducir, el negocio funciona como una aseguradora, ya que AIMIA cobra por adelantado pero no realiza el pago hasta varios meses o incluso años más tarde, lo que le permite tener caja para obtener rentabilidades extra.
Punto de Partida
Antes de 2019, AIMIA poseía dos importantes programas de fidelidad: (1) Nectar (en joint veture al 50% con I2C) cuyo principal asociado eran los supermercados Sainsbury’s en Reino Unido y, por otro lado (2) Aeroplan en Canadá, que servía de programa de puntos para AirCanada. Los dos programas suponían +80% de los ingresos; pero AIMIA también se ha caracterizado por realizar inversiones minoritarias en otras empresas del sector, las cuales veremos más adelante, para luego terminar de analizar como ha quedado la empresa y que partes la componen en la actualidad.
Por lo que a Nectar se refiere, se la vendieron a la propia Sainsbury’s en Febrero de 2018, por lo que no voy a entrar en detalles y nos vamos a centrar en lo ocurrido durante el último año, intentando separar cronológicamente todo lo reseñable, aunque parte de los acontecimientos se solapan.
2019: Un Año Movidito
En 2019 se produjeron muchos hechos relevantes en AIMIA, pero si tuviéramos que buscar el origen de todos estos movimientos deberíamos remontarnos a los primeros meses de 2018, cuando la gestora de grandes carteras de los hermanos Mittleman entró en la empresa con casi un 20% del accionariado, además con una silla en el consejo de administración empezaron a poner las cosas en orden dentro de la compañía como buenos inversores activistas. Desde el primer momento dejaron claras sus intenciones que no eran otras que:
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Realizar cambios en el equipo directivo (el primero en caer, como no podía ser de otra forma, fue el CEO en Mayo)
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Conseguir hacer efectivo el verdadero valor de los activos de AIMIA.
Aeroplan
En mayo de 2017 AirCanada anunció su intención de no renovar el contrato con AIMIA, en su lugar su intención era crear y usar su propio programa de fidelización de clientes a partir de 2020. El resultado fue un desplome en la acción de C$8 a apenas C$2,50 en cuestión de 1 mes ya que era el principal activo de AIMIA.
Un año después, en Julio de 2018, AirCanada (junto a un consorcio de empresas) aprovechando que el precio seguía siendo de unos C$2,50 hicieron una oferta por Aeroplan de C$250M.
En ese momento los Mittleman ya estaban en la empresa e hicieron presión para rechazar la oferta, afirmando que era obvio que la oferta era ridícula y por otra parte, demostraba que AirCanada no había sido capaz de construir su propio programa de fidelidad desde cero.
Hubo una re-subida a C$325M durante 2018 pero no fue hasta Febrero de 2019 cuando AIMIA vendió Aeroplan por C$500M, aunque he de apuntar que suponía un precio de venta de 5x EBITDA y los propios Mittleman la valoraban en más de C$1B.
Y bien, ¿qué fue lo primero que hicieron con esta enorme entrada de efectivo? Pues lo cierto es que AIMIA decidió saldar toda la deuda existente en su balance, unos C$300M. Seguidamente pagó todos los dividendos atrasados a los accionistas preferentes, quienes llevaban desde Junio de 2017 sin recibir nada. En total se dejaron unos C$78M para ponerse al día con los preferentes.
Fractal Analytics
También en el mes de Febrero completaron la venta de sus participación en una compañía relacionada con la Inteligencia Artificial. De la venta de Fractal Analytics obtuvieron unos C$9,8M, marcándose un x3 bagger.
Cardlytics
AIMIA poseía unos 3 millones de acciones de esta empresa cotizada en el Nasdaq, la cual proporciona a sus clientes un análisis de los patrones de consumo o impacto de campañas de publicidad para ayudarles a alcanzar mejores resultados. AIMIA se deshizo de toda la posición entre Agosto y Diciembre, obteniendo un total de C$131M que añadían a su posición de tesorería.
Recompra Acciones
Con tales entradas de liquidez el management debía tomar buenas decisiones y en ValueDNA pensamos que fueron muy buenas. Como hemos comentando antes, lo primero que hicieron fue deshacerse de los C$300M de deuda y poner al día a los accionistas preferentes. Una vez pagada toda la deuda la empresa seguía contando con una posición de caja importante, además como ya hemos visto, las ventas de sus intereses minoritarios aportaban nuevas entradas de liquidez a la empresa.
Así que la siguiente decisión que tomaron fue a finales de Marzo de 2019, cuando se aprobó una oferta de recompra de acciones por valor de C$150M, luego le siguió otro programa de recompra en Junio de C$32,7M y finalmente un tercero en Noviembre para recomprar tanto acciones ordinarias como preferentes. En la tabla detallo las cifras de las recompras de acciones ordinarias:
Tras los 3 programas de recompra el nuevo número de acciones ordinarias en circulación ha pasado a ser de casi 94 millones. La recompra ha sido de casi un 40% de la acciones, poca broma.
Por lo que se refiere a las acciones preferentes, AIMIA aprobó un paquete de C$31,25M para recomprar todas las preferentes posibles de la Serie 1 y 2, junto con otro paquete de mismo tamaño para recomprar acciones de la Serie 3. Como resultado el número total de acciones preferentes se redujo un 27%, pasando de 12,9 millones a 9,43 millones.
AIMIA en 2020
Y llegamos a 2020, así que toca analizar cómo ha quedado la empresa después de tanto ajetreo.
Actualmente AIMIA opera por sí misma dos tipos de segmentos:
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Por un lado, sigue proporcionando ayuda a empresas que desean desarrollar programas para atraer y retener clientes, además de presentar posteriormente su análisis y guía.
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Y por otro lado, gestiona un programa de puntos llamado Air Miles Middle East donde los miembros pueden obtener puntos en una larga lista tiendas y webs para luego canjearlos por vuelos de Emirates, Etihad y Qatar Airways. Este programa cuenta con casi 2 millones de usuarios.
Y hasta aquí el negocio made in house de AIMIA, cuyo resultado arroja un EBIT negativo en 2019 de C$(-27,2)M.
Inversiones actuales
AIMIA a pesar de haber vendido parte de sus posiciones sigue disponiendo de un par de activos que le reportan ingresos no operativos al tener una participación minoritaria en el capital.
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PLM/Club Premier: AIMIA posee el 48,9% de esta compañía que gestiona el programa de fidelidad de Aeromexico, la aerolínea más importante del país. Éste cuenta en la actualidad con 6,7 millones de usuarios y obtuvo un EBITDA en 2019 de $US85M. Su parte de beneficios en 2019 le ha reportado una ganancia de C$31,4M. El contrato con Aeromexico expira en 2030.
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BIG Life: este es otro programa de puntos para AirAsia, del cual AIMIA posee el 20% de las acciones. A día de hoy sus miembros superan los 25 millones con más de 300 empresas asociadas que van desde la propia aerolínea a tiendas y bancos. BIG Life no le ha dado beneficios este último año aunque su valor en balance son unos C$13M.
Resto de Activos
Como era de esperar la caja y activos líquidos ha alcanzado un tamaño considerable teniendo en cuenta el market cap de la empresa. A cierre de 2019 el balance arroja los siguientes datos:
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Caja = C$98,6M
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Inversiones c/p*= C$86,6M
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Inversiones l/p* = C$67,5M
*bonos corporativos + gubernamentales
En total ya tenemos C$252,7M, a los que habría que añadir otros C$97,1M en una cuenta bloqueada por cuestiones fiscales. De nuevo nos topamos con Hacienda como ya pasó en mi anterior tesis sobre Augean y una vez más están en proceso judicial; de resolverse a favor serían otros 90 y pico millones más disponibles, aunque con matices porque siempre deben mantener cierta cantidad por ley a modo de coeficiente de caja para hacer frente al canjeo de puntos.
Así ya estaría bastante interesante, ¿verdad? Pues aún hay más, porque debido a la estructura que tiene (y al pésimo management anterior, todo sea dicho) ha acumulado unas pérdidas operativas por valor de C$370M para poder compensar hasta 2039, junto con otros C$406M en pérdidas de capital para compensar ganancias en futuros años.
Riesgos
El más evidente sin duda es estado del sector de las aerolíneas y el turismo, quinenes están básicamente KO a la espera de un rescate y aún así el tráfico aéreo consideramos tardará en alcanzar su nivel previo al Covid-19, por lo tanto todos los programas de lealtad sufrirán. Sin embargo, dándole vueltas también creemos que los miembros de estos programas seguirán gastando y acumulando puntos, que es la parte en la que AIMIA ingresa, y canjeando menos, que es la parte que produce salida de caja. Por este motivo no somos del todo pesimistas, aunque es de esperar una contracción del gasto agregado de los usuarios.
Otro posible inconveniente, que casi con total seguridad se producirá, está relacionado con una cláusula en la venta de Aeroplan a AirCanada. Al parecer AIMIA deberá indemnizar a AirCanada por las pérdidas por encima de C$2,25M con un límite de C$55M. En su día la empresa ya hizo provisión de los C$2,25M por separado en su balance pero es de esperar que hagan crecer esta partida hasta el límite de C$55M para afrontar el posible pago a la aerolínea.
Suma de Partes
Las valoraciones lógicamente tienen siempre un componente de subjetividad respecto a múltiplos, crecimientos, márgenes etc. por lo que me voy a limitar a presentar los datos y cada uno que descuente y valore bajo su criterio. Voy a tratar de no enrollarme, así que recapitulemos:
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Negocio propio (realiza pérdidas): C$0M, si queréis no le damos valor
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Caja y equivalentes + Caja Bloqueada: C$349M
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PLM/Club Premier (49%): valor en libros C$61M
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BIG Life (20%): valor en libros C$13M
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Acciones preferentes (como deuda): valor en libros C$231M
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Pérdidas acumuladas a compensar: C$776M
De todos ellos PLM es para nosotros el activo “estrella” y es que recordemos que el último año reportó C$120M ($US85M) de EBITDA, esta cifra está algo inflada por varios motivos pero el EBITDA normalizado rondaría los C$95M.
Incluso si este año se redujera un 40%-50% serían ~C$50M, aplicando un múltiplo conservador de x5 (muy bajo pero para igualarlo al de la venta de Aeroplan y obviando que tiene PLM más usuarios) obtendríamos una valoración de C$250M, de los cuales el 49% que posee AIMIA darían como resultado unos C$122M, es decir, 2 veces más su valor en libros y más de la mitad de lo que vale entera la propia AIMIA.
Conclusión
Por último simplemente añadir que gran parte de nuestro interés en AIMIA se debe a la gestora de los Mittleman. Esta gente ha conseguido una rentabilidad anualizada del 13% desde el 2003, superando en 3pp al S&P500, con lo que teniendo en cuenta que actualmente tienen el 25% de sus activos bajo gestión puestos en AIMIA, convirtiéndolos en el mayor accionista.
En relación a este dato pensamos, aunque esto es ya “pensar en voz alta”, que quizás quieran usar la compañía a modo de empresa con la que comprar activos imitando el estilo Berkshire para aprovechar la liquidez actual, sin olvidarnos de las sustanciosas pérdidas acumuladas con las que conseguir pagar menos impuestos.
Sinceramente creemos que no vamos desencaminados con la suposición y menos después de ver los cambios en la Junta Directiva de finales de Febrero y tras leer el último anuncio realizado el 2 de Abril, de hecho ese comunicado fue el que me motivó a escribir este artículo.
En él informaban que iban a crear una especie de comité de inversión formado por varios miembros de la junta para realizar inversiones con el exceso de efectivo. No he investigado demasiado a los nuevos miembros pero con que uno de los que formen ese comité sea Philip Mittleman ya me quedo muy tranquilo.
En definitiva, bajo nuestro punto de vista este es un caso con un ratio beneficio/riesgo interesante. Partimos de una valoración infravalorada, con activos ocultos y con una gente detrás muy capaz de generar buenos retornos a largo plazo. Quién sabe, quizás estamos ante el nacimiento de una multi-bagger; en Value DNA por lo pronto pensamos que vale como poco un 100% más.
Gracias por vuestro tiempo y lectura.
Álvaro Jover (@AlvaroJS90)
DISCLAIMER
El presente ejemplo de inversión en ningún momento se publica con el interés de ser una recomendación de compra o de venta de ninguna compañía. Cada uno debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier decisión en materia de inversión, ya que como cualquier empresa no está exenta de riesgos que incurran en una pérdida de capital.
