Willdan Group, Inc. (NASDAQ:WLDN), es una empresa de USA con un Market Cap de 206 M$, que desarrolla su actividad en un sector en claro crecimiento con un balance muy saneado y que actualmente se encuentra desatendida por el mercado, tan sólo es seguida por 2 analistas en USA.
La empresa
La compañía fue fundada en 1964 con sede en Anaheim, California. Willdan desarrolla e implementa soluciones integrales de energía en todo el país para servicios públicos, entidades privadas como grandes utilities y departamentos gubernamentales. Ayuda a sus clientes a obtener ahorros en costes energéticos al adaptar soluciones que atienden mercados verticales como centros de datos, hospitales, hoteles, complejos residenciales, centros comerciales o fábricas industriales entre otros. Su variedad de servicios técnicos y de consultoría le permite atender tanto las necesidades de grandes clientes como de las pequeñas empresas.
La compañía opera a través de 4 diferentes segmentos: servicios de eficiencia energética, que representa el grueso de la compañía, servicios de Ingeniería, servicios de finanzas públicas y servicios de seguridad nacional.
- El segmento de servicios de eficiencia energética ofrece servicios de consultoría de eficiencia energética y sostenibilidad para servicios públicos, empresas eléctricas e industria privada.
- El segmento de servicios de ingeniería proporciona servicios de ingeniería civil y planificación urbana, geotécnica y otros servicios de consultoría de ingeniería.
- El segmento de servicios de finanzas públicas consiste en servicios de consultoría económica y financiera para agencias públicas.
- El segmento de servicios de seguridad nacional incluye servicios nacionales de preparación e interoperabilidad y soluciones de comunicaciones y tecnología.
La compañía sólo tiene presencia en los Estados Unidos donde sirve a más de 800 clientes, sus mayores ventas se encuentran en el estado de California y de Nueva York, aunque dispone de oficinas en más de 14 estados.
Como mayores clientes cuenta con las grandes utilities del país y las entidades gubernamentales, con un 45 y 40 % respectivamente del total de las ventas.
En los últimos 10 años la compañía ha llevado a cabo una transformación de la misma, sabiendo centrarse en el segmento del que más crecimiento espera, los servicios de eficiencia energética. Gracias a las adquisiciones que viene realizando, en el año 2014 representaban el 49 % del total de las ventas, en el 2015 el 55 % y en el ejercicio 2016 pasaron al 68 %. En los resultados que presentó la compañía del Q3 2017, vemos como todavía sigue creciendo y que la compañía tiene claro la oportunidad que tiene por delante.
Las Ventas por segmentos de la compañía son:
Para llevar a cabo dicha transformación el Management ha demostrado ser muy flexible y rápido para adaptarse al cambio. Y han comprendido muy bien que la creación de valor en su segmento viene acompañada tanto de crecimiento orgánico como de adquisiciones de compañías que complementen su gama de servicios para poder entrar en contratos de ligas mayores.
La estrategia de la compañía sigue siendo la misma que tanto éxito le está dando, crecer a largo plazo de manera orgánica al 10% y a través de adquisiciones crecer inorgánicamente otro 10% adicional.
Estas previsiones las siguen cumpliendo, en los últimos resultados presentados del Q3 2017 ha crecido orgánicamente un 16% y las ventas netas le han aumentado un 19,5 %. Ha crecido en todos los segmentos que está presente y los servicios de eficiencia energética siguen en claro aumento, con una subida del 19,2 % con respecto a los nueve primeros meses del 2016.
Total contract revenue for the third quarter of 2017 increased 17.6% to $69 million from $58.7 million for the third quarter of 2016. By segment, including both organic and acquisitive revenue, Energy Efficiency Services revenue increased 19.2% to $50 million; Engineering Services contract revenue increased 16.1% to $15 million; revenue from Public Finance Services increased 2.3% to $3.3 million; and Homeland Security Services revenue increased 27.7% to $724,000 in the quarter.
Our total contract revenue included incremental contract revenue of $0.5 million attributable to the acquisition of Integral Analytics, which is in our Energy Efficiency Services revenue. The organic growth rate was 16% over the prior year period.
Net revenue, defined as contract revenue minus subcontractor services and other direct costs, was $31.7 million, an increase of 19.5% from $26.5 million in the year-ago quarter. Direct costs of contract revenue were $48.7 million for the third quarter of 2017, an increase of 14.5% from $42.6 million in the same period last year. The increase was primarily as a result of the growth in total contract revenue in the Energy Efficiency Services segment and the corresponding increase in subcontractor services and material costs related to the implementation of new contracts.
La otra palanca de crecimiento: Estrategia de adquisiciones
Willdan no se dedica simplemente a comprar empresas baratas, sino que compra aquello que le hace falta para crecer en los segmentos en los que se encuentra presente, y más concretamente en el de los servicios de eficiencia energética.
Durante los años 2015 y 2016, la compañía ha adquirido empresas con las que previamente había trabajado de manera conjunta en contratos, de esta manera al integrarlos en su gama de servicios la complementan muy bien y la convierten en una empresa de referencia capaz de ofrecer un conjunto completo al cliente final. Esto le da ventaja competitiva ya que puede ofertar en contratos mayores y que proporcionan mayor margen porque ofrecen una solución completa llave en mano que incluye el diseño del proyecto y la gestión de la construcción, mientras que a los clientes les permite no tener que fragmentar en varias empresas el servicio que demandan. Esdecir, el management se ha centrado en adquirir aquello que le falta para facturar más.
El 21 de Enero de 2015 anunciaba las adquisiciones de Abacus Resource Management y de 360 Energy Engineers, dos empresas privadas de servicios de eficiencia energética.
360 Energy Engineers, con sede en Lawrence (Kansas), es una empresa que atiende a clientes de educación, sanidad, industria e instituciones gubernamentales, con su adquisición Willdan accedía a los mercados de los estados del centro y oeste de USA. Abacus Resource Management, con sede en Beaverton (Oregón), presta servicios primordialmente a clientes municipales y de servicios públicos, con su adquisición accedía a los mercados del Noreste del Pacífico.
Willdan adquiró ambas compañías por un total de 21,2 M$, consistente en efectivo, acciones ordinarias, pagarés y provisiones de devengo. Ambas sumaron más de 20 M$ en ingresos anuales, mayores márgenes y aumentaban los ingresos de forma orgánica a un crecimiento de doble dígito.
Estas adquisiciones están en línea con su enfoque de expandirse a nuevas geografías dentro de USA.
Poco más de un año después, el 29 de Febrero de 2016, anunciaban la adquisición de Genesys Engineering, una empresa de consultoría e ingeniería electro mecánica ubicada en Nueva York.
Genesys tuvo ingresos de 30 M$ en 2015 y entre sus principales clientes se encontraban contratos a largo plazo con universidades, hospitales, servicios públicos e industrias privadas
Esta estrategia le permite ser un servicio más global, cada vez más demandado por las compañías (smart grids para las utilities) y servicios de eficiencia (Smart cities para los estados).
Como afirma el Management:
“because of the expanded array of Energy Efficiency Services and solutions that we can now provide, the number of markets that we can serve and the types of clients that we can target we have more business development activity ongoing than at any point in our history”
Siguiendo con su estrategia de adquisiciones, este año la compañía adquirió Integral Analytics (IA) el 28 de Julio de 2017. IA es una empresa de software y análisis de datos que ayuda a las administraciones a evaluar, planificar y gestionar los recursos eléctricos de manera más efectiva.
Las soluciones de software de IA están diseñadas para resolver problemas que surgen de la transformación de una red eléctrica que enfrenta un crecimiento creciente en recursos de energía distribuida, como los vehículos eléctricos y las placas solares sobre tejados en USA.
Las soluciones de IA ayudan a las empresas de servicios públicos a aprovechar eficazmente el poder de las energías renovables y el almacenamiento de energía para ayudarles a proporcionar energía de menor costo de manera confiable, reduciendo el presupuesto de las mismas entre un 3 y un 10 por ciento.
Willdan espera que la adquisición de IA no afecte las previsiones de beneficio por acción de 2017. En 2018, Willdan espera que la adquisición agregue aproximadamente 10 M$ en ingresos y aumente las ganancias por acción en aproximadamente 12 centavos.
Estos datos son los que se esperan de la adquisición de Integral Analytics:
Todas estas adquisiciones le han permitido subir ventas y márgenes en los años 2015 y 2016. Y por lo que vemos, tienen mucho sentido ya que posiciona a Willdan como una empresa capaz de proporcionar un conjunto muy completo de servicios y herramientas a las compañías y estados para que logren sus objetivos operativos en ahorro y eficiencia energética.
Todas las adquisiciones se han realizado sin endeudar a la compañía, a 30 de Diciembre de 2016, las obligaciones de la compañía eran las siguientes:
Teniendo un balance con caja neta, y que ha seguido incrementándose a mayor ritmo que la deuda a pesar de las adquisiciones, gracias al creciente FCF que obtiene.
Las adquisiciones se han pagado entre un 80 % en cash y un 20 % en emisión de nuevas acciones.
El número de acciones ha pasado de 7,5 M en 2013 a 9 M que se esperan en 2017. Sin embargo la dilución para el accionista ha sido inferior a la creación de valor, pasando el EPS de 0,35 en 2013 al 1,15 que se espera para este año 2017.
Tras la última adquisición de IA Analytics, la situación de la compañía es:
Al disponer de paquetes de servicios más completos e integrarlos todos en la misma compañía, le permite pujar por proyectos que antes no podía y de mayor importe. Por lo que el 10% anunciado se ha ido quedando corto este año.
De hecho muestran como sus ventas cruzadas han aumentado un 15% orgánicamente gracias a las adquisiciones realizadas.
Mercado en Crecimiento
La compañía se encuentra actualmente en negocios con un mercado de 24 billion$ al año en USA, y espera entrar en segmentos como el de respuesta de la demanda, la generación renovable distribuida y la energía transactiva, que fomentará la interoperabilidad entre todos los actores involucrados en el sistema eléctrico para conectarlos e intercambiar información entre sí, haciendo al sistema más eficiente.
La eficiencia energética no ha parado de crecer desde que las primeras soluciones para llevarlas a cabo aparecieron en el mercado.
Mientras que el crecimiento del consumo de los hogares no ha parado de aumentar en USA, según la American Council Enery-Efficient Economy (ACEEE), las medidas para reducir la factura energética mediante medidas de Eficiencia se espera que experimenten un gran crecimiento hasta 2029, siendo de los mejores años entre 2017 y 2020 como muestra la gráfica siguiente.
Y como toda tecnología que se comienza a expandir, la compañía dispone de la ventaja añadida de que los precios para llevarla a cabo no han parado de descender. Es decir cada vez se le puede ofrecer al cliente ahorrar más por menos coste, lo que es un buen driver para aumentar las ventas y concienciar a los clientes a dar el paso.
Sale mucho más económico el coste del ahorro del MW/h que se deja de consumir gracias a la inclusión de las medidas de eficiencia energética, que la generación del mismo MW/h por
cualquiera de las tecnologías disponible en el sistema eléctrico americano.
El almacenamiento de la energía y la generación de Energía Distribuida, es otro de los sectores en los que la compañía quiere estar presente. La penetración del vehículo eléctrico en USA y del uso de microredes fomentará la inclusión de medidas de eficiencia energética que pueden presentar una revolución en el sector energético tal y como lo conocemos actualmente.
Las utilities de USA, desfasadas con respecto a las europeas, están empezando a integrar los contadores inteligentes para las futuras Smart grids, pudiendo de esta manera aprovechar Willdan la oferta de sus servicios de respuesta inteligente de la demanda. La Unión Europea ha puesto como límite a las eléctricas para que los contadores inteligentes estén funcionando en 2020, USA no se quiere quedar atrás vistos los grandes beneficios reportados y está aprovechando esta tecnología ya madura para instalar en USA.
Los objetivos del sistema eléctrico en USA y los beneficios a largo plazo son claros:
El gobierno de Trump lo ha relacionado el mercado como una amenaza para el desarrollo de la eficiencia energética. Pero nada más lejos de la realidad, es el gobierno que más concienciado está en volver atraer la industria a USA y para ello es muy importante de disponer de los costes energéticos más baratos y hacer así al país un destino mucho más competitivo en el cual producir.
Riesgos
- Alta concentración de las ventas tanto geográficamente como en clientes. El 33% de las ventas provienen del estado de California, y el 45 % de Nueva York. Sus dos mayores clientes privados, Consolidated Edison y DASNY, representan también el 21 y 22 % respectivamente de las ventas en 2016.
El enfoque en CA y NY les ha funcionado bien, ya que estos son los dos estados más grandes de oportunidades de eficiencia energética en USA, y CA aprobó recientemente una ley estatal que exige que el 60% de la eficiencia energética se externalice a compañías como Willdan a partir del 2018. De acuerdo con la compañía, esto presenta grandes oportunidades, ya que trabajan para expandir sus recursos y ganar la mayor parte de estos próximos contratos. Sus relaciones actuales y su historial de operaciones en el estado los posiciona como una de las principales compañías que probablemente ganen estos contratos. En la última conference call emitida declararon que "han ganado todas los concursos en los que se presentaron este año" en California, y que se esperan empezar a materializar a finales de 2018 o principios de 2019.
Con respecto a su concentración principal de clientes en Consolidated Edison y DASNY, la compañía afirmó que ambos flujos de ingresos son extremadamente estables y continúan generando nuevos contratos con las mismas debido a la ampliación de los servicios que ofrece.
- El Management no se encuentra como principal accionista en la compañía.
A cierre del 2016 el CFO disponía del 2,12 % de la compañía, y entre los demás miembros del Management sumaban 4,40 % entre todos. Esto es un claro hándicap, ya que aunque el Management lo está haciendo realmente bien, no hay suficiente “Skin in the game” y en cualquier momento pueden optar por marcharse de la compañía.
Como principales accionistas a finales de 2016 tenemos a diversos institucionales:
Se podrían comentar otros riesgos, como que las regulaciones cambiaran, pero lo veo altamente improbable porque los beneficios a largo plazo y la concienciación de la sociedad hacia la eficiencia son claras. Además de que la reducción de los costes energéticos es una máxima para mantener la competitividad de un país y de las empresas en general. Muchos procesos industriales se trasladan allí donde la energía es más barata, y Trump se está esforzando para que las empresas vuelvan a USA haciéndola cada vez más competitiva y atractiva.
Debido a la caída de costes en las tecnologías de eficiencia energética, cada vez más empresas, ciudades y hogares la integrarán a pesar de no disponer de ayudas gubernamentales para ello. Es decir, el sector empieza a estar maduro y ya sale a cuenta invertir para ahorrar sin necesidad de ayudas como le pasará a los coches eléctricos en un futuro no tan lejano.
Valoración de la compañía
Con un crecimiento esperado para los próximos años de más del 20%, la compañía espera subir las ventas en los resultados de 2017 entre un 23 y 27%, Willdan actualmente sólo cotiza a 10x FCF de 2019.
Teniendo en cuenta que la compañía se encuentra en un sector en crecimiento, y por los detalles comentados bastante resistente a la crisis, al tratarse sus servicios de ahorro claro de costes para los clientes y además disponer de un balance tan saneado de caja neta, nos encontramos con una compañía infravalorada por el mercado.
Manteniendo dicho ritmo de crecimiento del 20% y sin expandir márgenes, y teniendo en cuenta un efecto de dilución por emisión de nuevas acciones del 4% anual (media de los últimos 6 años) debido a las futuras adquisiciones, la compañía puede valer 32 $ en 3 años y 45 $ en 5 años. Lo que representa un potencial entre el 11% y 14 % anual, y que es bastante razonable para las pocas oportunidades que se pueden encontrar actualmente en USA en sectores de crecimiento y con balances tan saneados.
Que tengáis buena búsqueda de valor.
Disclaimer
El presente ejemplo de inversión en ningún momento se publica con el interés de ser una recomendación de compra o de venta de ninguna compañía. Cada uno debe realizar su propioanálisis antes de tomar cualquier decisión en materia de inversión.
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