En este post vamos a ver de la mano de Gustavo Lárraga el análisis y tesis de inversión de la empresa HireQuest Inc. Y si quieres ver cómo analizan más inversores profesionales, suscríbete a la revista Buscando Valor.
Tesis de inversión de HireQuest
La empresa que traigo el día de hoy es una empresa que se encuentra en un sector donde no suele haber empresas de calidad, aunque esta empresa tiene características que la hacen ser una excepción.
Es una empresa pequeña, creciendo a doble dígito, con un modelo de negocios que lo diferencia del resto, con mejores márgenes y retornos sobre su capital empleado que sus comparables, así como un equipo directivo competente y alineado con los accionistas. Todo lo que se podría buscar en una buena inversión.
El nombre de esta empresa es HireQuest y tiene un modelo de negocios más que interesante, pero sencillo de comprender a la vez.
Datos iniciales
Compañía: HireQuest, Inc.
Fundación: 2002.
Ticker: HQI
Mercado de valores: Nasdaq.
Capitalización bursátil: $200M USD.
Modelo de Negocio
¿Qué es HireQuest?
La empresa proporciona empleados temporales a otras empresas. Estas podrían llegar a necesitarlos por una variedad de razones, como tener demanda estacional o cíclica que provoca una falta de interés en tener una plantilla de trabajadores fija.
Este modelo de negocios se podría beneficiar de una peculiar tendencia que hay en Estados Unidos, donde cada vez hay más hombres de entre 25 y 54 años que deciden no trabajar formalmente, ya sea porque viven de internet o porque desean seguir viviendo con sus padres. En este estudio del National Longitudinal Survey of Youth se puede encontrar más información al respecto.
Este extraño hecho provoca que haya escasez de trabajadores de calidad, trayendo consigo una demanda casi atemporal de staff calificado, a diferencia de los años 80 y 90’s cuando había un gran número de baby boomers que estaban en sus mejores años de trabajo y buscaban oportunidades laborales, creando un entorno de mayor oferta que demanda.
Ahora veamos lo que distingue a HireQuest de sus comparables. La principal diferenciación es que utiliza un modelo de franquicia, esto permite márgenes mucho más altos, en comparación con algunos comparables que usan un modelo de negocios operados por cuenta propia. Bajo el modelo de franquicia, HireQuest brinda soporte administrativo a sus franquiciados, software dedicado, uso de nombres comerciales, acceso a capital de trabajo y una cobertura asequible de compensación para trabajadores. A cambio de esto, obtienen un porcentaje de la facturación de los franquiciados (un royalty), que en promedio ha sido del 6%.
Otra ventaja es que los franquiciados mantienen la independencia sobre las operaciones diarias de sus ubicaciones, con acceso al capital de HireQuest. Básicamente, es un modelo descentralizado, con todas las ventajas que esto conlleva.
La mayoría de nuestros competidores utilizan un modelo de oficinas propias de la empresa, en el que la gestión de las interacciones diarias con los clientes está a cargo de personas que no tienen el mismo incentivo para tener éxito que los franquiciados como propietarios de sus negocios. Este modelo generalmente requiere una inversión significativa en la gerencia media para superar esta falta de incentivo.
Evitamos en gran medida este gasto porque nuestros franquiciados son dueños de negocios independientes y son responsables de su propio bienestar financiero. En comparación con las oficinas propias de la compañía, nuestro modelo de franquicia nos permite emplear relativamente menos personal de tiempo completo en nuestra sede corporativa, lo que reduce el capital de trabajo necesario para las operaciones.
(Extraído del reporte anual)
Historial de Adquisiciones
Además del crecimiento orgánico, por medio de agregar franquiciados a su red, HireQuest también crece de forma inorgánica, vía adquisiciones. Estas son algunas de las adquisiciones más relevantes:
Snelling Staffing se compró el 1 de marzo de 2021: 47 oficinas de las cuales se vendieron 10. Se pagó cerca de 0.25x Ventas.
LINK Staffing se adquirió el 22 de marzo de 2021: 35 ubicaciones y se pagó 0.2x Ventas.
Recruit Media se compró el 1 de octubre de 2021.
La página web de Recruit, junto con sus respectivas aplicaciones para iOS y Android, brinda a HireQuest una plataforma de reclutamiento y anuncios de empleo en línea completamente funcional que podría convertirse en una línea de negocios adicional o en una empresa independiente en el futuro.
Dental Power Staffing llegó el 6 de diciembre de 2021 y sirvió para entrar al sector de Healthcare. Se pagó 0.55x Ventas, casi el doble de lo habitual.
dmDickason se compró en enero 2022 pagando 0.3x Ventas
Dubin Group se adquirió el 22 de febrero de 2022.
Northbound Executive Search se compró el 28 de febrero de 2022
En la siguiente gráfica se observa que, de acuerdo al royalty promedio que se obtiene de las ventas, las adquisiciones promedian un Retorno sobre la Inversión de casi 25% anual, es decir que tomaría 4 años recuperar el precio pagado, simplemente con los royalties.
Adicional a estas adquisiciones, HireQuest incentiva a los franquiciados a expandir sus propias operaciones para así obtener cierto crecimiento orgánico. Esto lo intenta a través de su programa de incentivos para la expansión de franquicias. Bajo este programa ofrecen asistencia para superar los costos iniciales de una oficina nueva al proporcionar a los franquiciados créditos sobre las tarifas de royalties que pagan en sus oficinas existentes, además de brindar asistencia en la adquisición de fondos o financiación.
Key Ratios y Comparables
Desde 2017 los ingresos han crecido a casi 20% CAGR, aunque en 2020 se vieron bastante afectados por la paralización de la economía, lo que trajo una menor demanda de trabajadores temporales.
Los márgenes han tenido una gran expansión, por lo que el crecimiento del EBITDA, Net Income y Free Cash Flow, ha sido mayor al de los ingresos.
Pueden cubrir todos sus pasivos de corto plazo con sus activos de corto plazo, ya que en promedio suelen tener 2 veces más activos que pasivos.
En promedio, el ROCE ha estado en torno al 27% y el FCF ROCE en 23%. Estos son retornos bastante altos, que nos demuestran la eficiencia del modelo de negocios.
El CapEx es bajo y representa solamente el 6% de las ventas. Principalmente se usa para la compra de nuevas franquicias, así que se podría considerar más como un CapEx de crecimiento que de mantenimiento.
No abusan de las SBC y estas suelen representar en torno al 10% del Free Cash Flow.
La deuda está más que controlada y el ratio Net Debt/EBITDA es de -1. O sea que con el EBITDA actual podrían pagar toda su deuda neta, que es de $11M.
Actualmente cotiza a un PER de 16x y un FCF Yield de 9%.
Comparables
El objetivo de analizar los comparables es que, si bien todos están más baratos en cualquier métrica de valoración, hay una clara diferencia de calidad entre los negocios tradicionales y el método de franquicias de HQI.
La máxima señal de esta diferencia son los mejores márgenes + mayor ROIC vs el promedio de sus comparables. RHI tiene mayor ROIC, pero crece menos y tiene menores márgenes y HSON es el que crece más, pero, nuevamente, con peor ROIC y márgenes más bajos.
Considero que el negocio de HireQuest está más balanceado entre el crecimiento, calidad del negocio y valoración.
Por último, quisiera mencionar un comparable que hace poco dejó de cotizar en bolsa. El nombre era 51 Jobs y se fusionó con otra empresa, por un precio de 6x ventas, casi el mismo precio al que cotiza HireQuest (5.4x), incluso teniendo una calidad superior al de 51 Jobs, que tuvo unos márgenes EBITDA de 14% y un ROIC de 4%.
Esta OPA nos da una idea de lo bien valorada que está HireQuest de acuerdo a los precios que se están pagando en el mercado privado.
Equipo Directivo
Fundador al Mando
Richard F. Hermanns es fundador y CEO de Command Center (anterior nombre de HireQuest) desde 2002, y siguió en su puesto el 15 de julio de 2019 cuando se hizo el cambio de nombre de la empresa a HireQuest.
Richard posee el 25% de las acciones de la empresa, esto representa más de 130 veces su salario anual base (de $375,000) y nos demuestra lo alineado que está, ya que su patrimonio está en el mismo lugar que el de los inversores.
Algo negativo respecto a la compensación del Richard, es que durante 2021 recibió un bonus de $650,000 (casi 2x su salario base) ligado a completar las adquisiciones de Link Staffing y Snelling. Esto me parece una terrible compensación, ya que se presta a que el CEO pague cualquier precio por las empresas con tal de cerrar la adquisición, aunque por suerte no fue el caso y terminó cerrando las adquisiciones a solo 4x Ventas, cuando en el sector privado se han realizado adquisiciones a 6x Ventas incluso.
Aquí habrá que monitorizar qué tan seguido se dan estos bonus por cerrar adquisiciones, esperando que sea algo de una sola ocasión.
Movimientos de Insiders
Además quiero destacar la siguiente imagen, que nos muestra el número de compras/ventas realizadas por los insiders en los últimos 6 meses. Como se puede ver, no ha habido ninguna sola venta, en su lugar, todos han estado comprando acciones, especialmente con las correcciones de Mayo-Julio.
En muchas ocasiones he mencionado que es común que un directivo venda acciones, esto no es necesariamente malo, pero cuando compran tantas acciones, solo existe un motivo: Querer hacer dinero.
Esta es otra muestra de la convicción que tienen en la empresa y el compromiso que hay con ella, además de que podrían pensar que la empresa está infravalorada en el precio actual.
Gestión de Capital
Actualmente pagan un pequeño dividendo con un dividend yield de 1.7%. Este dividendo solo representó el 30% de los beneficios y 25% del Free Cash Flow que se obtuvo en 2021, así que es un dividendo bastante conservador y seguro.
Generan muchísimo efectivo gracias a su modelo de negocios que requiere poco CapEx e inversión, por lo que no me parece mal que paguen este dividendo a pesar de ser una empresa pequeña.
El resto del capital se suele ir a adquisiciones para seguir expandiendo la cantidad de franquicias, que como vimos, son adquisiciones que generan retornos sobre la inversión bastante elevados. Respecto a esto, el ratio de Goodwill / Assets es de solamente 1.15% ya que han logrado comprar empresas a precios bajos para posteriormente optimizarlas con el modelo de franquicias, por lo que la gestión del capital de la empresa me parece muy correcta.
Fortalezas y Riesgos
Fortalezas
✓ Modelo de Negocios: Considero que el modelo de negocios es el claro diferenciador y la mayor fuente de una ventaja competitiva.
A pesar de esto, considero que HQI opera en una industria con poca diferenciación, sin embargo, su modelo de negocios hace que destaque del resto, pero me recuerda al caso de McDonald’s y Domino’s Pizza, que lograron crecer mucho usando un modelo de negocios de franquicias dentro de una industria que no presenta grandes diferenciaciones.
✓ Vientos a Favor: El sector de los trabajos temporales espera crecimientos globales de 6-7% CAGR en los siguientes 6 años, pero si observamos el porcentaje de empleados temporales de Estados Unidos (~2%) podemos notar la diferencia que hay contra economías más viejas como la de Europa (~10% de empleados temporales).
Esto me hace pensar que la tendencia de tener empleados temporales podría ser la evolución natural para la economía estadounidense también, y HQI estaría posicionado como un líder de este sector.
Riesgos
✕ Adquisiciones: El mayor riesgo que veo es que dependen mucho de las adquisiciones, ya que el sector crece poco orgánicamente.
Ante esto, habrá que poner mucha atención a la calidad de las adquisiciones, que hasta el momento han sido muy buenas, ya que se han pagado precios bajos y se ha obtenido buenas sinergias, pero siempre existirá el riesgo de hacer una mala adquisición.
✕ Recesión: En un entorno de economía lenta, la búsqueda de nuevos trabajadores baja mucho, por lo que las royalties que recibiría HireQuest se verían directamente afectadas. Aunque las regalías son una forma de protegerte ante esto, el daño se haría de todas formas.
Ante esto, en la reciente conference call del tercer trimestre, el CEO comentó que uno de sus competidores más cercanos, la división PeopleReady de TrueBlue, reportó una caída de ingresos de 4% en el trimestre, a diferencia del aumento de 7% orgánico que tuvo HireQuest. Esto gracias a que la empresa no está tan expuesta a negocios más cíclicos, como son las empresas de e-commerce o transportación.
Se podría decir que entre el efecto de las franquicias y la exposición a sectores menos cíclicos, HQI ha logrado construir un negocio que tiene cierto margen de seguridad ante las crisis, donde la demanda por trabajadores suele disminuir.
Valoración
La compañía usa un dato llamado System-Wide Sales (SWS), este muestra la cantidad de ventas que generan todas las franquicias que poseen. De las System-Wide Sales, la empresa convierte cerca del 3.5% directamente en beneficios (Net Income).
2021 lo cerraron con $345M en SWS y para este año podrían hacer cerca de $450M, considerando que esta primera mitad de año ya hicieron $250M en SWS y sin contar posibles nuevas adquisiciones. Recordando la conversión de SWS a beneficios, podrían estar generando alrededor de $15M de Net Income.
Eso significa que, de forma conservadora, estarían haciendo cerca de $1.20 dólares por acción, dejando a la empresa cotizando a un Forward PER de 10.8x, si tomamos en cuenta los $13 del precio por acción actual.
Entonces, sin entrar mucho en estimaciones futuras, me parece que el negocio está bien valorado para lo que generará en este año fiscal, ya que si se valora a PER 15x (más que razonable) y con los $1.20 EPS esperados, la acción podría irse a los $18 por acción al finalizar este año, lo que representa un +35%.
Considero que está barata porque el mercado ya descuenta una ralentización de la economía, pero incluso en un escenario donde crecieran solamente 5% CAGR en los siguientes 5 años (extremadamente conservador), yo estimo que podrían hacer un FCF por acción cercano a $2 dólares, que con un múltiplo de 15x representaría un precio por acción de $30 USD.
Un rendimiento anualizado de 18% en un escenario algo pesimista.
Conclusiones
✓ El modelo de negocios es bueno y es un claro diferenciador en un sector como el que opera.
✓ Los Key Ratios son de mucha calidad y demuestran la calidad superior que posee frente a sus comparables. Además los números confirman lo bueno que es el modelo de negocios.
☓ No considero que haya ventajas competitivas fuertes, además de que el sector es algo delicado y está muy relacionado al rumbo de la economía.
Ante esto quisiera rescatar un comentario del CEO en la última conference call:
Hay algo así como 44,000 empresas de dotación de staff en los Estados Unidos, lo que significa que pase lo que pase, ya sea que el desempleo sea del 2 % o del 20 %, siempre habrá muchas oportunidades de adquisición. Es solo una cuestión de si tienen el precio adecuado.
Parecería que en el peor escenario donde haya un gran desempleo y poca demanda de nuevos trabajadores, HireQuest podría aprovechar los royalties que genera para adquirir más y crecer inorgánicamente, con la ventaja que proporciona tener una deuda tan baja y controlada.
✓ El CEO está muy alineado, confía en la empresa y ha demostrado ser bastante competente asignando el capital generado por la compañía.
✓ La valoración es correcta y deja un buen margen de seguridad en una empresa que, si bien es de mucha calidad, también tiene algunos riesgos fuertes por la situación actual de la economía.
En conclusión, creo que es una oportunidad y ya la incorporé a mi portafolio, aunque solo le asigné un peso de 6%, ya que quisiera ver cómo se desarrolla el tema de la recesión a la que estamos entrando.
El hecho de que sus oficinas se encuentren en Estados Unidos le da otro punto más de resiliencia, ya que la FED ha hecho mejor las cosas que la mayoría de Bancos Centrales, así que eso me da algo más de seguridad.
Disclaimer
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