El efecto Powell se volvió a notar en los mercados. Los inversores habían descontado una subida de 75bp en noviembre, y reaccionaron con alzas al interpretar con agrado que los miembros del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) tendrían en cuenta el efecto acumulado de las subidas de tipos anteriores de cara a las siguientes reuniones… hasta que comenzó la rueda de prensa de Jerome Powell.
Los mensajes de que la tasa terminal estaría por encima de la estimada en reuniones anteriores y que la probabilidad de tener un aterrizaje suave de la economía americana era cada vez menor condenaron la sesión, cerrando con una caída cercana al 4% desde los máximos del día.
Sin duda el momento más surrealista se vivió cuando un periodista formuló una pregunta a Powell en unos términos que podían interpretarse como que los mercados estaban reaccionando fuertemente al alza, lo que hizo que el presidente de la Fed endureciera inmediatamente sus palabras.
Y es que a la Fed no le conviene en estos momentos que los mercados suban. En su lucha contra la inflación, necesitan frenar el consumo, para lo que tienen que apuntar a la línea de flotación reduciendo la renta disponible de las familias quienes, en último término, son los que soportan la economía de los países.
A principios de año decíamos que la idea de la “put de la Fed” a la que se aferraba el mercado era una fantasía resultado del condicionamiento clásico de Pavlov. Por aquel entonces, las casas de análisis estimaban que la put de la Fed se situaba en los 4.000 puntos. Diez meses después, cotizando un 10% por debajo de ese nivel, la Fed aún no ha mostrado precisamente su cara más amable. Como decíamos entonces, las circunstancias han cambiado. Echarse el mercado a las espaldas con inflaciones próximas al 2% es más sencillo que cuando se encuentran cuatro veces por encima del objetivo de largo plazo. No es posible soplar y sorber al mismo tiempo.
La tasa terminal que descuenta el mercado se encuentra en el 5,11% en el momento de escribir estas líneas. Subir los tipos de interés buscan, como decíamos, contener las presiones inflacionistas por el lado de la demanda, pero tienen otros efectos colaterales. Fundamentalmente, el empeoramiento del riesgo de crédito. Por ejemplo, en el mercado inmobiliario, tanto residencial como comercial, que se basa en compras fuertemente apalancadas. Si bien es cierto que en España el porcentaje de hipotecas a tipo fijo ha aumentado en los últimos siete años —prácticamente dos de cada tres hipotecas lo son—, en EE. UU. la distribución es diferente. El tipo de interés medio de una hipoteca a 30 años se sitúa en el 6,95%, tasas no vistas desde abril de 2002, mientras que en España el tipo de interés medio se situaba en Agosto en el 2,62%, según el Instituto Nacional de Estadística (INE).
La probabilidad de incumplimiento de los compromisos de crédito depende, fundamentalmente, de la relación entre los flujos de caja generados, el volumen de la deuda y el tipo de interés. Mientras que la primera de estas variables tiene que ver con la renta disponible, las dos segundas determinan el servicio de la deuda, es decir, la suma de los compromisos de devolución tanto de principal como de intereses.
Por eso, un aumento de los tipos de interés trae consigo también el incremento del riesgo de crédito, ya que hace que, con carácter general, debe destinarse un porcentaje mayor de la renta al cumplimiento de los compromisos de crédito. Trabajos como los de Edward Altman en EE. UU. o Alfonso Novales en España muestran su estrecha relación.
Por eso podríamos decir que Powell está aplicando una llave Doble Nelson. En términos agregados, las políticas monetarias restrictivas que se dejarán ver en su máximo esplendor en 2023 provocarán la pérdida agregada de puestos de trabajo y la caída de la actividad económica de las empresas, lo que se traducirá en la reducción de los flujos de caja disponibles para el repago de la deuda de familias y empresas; en segundo lugar, el incremento de los tipos de interés que se ha producido en 2022 y continuará, al menos, durante el primer trimestre de 2023, hará que se incremente el porcentaje de esos flujos que debe emplearse para atender los compromisos de deuda.
El riesgo de este tipo de llaves de inmovilización es que, si no se hacen bien, terminen rompiendo algo. Podría originar una recesión económica que coincida en el tiempo con una potencial crisis financiera. Además, en Europa, donde ya hemos visto las orejas al lobo con los fondos de pensiones en Reino Unido basado en estrategias LDI, el origen de la inflación tiene una base de oferta superior que en EE. UU., lo que puede hacer que la efectivad de las medidas tomadas por el BCE en su esfuerzo por contener la inflación sea menor.
Tiempos difíciles que ya han puesto en valor, y probablemente lo seguirán haciendo, la capacidad de navegar de forma efectiva las tormentas para conseguir rentabilidades atractivas en el medio y largo plazo.
¡Buenas semana y buenas inversiones!
