Ya han pasado algunos años desde que Joel Greenblatt escribiera “El pequeño libro que vence al mercado” y pasara así a ser una de las estrategias cuantitativas sobre fundamentales más populares para invertir en acciones.
Antes de empezar haré un repaso rápido. Greenblatt afirmó que mirando tan sólo dos ratios podíamos hacer una selección de acciones bastante exitosa. Su “fórmula mágica” combinaba por un lado una métrica de valoración (EBIT/EV) y por el otro una métrica de calidad (EBIT/Activos fijos+Circulante).
El objetivo era comprar el segmento de acciones más barato (valoración), pero sin ignorar las dinámicas de creación de valor, que se recogían en la métrica de rentabilidad sobre el capital (calidad).
Si esto le suena a chino, recomiendo el vídeo que grabé hace unas semanas en la nueva serie de vídeos “Quantitative Value”:
Pues bien, poco después de publicar el vídeo, comentamos por Twitter que estaría bien de saber qué es más importante dentro de la fórmula: ¿valoración o calidad?
Para el estudio de hoy partimos del universo de inversión que usamos habitualmente en Madriu SICAV, nos quedamos con acciones cotizadas en Europa y estudiamos el período 2000-2019 (datos mensuales, carteras equiponderadas).
Creamos tres carteras, siguiendo 3 criterios distintos:
-
Magic Formula: valoración + calidad.
-
Sólo valoración: EBIT/EV. (Omitimos la fórmula de calidad)
-
Sólo calidad: ROIC (EBIT/Activos fijos+circulante) (Omitimos la fórmula de valoración)
En cada caso, ordenamos cada mes las acciones en función de cada criterio y nos quedamos con el 10% superior del universo (aproximadamente 110 acciones de media). Mantenemos las posiciones hasta el próximo mes y repetimos.
El retorno anualizado para la fórmula mágica es inferior al 11% anualizado, mientras que el ratio EBIT/EV (valoración) alcanza casi el 14% anual. En cambio, el factor que mide la calidad alcanza un retorno anualizado menor al 6%, que explica que la combinación proporcione un resultado más pobre.
La métrica clave parece ser la valoración, pues si cogemos el factor valoración de forma aislada, el resultado es claramente superior a las alternativas. La volatilidad de las carteras es bastante similar y no aporta nada a la comparativa.
Y haremos un último ejercicio, un pelín más complejo. Para confirmar estadísticamente que la valoración es lo más importante, podemos hacer una regresión como la siguiente:
Queremos estudiar la sensibilidad de la cartera “top” (que se queda con el 10% de acciones según el criterio clásico de Greenblatt, parte izquierda de la ecuación) respecto 3 variables:
-
La rentabilidad del mercado: según comportamiento del universo de acciones que tenemos.
-
La valoración: ratio EBIT/EV.
-
La calidad: EBIT/(Activos fijos+circulante)
Los datos que obtenemos no dejan lugar a dudas:
El impacto de lo que hace el mercado (si sube o baja) es clave, como es normal en una estrategia que invierte en renta variable. Su coeficiente de 1,02 nos indica que la cartera tiene una “beta” o sensibilidad algo superior a la media del mercado, pero no muy alta (cuando el mercado sube un 10%, la cartera de la fórmula mágica debería de subir un 10,2%). El factor que añade valor es la valoración, punto que queda validado al obtener un p-value de prácticamente cero y un T-test muy alto (claramente superior a 2x que suele ser un punto de referencia).
A veces simplificar añade valor y hemos comprobado que, pese a que pueda tener lógica racional, diversificar con dos señales en este caso no tenía sentido. La valoración demuestra, una vez más, ser una variable clave que determinará en gran medida el éxito que tendremos como inversores.
