Informe Cartera Noviembre 2011 │ ELCANO Inversiones Financieras SICAV
ELCANO SICAV acumula una rentabilidad del +2,31% en el presente año, y del +13,80% desde su lanzamiento en diciembre 2009
Los principales hechos a destacar desde el envío del último informe en septiembre de 2011 son los siguientes:
· Se han adquirido acciones de Fortune Brands Home & Security, un spin-off de Fortune Brands, por el 2% de la cartera. Se trata de un holding de negocios líderes en parte estables y en parte cíclicos, ligados a la construcción residencial en EEUU. Los negocios relativamente estables son Master Lock, negocio de candados con una cuota de mercado del 90%, y Moen, negocio de grifería con una cuota de mercado superior al 20% en el país. La parte cíclica consiste en ThermaTru (puertas de fibra de vidrio), Simonton (ventanas de vinilo), y el mayor negocio de cocinas y baños de EEUU, con distintas marcas (Aristokraft, Omega, Kitchen Craft, Schrock, Diamond, HomeCrest, Decorá, Kemper, Thomasville). A pesar de que el número de viviendas iniciadas en EEUU es tan sólo un tercio del que era hace 4 años, estos negocios cíclicos actualmente generan caja, gracias a la enorme reducción de costes que ha tenido lugar. En nuestra opinión, el inventario de viviendas no vendidas tardará alrededor de dos años en desaparecer, a partir de ahí deberíamos volver a niveles normalizados entre 1 y 1.5mn de nuevas viviendas anuales. La rentabilidad anual esperada para esta inversión está entre el 10% (escenario de no recuperación) y el 40% (escenario de plena recuperación).
· Se ha cerrado parte de la protección adquirida en mayo, realizando una ganancia del 200% sobre el capital invertido que ha aportado un 2% a la rentabilidad de ELCANO SICAV. Mantenemos la mitad de protección, actualmente con una ganancia latente del 100%. Esta protección pagará si el precio del mineral de hierro (iron ore) se sitúa de manera permanente por debajo de los $100/t (actualmente en $120/t desde un máximo de $180/t en mayo y un coste marginal alrededor de $60/t). Su demanda está estrechamente ligada a la construcción en China. El rango de pagos está entre cero y 10 veces el capital invertido.
La mayor parte de empresas han publicado los resultados correspondientes al tercer trimestre de 2011. Todas las empresas en cartera son rentables y responden a nuestras expectativas. EEUU presenta un crecimiento muy lento, Europa y especialmente España se contraen, y los mercados emergentes están ralentizándose, especialmente China. Hay que recordar que, en la ecuación de valoración, el crecimiento es solamente una de las variables. Por ejemplo: compramos a 10 veces la generación de caja anual (free cash flow, FCF), asumimos que podremos vender en cinco años a 12 veces FCF, y que el FCF crecerá con la inflación, por ejemplo un 3%. Si se nos devuelve la caja generada, la rentabilidad anual en 5 años es la suma del 10% (cash flow yield), el 4% (re-rating), más el 3% (growth), es decir un 17%. El crecimiento aporta menos del 20% de la rentabilidad total, siendo mucho más importante que la empresa pueda mantener el FCF actual y que este, o bien sea devuelto al accionista, o se emplee en proyectos rentables.
Hasta aquí la teoría. El problema práctico es que cuando el mercado no crece, la competencia se vuelve más fuerte, por lo que es especialmente importante centrarse en los negocios líderes que suelen ser los más eficientes. Otro reto adicional es que hay empresas que intentan compensar esta falta de crecimiento orgánico con adquisiciones, y en muchas ocasiones sobrepagan por ellas. De ahí la importancia de un equipo directivo disciplinado. Finalmente, en un entorno así, una estructura financiera conservadora es fundamental para mantener la flexibilidad.
ELCANO SICAV busca negocios líderes, ultra sólidos a nivel competitivo y financiero y a valoraciones atractivas respecto a la generación de caja HOY.
La cartera está invertida prácticamente al 100%, y su valor de mercado se corresponde con un PE 2012E de 7.8x y una rentabilidad por dividendo del 5.5%. Estas valoraciones atractivas en negocios poco cíclicos nos hacen ser optimistas respecto a las rentabilidades para los próximos años.
Estamos a vuestra disposición.
Atentamente,
Marc Batlle Mercadé, CFA
JJ Fernández Bardera
Consejeros ELCANO SICAV
~ Rentabilidades pasadas no son garantía de futuras ganancias~