Cobas AM: Nueva Gestora de Francisco García Paramés

la reversión a la media es generalizada, y afecta a los resultados financieros igual que al precio de las acciones. En general, la rentabilidad extraordinaria sobre el capital revierte a la media. Solo en casos especiales se evita, y los factores que lo determinan son imposibles de identificar con antelación. Sin el genio de Buffett con el análisis empresarial, seríamos precavidos respecto a modelos que justifiquen un valor intrínseco elevado por una alta rentabilidad sobre el capital invertido o una alta tasa de crecimiento. Son seductoras porque nos permiten encajar una acción de glamur en una estructura de valor. El problema, como vio Graham, es que el crecimiento es muy difícil de valorar:
En mi opinión, el llamado inversor en acciones de crecimiento —o cualquier analista de valores del montón, por otro lado— no tiene ni idea de cuánto pagar por una acción de crecimiento, cuántas acciones comprar para obtener la rentabilidad deseada o cómo se van a comportar los precios. Pero son cuestiones básicas. Por esta razón creo que la filosofía de las acciones de crecimiento no se puede aplicar con resultados razonablemente fiables.
Los modelos de valor intrínseco que descarten la reversión a la media en la rentabilidad sobre el capital invertido confeccionarán valoraciones que serán sistemáticamente optimistas. Solo en unos pocos casos estará justificado, y en la vasta mayoría será un distorsionador. Mauboussin concluye con la observación crucial de que el objetivo del inversor es encontrar títulos con precios desajustados o «situaciones en que las expectativas del precio de la acción no reflejen de forma precisa el fundamento real»:
Una empresa con una gran actuación fundamental ganará una tasa de mercado de rentabilidad si el precio de la acción ya refleja los factores fundamentales. No nos pagan por escoger a los ganadores; nos pagan por aflorar precios desajustados. La incapacidad de distinguir entre lo fundamental y las expectativas es común en el sector de la inversión.
Tanto las empresas como las inversiones son sistemas cuyos resultados están determinados por una mezcla de habilidades y suerte; por lo tanto, esperamos que ambas reflejen el efecto de la reversión a la media con el paso del tiempo. Los inversores en valor anticipan la reversión a la media en el precio de los títulos, pero, si solo buscamos las «empresas maravillosas» de Buffett, estaremos ignorando o subestimando el impacto de la reversión a la media a nivel empresarial. De la misma forma que algunas caras botellas de vino que se guardan en las bodegas resultan ser vinagre, algunas acciones aparentemente de alta calidad nos decepcionan. Anticipar la reversión a la media en los resultados financieros es el principal punto de diferencia entre el método deep value y el de Buffett. En su esencia, este tipo de estrategia de inversión es una apuesta a que la empresa no revertirá a la media, sino que seguirá generando una rentabilidad superior sobre el capital. Como teorizó Graham, y como ha demostrado Mauboussin, es rara la empresa que no vuelve al rebaño. En la mayoría de los casos, la competencia y otras fuerzas correctivas compelen a que la rentabilidad se estabilice. La mejor apuesta es la que va contra toda lógica: una infravaloración profunda que anticipe la reversión a la media. No tanto la inversión de Warren Buffett en See’s Candies, sino en American Express. Tener en cuenta la reversión a la media es esencial para el value investment.