Re: Pulso de Mercado: Intradía
Publicado en el economista:Daniel Lacalle: "Retribuir con acciones es como invitarte a cenar con tu propia cartera"
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Llega la hora de la verdad. Después de aterrizar en Tressis Gestión como director de inversiones en septiembre del año pasado, ahora Daniel Lacalle gestionará un fondo de dividendos. Si todo va como lo previsto, a finales de este mes empezará a construir su nueva cartera, en la que está dispuesto a invertir su patrimonio. Nos da las pistas de cuáles pueden ser las primeras compañías que entren en este producto, los sectores en los que más se fijará y de los que prefiere mantenerse al margen por el momento.
Tras la corrección, ¿es buen momento para construir una cartera de dividendos?
Sí, sobre todo por una razón: los tipos reales negativos están aquí para quedarse. La rentabilidad negativa en los bonos alemanes llega a los 9 años, el 23% del PIB del mundo tiene tipos reales negativos. La represión financiera destroza a cualquier inversor cauteloso. En un entorno en el que la guerra de divisas y los tipos reales negativos se empiezan a instalar, hay que buscar oportunidades en empresas que pagan buenos dividendos, y con caja, sobre todo. Eso de que te paguen el dividendo con acciones es como que te inviten a cenar con tu propia cartera.
Entonces, ¿va a evitar los 'scrip dividend'?
Por supuesto. Puedes invertir en una empresa que te guste y que tenga una política de scrip [retribución en acciones]. Lo que no puedes asumir es que el porcentaje de rentabilidad por dividendo es ese, porque es otro. No tengo nada en contra de esas políticas, me parece estupendo que haya empresas que decidan pagar parte en acciones, pero no es lo que yo busco. Me gustan las empresas que utilizan la caja excedentaria que tienen ni para invertir ni para hacer adquisiciones, sino para pagar dividendos. Y no son tantas?
¿En qué sectores se está fijando para confeccionar su nueva cartera?
En el consumo minorista, las tecnologías disruptivas que no necesitan aumentos de capital, la sanidad o la defensa.
¿Y el petrolero? ¿Espera más rebajas y cancelaciones de pagos? ¿Cómo ve a Repsol?
Lo que ha hecho Repsol obedece a la situación particular de su negocio y de sus accionistas minoritarios. El sector petrolero tenía un problema ya con los precios del crudo altos, por lo tanto no es una cuestión del precio, es una cuestión del modelo de negocio. Tenía una política de dividendo que se instauró en la época de las megafusiones, con dividendos muy altos, porque era un sector que no crecía, que iba a un proceso de consolidación y tenía mucha caja. Pero eso cambia cuando el sector se pone a invertir. Entonces, deja de utilizar la política de dividendos como un arma de devolver rentabilidad excedentaria y pasa a ser un arma para protegerse de malas inversiones.
¿Le preocupan los recortes de eléctricas como Engie o EDF? ¿Cree que las españolas están en una situación distinta?
Las eléctricas españolas fueron las primeras que se dieron cuenta de las equivocaciones que habían tenido con sus adquisiciones estratégicas y con el entorno de sobrecapacidad y de riesgo regulatorio que había. Están por delante de las alemanas y las francesas en reestructurar su negocio y en orientarse a un entorno de bajos precios y bajo crecimiento. Si se asume que los precios no van a subir, que la demanda no va a crecer y que los planes de inversión son los que han anunciado (así lo creo), me parece que los dividendos son sostenibles. En el caso de Électricité de France es una empresa estatal y el Gobierno permite sobrevivir a una empresa, pero no generar rentabilidad para el accionista. En principio, huyo en dirección contraria de las empresas estatales siempre porque su objetivo es otro diferente al mío.
¿Cómo afecta a este sector la incertidumbre política en España?
Cualquier político debería entender que lo último a lo que deberías introducir incertidumbre es en la regulación de los activos que tienen que ver con seguridad de suministro.
Además de las eléctricas, ¿ve oportunidades en otras compañías españolas?
Sí, por ejemplo en Inditex, y en compañías como Grifols o Técnicas Reunidas, aunque en esta última ahora no, porque el entorno es complicado. Técnicas es una compañía magnífica para cuando el ciclo cambie. Hay una cadena de televisión que me gusta mucho [no quiso decir cuál]. Las televisiones son un ejemplo de un negocio en el que puede haber un boom brutal y me parece que las españolas tienen muy bien anclado el modelo coste/beneficio.
Telefónica ha garantizado el dividendo para la próxima década, ¿se cree la rentabilidad del 8% que ofrece su retribución?
En una compañía tan grande con una rentabilidad del 8%, incuestionablemente el mercado no se cree esa rentabilidad. Si Alierta tiene la completa seguridad sobre su rentabilidad a 2020, que cambie su remuneración a un 70% basado en las acciones y un 30% el sueldo. ¿Qué crecimiento tiene Telefónica de ventas? En el escenario macro me parece que muchas de estas empresas asumen cosas complicadas, como que no va a haber una enorme desinflación por las tecnologías disruptivas o un crecimiento de la economía, de las ventas y los márgenes en términos reales. No pongo en cuestión el modelo de negocio de las telecos integradas europeas, sino que lo pone el propio mercado desde hace años. Telecom Italia, Deutsche Telecom o la antigua France Telecom han sido máquinas de destrucción de valor.
¿Y no ve atractivo el sector inmobiliario a través de las socimis, que están obligadas a compartir el 80% de sus beneficios?
El problema es que la sobrecapacidad en inmobiliario no se ha reducido totalmente. La pregunta es hasta qué punto puedes seguir encontrando nicho. Es lo que le pasaba a las yieldco. Los primeros proyectos son tan evidentes que la acción se dispara, pero, a partir de ahí, el mercado se cuestiona, ¿y ahora qué? Ese es el principal riesgo que yo veo en el sector inmobiliario.
¿Es momento de pensar en los dividendos de los bancos?
Nunca invierto en bancos. Son como una apuesta doble por el entorno macroeconómico. En un contexto mundial complejo, los bancos son una oportunidad para el que cierra los ojos y lo mira a muy largo plazo, pero la volatilidad hay que asumirla.
Por países, ¿cómo estará distribuida la cartera? ¿España tendrá un peso importante al tener una de las rentabilidades más altas?
La mayoría de las empresas serán anglosajonas. A mí no me interesa que una compañía tenga una rentabilidad alta, sino que pague esa rentabilidad con lo que les sobra. Puedes tener una compañía de un 8-9% de rentabilidad, pero que ese dividendo esté viniendo de mayor apalancamiento y posibles scrip. Yo prefiero otra que me pague un 4%, pero del dinero que literalmente le sale de las orejas. Busco compañías que no se estén lanzando al agujero al que le están diciendo los bancos centrales, que no se dediquen a financiar elefantes blancos porque lo diga un comité en Bruselas. Lo que hicieron las compañías americanas cuando Ben Bernanke lanzó el QE fue recomprar acciones, aumentar el dividendo y no invertir. Esa es la oportunidad en la que las empresas europeas y japonesas todavía no han entrado. Y entrarán.
¿Veremos empresas americanas muy tradicionales de dividendo en el fondo como Coca-Cola o Microsoft?
Coca-Cola seguro, Microsoft no lo tengo tan claro, porque no me parece una compañía barata. Me gustan las empresas que son aburridas, pero conscientes de la realidad, como Disney. Luego hay empresas que son más cíclicas, aunque con rapidez a la hora de orientarse al ciclo, como el caso de KBR. En ellas, la oportunidad sí está en las caídas.
¿Y una compañía como Apple, aunque emita deuda para pagar dividendos?
Hace muy bien emitiendo deuda. ¡Cómo no va a emitirla si es un chollo! Coincidí en una conferencia con Tim Cook y dijo que le daba igual la fortaleza del dólar, pero que si la Fed deja los tipos así, claro que emite bonos.
¿En qué otros aspectos se fija a la hora de invertir en compañías de dividendo?
Me encantan las empresas que no crecen por crecer, como las tabaqueras. Asumir que no es un negocio de crecimiento me parece ser consciente.
Aparte de Estados Unidos y Europa, ¿hay alguna otra región que le guste?
Ahora no. Hay cosas que tengo en el radar en Rusia, con una pinta estupenda, pero no me arriesgo a devaluaciones de la divisa.
Hablando de fiscalidad, ¿qué le parece la exención de los primeros 1.500 euros cobrados por dividendos?
Es una locura quitar excenciones en un entorno en el que en España el ahorro está fundamentalmente depósitos y en el que desde la política monetaria se busca proactivamente la devaluación y los tipos reales negativos. Es un doble asalto al ahorrador. Tienes que ayudar a que la gente diversifique su ahorro, y no puedes hacerlo subiendo los impuestos a algo que, además, no recauda nada.
¿Cree que la bolsa se ha equivocado adelantando una recesión?
No me parece que la bolsa se haya equivocado. Otra cosa es si la tendencia va a ir hacia abajo, pero la bolsa ha reflejado claramente el impacto de un crecimiento muy inferior a lo esperado y deteriorándose muy rápido, también ha reflejado bien que ni de lejos hemos acabado con la devaluación del yuan. Janet Yellen está diciendo todas las semanas que va a subir los tipos y estoy convencido de que todas las personas que dicen que la Fed no los va a subir están equivocados.
¿Y qué espera de Draghi esta semana?
Lo de siempre. Draghi va a hacer lo que puede hacer, que es política monetaria, pero no va a juntar a Rivera, a Sánchez y a Rajoy para que te bajen los impuestos. Los problemas de Europa son estructurales, no se solucionan con más liquidez. Draghi está siendo extremadamente inteligente en todas las reuniones, no para de hablar de las reformas estructurales como reforma esencial, pero no le hace caso a nadie.