Pulso de Mercado: Intradía

IBERDROLA COMPRAR P.O. 7,20 euros/acc.
Ventas EBITDA EBIT BDI
BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso
Fecha:
29/04
n.a.
n.a.
2.036 M S
(+3,7%)
2.048 M S
(+4,3%)
1.296 M S
(+1,6%)
1.283 M S
(+0,6%)
790,2 M S
(-6,7%)
796,0 M S
(-6,0%)
Conference:
09:30
Esperamos unos Rdos marcados por una caída del -10% en generación (45% del total) debido a la comparativa
desfavorable con el 1T'14 que se caracterizó por unas condiciones hidrológicas extraordinarias. En Redes (40%
EBITDA) sin embargo, una mayor base de activos y el impacto de dólar y libra permitirán ver un crecimiento de +16%.
En renovables (17% EBITDA) la comparativa será fácil por haberse caracterizado el 1T'14 como un trimestre no
recurrente para España. Por debajo de EBITDA no esperamos extraordinarios positivos como en el 1T'14 (77 M euros de
Rdo de activos no corrientes) de manera que el impacto negativo en BDI no se compensará. Según nuestras
estimaciones, en términos ajustados el BDI debería estar en línea con el del 1T'14 (750 M euros BS(e)).

EBRO FOODS VENDER P.O. 18,50 euros/acc.
Ventas EBITDA EBIT BDI
BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso
Fecha:
29/04
555 M S
(+11,0%)
577 M S
(+15,3%)
69 M S
(+1,3%)
70 M S
(+2,7%)
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Conference:
16:00
Resultados todavía lastrados por el impacto de la subida de los precios del trigo y una base comparables difícil de batir,
que afectarían a la división de pasta (54% de las ventas). Tipo de cambio debería tener impacto positivo por la
apreciación del dólar. Con todo, esperamos una caída de márgenes con resultados operativos prácticamente planos
frente al año pasado.

RED ELECTRICA COMPRAR P.O. 84,42 euros/acc.
Ventas EBITDA EBIT BDI
BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso
Fecha:
29/04
n.a.
n.a.
386,0 M S
(+4,7%)
386,0 M S
(+4,7%)
273,0 M S
(+3,5%)
268,0 M S
(+1,6%)
168,6 M S
(+6,3%)
165,2 M S
(+4,1%)
Conference:
n.a.
Esperamos un crecimiento del EBITDA muy en línea con nuestra estimación anual de +5%, que en ausencia de
extraordinarios debería impulsarse a nivel de BDI debido a una menor carga fiscal. En financieros no esperamos impacto
positivo del ahorro en coste porque se compensará con un mayor volumen de deuda. Con todo, el BDI podría estar por
encima del guidance de REE de 5-6% en el trimestre aunque en el año esperamos un crecimiento mayor (+8,1% y +10%
consenso). En inversiones esperamos c. 100 M euros por lo que la deuda debería estar muy en línea con la reportada a
Dic'14 (5.300 M euros BS(e)).

International Airlines Group COMPRAR P.O. 8,80 euros/acc.
Ventas EBITDA EBIT BDI
BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso
Fecha:
30/04
4.598 M S
(+9,4%)
n.a.
n.a.
n.a.
10,0 M S
vs.-150,0 M S
0,0 M S
vs.-150,0 M
-38,0 M S
vs.-184,0 M S
n.a.
Conference:
10:00
Esperamos unos resultados positivos, donde deberíamos seguir viendo una aceleración del crecimiento en ingresos de
pasaje/AKO hasta +5,6% (vs +4,7% a 4T) gracias a la fácil base comparable (-2% comparable en 1T’14) y a la
apreciación del dólar y la libra. A nivel de costes, esperamos dadas las elevadas coberturas de fuel en el 1T’15, la caída
del precio del petróleo no será clave este trimestre. Así, esperamos una evolución del coste de fuel unitario del +0,3%
en 1T’14 (vs +4,3% reportado en 4T’14). El efecto de la caída del precio del petróleo será más evidente en 2S’15. En el
resto de costes esperamos que el efecto divisa tenga impacto negativo, con un incremento del ingreso unitario exfuel
del +3%. Con todo, nuestra estimación de EBIT para el 1T’15 es de 10 M euros, que compara con los -150 M euros
vistos en 1T’14 y los 0 M euros del consenso. A pesar de que la compañía mantiene que siguen viendo una tendencia
subyacente en el negocio similar a la del 4T’14, pensamos que hay margen para sorpresas positiva en los ingresos por
la buena evolución de los datos de tráfico y los comentarios en el largo radio, así como por una evolución mejor de lo
esperado de la economía española.

Volkswagen AG COMPRAR P.O. BR
Ventas EBITDA EBIT BDI
BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso
Fecha:
29/04
50.700 M S
(+6,0%)
50.600M S
(+5,8%)
n.a.
n.a.
3.160 M S
(+10,7%)
3.100 M S
(+8,6%)
2.790 M S
(+13,0%)
2.690 M S
(+9%)
Conference:
14:00h
Esperamos unos Rdos. 1T’15 con crecimiento en ventas (+6,0% vs +5,8% del consenso) y buen crecimiento en EBIT
1T’15 hasta +10,7% (vs +8,6% del consenso y +4,8% en 4T’14) gracias a un mejor mix de marca y a una positiva
evolución de las entregas (+2,3% vs 1T’14), que permitirá una ligera mejora del margen hasta el 6,2% (vs 6,1% del
consenso y 6% de 1T’14).
En todo caso, las claves de los Rdos. serán: (i) La mejoría del margen EBIT en la marca Volkswagen (55% ventas) donde
esperamos un margen EBIT 1T’15 de 2,5% (vs 2,4% del consenso) que implicaría +70pbs vs 1T’14, aunque por debajo
de 4T’14 (3%) debido a cierta estacionalidad negativa. Con todo, asumiendo la débil situación de Brasil y EE.UU.
seguimos considerando que la mejoría es claramente positiva. (ii) Camiones (~8% ventas) que seguirá estando afectada
por la mala situación en Brasil (25% ventas de la división) y (iii) evolución de Porsche, Audi y Skoda que tras los
positivos crecimientos en volúmenes vistos en el trimestre, confiamos en que continúen manteniendo sus márgenes en
unos niveles saludables, por lo no esperamos sorpresas en este aspecto.
Por la parte baja de la cuenta, la partida más importante seguirá siendo la puesta en equivalencia (VW consolida sus j-v
en China) donde pese a la ralentización del crecimiento visto en China en el trimestre, esperamos que las cifras sean
positivas por el mix de producto, lo que daría tranquilidad de cara a los próximos meses.
Una vez más los focos estarán puestos en los mensajes en relación al guidance’15: Ventas +4% (vs +4,6% BS(e) y del
consenso) y margen EBIT 5,5% – 6,5% (vs 6,6% BS(e) y 6,4% del consenso) y en los comentarios sobre China tras la
desaceleración que estamos viendo en entregas en la primera parte del año.
Con todo, estos Rdos. esperamos que vuelvan a mostrar las virtudes de las marcas premium y aporten un mensaje
positivo sobre la mejora de su marca Volkswagen lo que sería el principal catalizador del valor en el corto plazo.

BNP PARIBAS COMPRAR P.O. 60,50 euros/acc.
M. Intereses M. Bruto M. Neto BDI
BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso BS(e) Consenso
Fecha:
30/04
n.a. n.a. 10.421 M S
(+5,1%)
10.384 M S
(+4,8%)
2.957 M S
(--5,2%)
2.906 M S
(-6,8%)
1.214 M S
(-13,5%)
1.183 M S
(-15,5%)
Conference:
14:00
La comparativa a 1T’15 vs 1T’14 estará distorsionada debido a la integración de La Ser en Francia y BGZ en Polonia
fundamentalmente. De esta forma la eficiencia ordinaria pasaría de un 64% en 1T’14 a un 72% en 1T’15 dejando en
nuestra opinión evidencia que de momento las integraciones no son rentables. De esta forma, el Margen Neto
alcanzaría los 2.957 M euros un c.-5% vs 1T’14 BS(e) muy en línea con el consenso. Por divisiones: (i) Francia (c. 20%
de los ingresos consolidados) con ingresos a la baja (-c.2% vs 1T’14) afectados por el entorno de bajos tipos y la falta
de visibilidad de la recuperación del crédito. Además, la mencionada integración todavía pendiente de rentabilizar
pasaría factura a las cifras 1T’15. Por eso esperamos un BAI de 426 M euros (-3% vs 1T’14), (ii) En BNL esperamos
unos ingresos similares a 1T’14 (c. 800 M euros), donde el mejor comportamiento del coste del riesgo (c. -20 pbs vs
1T’14) produciría un impacto positivo en el BAI (30 M euros vs -9 M euros a 1T’14), (iii) Belux, la eficiencia ordinaria
se mantendría en niveles 1T’15 (c. 87%), siendo la mejora del coste de riesgo en uno - 80 pbs, se traduciría en un BAI
de 80 M euros (49 M euros un año antes), (iv) Europa-Mediterráneo. La filial turca TEB continuaría impulsando los
ingresos por lo que asumimos un +39% vs 1T’14 en línea de igual forma con el crecimiento de los últimos trimestres y
con el consenso. Además la limpieza fruto de la integración se traduciría tanto en la mejora de la eficiencia ordinaria
desde un c. 78% en 1T’14 a un c. 69% como en la reducción del coste de riesgo unos -30pbs lo que permitiría continuar
al BAI con su tendencia (103 M euros en 1T’15 vs 19 M euros un año antes) y (vi) En Banca de Inversión y Corporativa
(CIB, c.20% de los ingresos totales) los ingresos (+1,8% vs 1T’14 BS(e) y en línea con el consenso) reflejarían la
tendencia positiva en FICC (elevada volatilidad) y la ganancia de cuota de mercado. Además y fruto de la mejor
coyuntura económica vs 1T’14, esperamos una reducción del coste del riesgo a los niveles testimoniales vistos en
4T’14.
Con estas estimaciones en línea con el consenso, pensamos que la atención del mercado estará en un mayor delivery
del plan de recorte de costes de la mano de la reestructuración de su división de CIB (pendientes de anunciar) y del
plan de sinergias que puedan hacer con las integraciones.

CAIXABANK VENDER (Cierre 4,48 T P.O. 4,30 T)
BPI celebra hoy JGA para eliminar limitación de derechos de voto Fuente: Compañía
Hoy celebra JGA BPI (44,1% de CABK). Recordamos que dentro de la orden del día se votará la propuesta de eliminación de
la limitación del 20% de los derechos de voto. Recordamos que esta es una de las condiciones impuestas por CABK para
hacerse con BPI (junto con hacerse con más de un 50% de la compañía en la OPA).
La OPA de CABK (sobre el 55,9% que no controla) valora BPI a 1,329 euros/acc., mientras que el valor cotiza un +10% por
encima. Recordamos que Santoro Finance (máximo accionista de BPI con c.20% de participación) busca una fusión con
BCP o bien pedía a CABK que elevase la oferta hasta 2,26 euros/acc. (+55% sobre el precio de mercado), valorando el
negocio portugués en 1,12 euros/acc, el internacional en 0,92 euros/acc. y finalmente 0,22 euros/acc. por sinergias.
VALORACIÓN
La votación en contra de la propuesta de eliminación de los derechos de voto en BPI (el resultado a nuestro juicio más
probable) tendría un impacto positivo en CABK. A corto plazo, eliminaría la incertidumbre del impacto en capital y
estrategia del grupo por hacerse con BPI. Para nosotros, el mejor escenario es que la OPA no salga adelante.

Los ingresos totales por la venta de pólizas del seguro español en 1T’15 alcanzaron los 14.318 M de euros (-4,6% vs 1T’14)
según datos publicados de ICEA y debido fundamentalmente a la caída de las primas de Vida (-13%) dado que No Vida
aumentó un +2,12%.
En el ramo de Vida, el aumento de la venta de viviendas y de la concesión de créditos e hipotecas por parte de la banca
hizo que las primas de las pólizas de Riesgo, muy vinculadas a estos productos, crecieran un +4,25%. Por el contrario, a
pesar de la reactivación económica y de los nuevos productos (muy afectados por los bajos tipos de interés), las pólizas de
Ahorro cayeron más de un -16%. Lo que sí volvió a crecer fue el volumen de ahorro gestionado un +0,73% en 1T’15 vs
1T’14.
En el ramo No Vida, tras casi 7 años de caídas, la lectura más positiva viene del el seguro de Autos, el cual ha recuperado
el ritmo alcista (+0,42% en 1T’15 vs 1T’14). Además cuenta con buenas perspectivas, en cuanto a subida de primas se
refiere (incremento del baremo). Ahora bien, también se espera que la siniestralidad aumente en consonancia a la mayor
actividad por la recuperación económica.
VALORACIÓN
Noticia positiva para el sector si bien ya reflejada en nuestros números y los de consenso. En nuestro universo de
cobertura Catalana Occidente, que ya ha publicado datos 1T’15 y ha demostrado la mejora en autos y el peor
comportamiento en Vida por “primas únicas” dado el menor interés garantizado (c. 2,3% en 1T’14 vs c. 1,8% en 1T’15).
En Mapfre esperamos las mismas tendencias. Es decir la recuperación en España estaría “garantizada” y en ambas
compañías se posiciona como un claro motor de crecimiento, especialmente en GCO donde su RC en negocio tradicional
está <90% (c. 95% MAP).