ENAGAS. ANALISIS DEL PLAN ESTRATEGICO 2021-2026
El nuevo marco regulatorio fijado por la CNMC aunque algo más moderado que los borradores iniciales, supone un importante recorte en la retribución a su actividad para el periodo 2021-2026. Por esto en este Plan Estratégico adquiere especial relevancia el negocio en el exterior ante la dificultad de crecer en España. El objetivo de este “post" es reflexionar sobre algunos de los puntos de este Plan Estrategico y llegar a alguna conclusión sobre el precio objetivo del título.
1.-En 2019, Enagas recibió de sus filiales dividendos por valor de 123 M€. La compañía prevé para 2020 que estos dividendos de las filiales casi se dupliquen (+91%) y alcancen los 235 M€ de los cuales la mitad procederá de EE.UU. Me parece mucho este aumento de un año para otro, pero puede ser creíble si tenemos en cuenta el crecimiento de GNL Quintero, la participación de Enagas en Tallgrass (del 30% frente a la anterior del 12%) y la entrada en operación comercial del TransAdriatic Pipeline (TAP) de 871 Km en el que Enagas tiene una participación del 16%.
Lo que ya es más difícil de creer es que el dividendo medio anual que aportarán las filiales vaya a ser de 300 M€ en el periodo 2020-2026. Para que esto fuera posible los dividendos de estas participadas (que en 2020 alcanzarán (veremos) los 235 M€) deberían de aumentar cada año (y durante seis años) a una TACC del 8% y este porcentaje tan alto de crecimiento de un dividendo y durante tantos años implica aumentos de ventas y/o recortes de gastos difíciles de lograr en este ciclo recesivo que tenemos por delante y que puede durar un par de años hasta que nos repongamos.
Puede apelarse al crecimiento inorgánico: Se nos puede contrargumentar diciéndonos que en esos seis años (2021-2026) se van comprar más empresas del sector que también contribuirian con su dividendo, pero esto no está contemplado en el Plan Estratégico, aunque hay un remanente que llaman “flujo de caja discrecional" al que recurrirán si hay imprevistos o si las cuentas reales difieren de las estimadas. Lo más probable es que al final del ciclo su importe sea mucho menor y no pueda utilizarse para nada.
Según el Plan Estratégico las inversiones comprometidas para el periodo 2021-2026 son de 450 M€. Es un importe muy bajo para seis años y que seguramente se destinará al desarrollo de las carteras de proyectos de las filiales (las redes de gas estadounidenses necesitan mejoras) y al avance en los proyectos de hidrógeno, biogás y biometano por sus compromisos con la transición energética. Por consiguiente, no creo que vayan a incorporar más empresas a su perímetro de consolidación. Y las que ya hay ahora quizá no den para tanto dividendo.
2.-En relación al B°Neto previsto para los próximos años, el Grupo solo da el dato para este ejercicio de 2020, en el que espera unas ganancias de 440 M€, lo que supone un crecimiento del 4,1% respecto 2019. Si Enagas se ha comprometido a repartir un dividendo con cargo a los resultados de 2020 de 1,68 €/accion como hay 261,99 M de acciones, el importe total será: 261,99 * 1,68 = 440,14 M€, importe que coincide con el B°Neto, por lo que el payout sería del 100%. Aquí la única réplica válida sería que el cash-flow de explotación es casi el doble, por lo que habría cash para pagarlo. La verdad es que sí, pero hay que pensar también en amortizar la deuda y en el capex. La Deuda Financiera Neta es de 3.755 M€ y el ratio DFN/EBITDA de 3,8.
3.-En lo concerniente al payout, en 2021 se repetirá la historia de 2020. Los analistas más optimistas que siguen el valor anticipan un B°Neto-2021 de 447 M€ (+1,6%). El total del dividendo con cargo a ese ejercicio será: 261,99 * 1,70 = 445,38 M€. Volvemos a estar prácticamente en el 100% del payout. A partir de aquí y en años sucesivos 2022, 2023… hasta 2026, el B°Neto irá disminuyendo cada ejercicio a un TACC del “-1,6%”, lo que significa que los analistas no creen que los dividendos de las filiales puedan contrarrestar los recortes en distribución, continuidad del suministro y disponibilidad de la nueva regulación del gas en el mercado español.
Si el B°Neto cae un 1,6% anual durante el periodo 2022-2026, el dividendo por el contrario irá aumentando hasta 2023 en que se estabilizará en 1,74 €/accion. La brecha entre B°Neto y dividendo se irá ensanchando y podria llegar a los 70 M€ que sería asumible pero a costa de ralentizar el desapalancamiento y frenar las inversiones (que ya están frenadas en el propio Plan Estratégico).
4.-En este Plan Estratégico a seis años se incluye el hecho de que en algún momento del periodo 2020-2026, Enagas cobrará los 459 M€ que reclama (mediante arbitraje internacional) al estado peruano por la suspensión de las obras de construcción del Gaseoducto Sur Peruano (GSP), una infraestructura de 1.080 Km y valorada en 6.500 M€. La obra fue asignada en régimen de concesión de 35 años al consorcio Odebrecht (55%)-Enagas (25%)-Braña (20%), pero ya iniciada fue suspendida por el Gobierno peruano al detectarse presuntos sobornos a la cúpula del Gobierno del anterior presidente. Enagas declaró no tener conocimiento de acto ilícito alguno y de ahí la reclamación por daños y perjuicios, pero la fiscalía peruana sospecha que maniobró con Oderbrecht para conseguir el contrato. Mi impresión es que no van a sacar un euro de ahí o en todo caso un importe mucho menor del solicitado.
CONCLUSION
EL Plan Estratégico es perfectamente viable y compatible con los dividendos anunciados. Lo único que las inversiones de importancia tendrán que esperar tiempos mejores y la deuda se amortizará más lentamente.
Pero hay amenazas. Nadie garantiza que las desagradables experiencias del pasado en el ámbito internacional no vuelvan a repetirse. Si además de la negativa perspectiva del negocio en el mercado español, sucede algún tropiezo a nivel internacional, entonces sí que el dividendo podría tener que revisarse.
La internacionalización introduce elementos de incertidumbre en las planificaciones, pero es la única manera de huir fuera de España. Este hecho se traduce en que se exige más rentabilidad a la inversión, es decir PERs más bajos. Si con anterioridad al hachazo de las retribuciones, se manejaban para Enagas PERs de 15-17 (rentabilidades sobre la inversión en el título entre el 6% y el 6,7%) ahora debemos de exigir por esa misma inversión un PER=13 (7,7%) como mínimo. Como el BPA irá disminuyendo gradualmente elegimos los BPAs de finales de este ciclo ~ 1,50 €/acción. Por consiguiente, el Precio Objetivo de este “Nuevo Enagas" sería: 13 * 1,50 = 19,50 €/acción. Solo entrando a esta cota o por debajo tendríamos un mínimo de garantías de cobertura frente a las incertidumbres internacionales del negocio y los recortes domésticos ya anunciados. De paso nos aseguramos una buena rentabilidad por dividendo (mínima del 8,6% y máxima del 8,9%) hasta que se termine el Plan Estratégico.Y es que Enagas ya no es lo que era antes. El argumento de inversion basado en hecho de que “el título ha llegado a cotizar a 27, por lo que a 22 parece barato", ya no vale. Enagas es otra empresa…diferente…
