Después de 3 años en los que la bolsa española ha sido la única capaz de seguir el ritmo del Nasdaq, ¿qué expectativas le genera nuestro mercado?
No me gusta mirar demasiado al pasado, pero el punto de partida es crucial. Los que llevamos años en esto recordamos perfectamente el batacazo entre 2008 y 2012, cuando el principal sector de la bolsa española, el bancario, cayó un 75%. Ahora estamos empezando a remontar. Recuperar los niveles máximos tras 18 años no es para celebrarlo como un logro brillante, porque ha llevado mucho tiempo. En general, las compañías están mucho mejor, la economía también, y contamos con fuertes vientos de cola. Hay muchos descuentos acumulados que se están corrigiendo lentamente. Soy bastante optimista.
¿Su cartera tiene más potencial o menos respecto al histórico? ¿De cuánto sería?
Compararlo con el histórico es complicado. Respecto al pasado reciente, claro que el potencial es menor: tanto la cartera como el mercado han subido, por lo que es lógico esperar menos. Pero si miramos más a largo plazo, la situación se complica: las compañías, y en particular los bancos, están mucho mejor. El sector bancario, que estuvo muy castigado con perspectivas de rentabilidad bajas, ha dejado atrás esas dificultades. Con expectativas razonables, creo que el mercado podría subir un 20% en los próximos 18 meses.
Al analizar las primeras posiciones, destaca una correlación bastante clara con el mercado en la parte de bancos, y una descorrelación muy marcada con el sector energético. ¿Por qué?
Los múltiplos de los bancos no son nada exigentes ahora mismo. Incluso dejando de lado que hablamos de bancos, se trata de compañías cíclicas con rentabilidad sobre capital del 18-20%, cotizando a PER de 9 para 2027. Son múltiplos de beneficios y de rentabilidad que dejan un gran potencial.
En los bancos, ¿qué factor considera más relevante para la mejora de beneficios: el crecimiento del crédito o la expectativa de subidas de tipos?
Por ahora, la previsión sobre el precio del dinero a dos años no anticipa alzas. Nos movemos en un contexto de tipos normalizados, con una inflación del 2%- 3%. Esto permite márgenes de interés atractivos y una cuenta de resultados que puede beneficiarse del crecimiento del crédito, algo que se está viendo gracias al nivel de ahorro de los consumidores europeos.
¿Qué es lo que no le atrae del sector energético? ¿Qué posiciones mantiene en cartera?
Es rizar el rizo. Si a un entorno económico y de tipos positivo añades mejoras de los fundamentales de los bancos, en el caso de BBVA se añade que intentará mayores sinergias y que, una vez las consiga, devolverá el dinero con recompras de accione. Con este plan de ruta no veo por qué no tener incluso más, salvo porque la regulación no me deja.
Si existiera la posibilidad de aumentar la posición en BBVA por encima del 10%, ¿lo haría?
Depende de si tengo otras oportunidades de crecimiento. Aquí hablamos de remuneración al accionista, no de crecimiento. La compañía buscaba crecimiento externo, que se ha complicado, por lo que ahora se centra en el crecimiento orgánico, que requiere menos capital y permite devolver el exceso a los accionistas.
¿Qué mercado considera más atractivo por crecimiento: México, España o Turquía?
No lo evalúo tanto por lo que me gusta más, sino por los riesgos que el mercado aún penaliza. Son los mercados externos, México y Turquía, los que generan esa infravaloración.
Además de la rentabilidad ordinaria, ¿cree que habrá una retribución extraordinaria para los accionistas?
Sí, en términos de remuneración al accionista, sí espero pagos extraordinarios.
¿Y qué expectativas tiene para Santander, su segundo banco en cartera con casi un 6%? Se proyecta un beneficio de 15.000 millones en 2027 y un PER por debajo del doble dígito como en BBVA. ¿Podrían aumentar las recompras de acciones?
Sí, la situación es muy similar a BBVA, aunque con algunos matices. Las dudas para Santander se centran en Brasil y en la integración en Reino Unido. Espero que haya sorpresas en la remuneración a los accionistas tanto en BBVA como en Santander. No serían sorpresas totales, porque están bastante telegrafiadas, pero la concreción de estos pagos, que yo creo que ya están un poco en el consenso, será relevante.
En cambio, en CaixaBank (4,45% en cartera) ya no se prevé un PER por debajo de 10 en los próximos años…
CaixaBank es percibido como el premium bank español. Se está pagando la capacidad y la calidad de la ejecución, que es impecable. Y es el líder, además, en varios segmentos.
¿Podrá Sabadell (otro 4% en cartera) mantener la velocidad de crucero actual? ¿Qué harán después del gran dividendo de TSB?
Ese es precisamente el reto de la compañía y la principal duda que percibe el mercado. Respecto a qué haremos tras el pago, lo evaluaremos en función de las alternativas de inversión disponibles en ese momento.
Nos lo demuestra trimestre a trimestre. Una de las claves recientes ha sido su expansión en Estados Unidos y la entrada en nuevos mercados online, apoyada en sus tiendas físicas. Al mismo tiempo, están transformando algunas tiendas hacia el modelo Flexi Stores, en detrimento de locales más pequeños y tradicionales, mejorando la experiencia del cliente. Esto les permite acercarse a una experiencia de lujo asequible, algo muy aspiracional. Ahora con mayor poder adquisitivo y ahorro acumulado, los clientes afluentes tienen más capacidad de consumo, lo que abre un potencial adicional en ventas. Por eso estamos optimistas: creemos que esta tendencia se reflejará también en el consumo textil general.
Otro valor muy ponderado en la cartera es DIA. ¿Cuál es su visión sobre DIA?
En cierto modo, DIA recuerda a Grifols, en cuanto a que pasó por dificultades importantes. Inicialmente los márgenes que presentaba no eran sostenibles, sobre todo dentro de un modelo de franquicia con contratos muy exigentes. La gestión ha cambiado y podemos ver cómo se ejecuta la nueva estrategia: han salido de mercados donde perdían dinero de forma recurrente, reformado las tiendas con un formato más atractivo de cercanía y equilibrado su mix de producto entre marca propia y de terceros. Además, mantienen operaciones en Argentina, donde la franquicia es autosuficiente y genera valor por sí misma.
¿Cree que la recuperación de márgenes puede situarla al nivel de los mejores del sector?
Si mantienen esta estrategia podría alcanzar niveles de margen comparables a los mejores del sector. Todavía cotiza a múltiplos sobre ventas muy por debajo de la media del sector, y no hay razón para que siga siendo así.
