Hoy vamos a presentar una tesis de inversión de CIE AUTOMOTIVE. Es una empresa española, que cotiza en el IBEX 35 desde el 2018, y capitaliza por valor de 2.700 millones de € aproximadamente. CIE fabrica piezas de automóviles tanto a los OEM o ensambladores como a los TIER 1. Por tanto, CIE está entre los TIER 1 y los TIER 2.
Sector
En un principio, la industria del automóvil es un sector que no nos gusta, dado la elevada competencia y agresividad, por consiguiente, bajos márgenes, y también muy intensiva en capital.
Prácticamente todos los players del sector están sufriendo dado las incertidumbres a las que se enfrenta el mismo: ralentización económica/posible recesión, disrupción coche autónomo y/o eléctrico, guerra comercial, alternativas de movilidad, etc. Los OEM tienen que afrontar en los próximos años unas cifras de capex muy grandes para poder adaptarse a los nuevos requerimientos tanto de consumidores como de los poderes legislativos. Los TIER 1,2 y 3, por su lado, van a tener que destinar parte de su FCF al capex para afrontar dichos cambios en el sector, ya que, aunque los requisitos de clientes y legisladores se los exijan a los OEMs, estos lo repercuten en gran medida a los TIER, porque son los que fabrican las piezas del puzle. Algunos de los retos que afrontan los TIER son la rebaja del peso del coche, ya que un coche eléctrico pesa más que uno de combustión debido a las baterías. Si quieren que sea eficiente el coche eléctrico, deben quitar peso de otros elementos como el chasis. También deben captar las nuevas tendencias de los consumidores, que cada vez apuestan más por los elementos de confort. Todos estos cambios, han hecho tambalear el sector automovilístico. No hay que ser catastrofistas. Los cambios en esta industria tan competitiva han estado a la orden del día, y gracias a estos cambios, tenemos hoy en día coches más cómodos, seguros, potentes, eficientes, y limpios que hace 30 años. Siempre ha sido un sector que se enfrenta a un cambio constante (por ejemplo, el paso de carburador a inyección, o el paso de combustión atmosférica a turboalimentaciones, airbags, etc.) Es verdad, que posiblemente ahora esos cambios sean más rápidos por el rápido avance de la tecnología, agravado también por la presión de normativas de emisiones.
CIE en el sector
Mientras la producción de automóviles cayó un 1% en 2018, CIE logró crecer un 10%, y en los tres primeros trimestres de 2019, la producción ha caído un 6%, CIE ha crecico un 0,1% orgánicamente, y un 13,4%, teniendo en cuenta también el crecimiento inorgánico. Podemos decir pues, que CIE automotive es más resistente al ciclo que la media de sus competidores, y aprovecha los vaivenes para ganar cuota de mercado, ya que, desde su fundación, ha hecho más de 70 operaciones de M&A, bajo unas premisas de adquisiciones muy estrictas: ROI mínimo de 20%, WC cercano a 0, y 55% de margen FCF desde el EBITDA. Así, y mediante un sistema de incentivos adecuado que más adelante explicaremos, es de las pocas compañías que de verdad genera valor mediante adquisiciones. En el 2018, compraron a INTEVA su división de roof systems que se dedica a fabricar los techos de los coches, aprovechando las nuevas tendencias del sector. Se convierten así en el 3º proveedor mundial de este producto.
La empresa posiblemente sea la excepción dentro de la regla en su sector, ya que como veremos más adelante, consigue unos retornos muy por encima de la media del sector, y tiene ciertas posiciones competitivas que le ayudan a mantener esos retornos en el largo plazo.
La empresa está muy diversificada tanto por tecnología, como por clientes y por geografía. La diversificación en estos tres ámbitos le permite poder abordar con solvencia las incertidumbres a las que se enfrenta el sector. Todo esto, con otra ventaja añadida para evitar aranceles: las piezas fabricadas por CIE no viajan, y además sus proveedores suelen ser locales. CIE tiene fábricas allí donde tiene clientes.
A continuación, tenemos tres gráficos que muestran la diversificación citada anteriormente en cuanto a tecnología, área geográfica y clientes, por ese orden.
Por un lado, la diversificación geográfica le permite protegerse de una recesión en un país determinado, como pasó hace poco en Brasil. La diversificación tecnológica le hace estar preparada para afrontar más fácilmente los cambios en el sector, introduciendo nuevas líneas de producción en aquellos sectores en auge. La diversificación de clientes le permite esquivar la crisis de una marca concreta, como fue la crisis de Volkswagen, o la de Hyundai.
CIE fabrica alrededor de 6.500 piezas empleando 7 tecnologías diferentes que son las citadaas anteriormente
Es posible que la empresa tenga una posición competitiva favorable respecto de sus competidores menos diversificados en cualquier ámbito. La ventaja de CIE radica en los costes de cambio que puede generar en sus clientes, ya que, por un lado, al tener fábricas allí donde tiene clientes, bajan los costes de distribución, pudiendo ser más competitivo y, por otro lado, la empresa ofrece una amplia gama de productos. Si un OEM quisiera cambiar de proveedor, tendría que buscar más de un proveedor para que entre todos les suministren los materiales proporcionados por CIE. A demás, muchos de los componentes que fabrica la empresa los autodenominan de alto valor añadido. Esto es verdad, pero no vemos que reporte ninguna ventaja a la empresa, al estar en un sector tan competitivo, o si proporciona ventaja competitiva, esta es débil. Para entenderlo mejor, ponemos un ejemplo de fabricación de productos de alto valor añadido que generen una ventaja fuerte: Rolls-Royce con la fabricación de motores de aviones, o Westinghouse en la fabricación de vasijas y demás componentes de los reactores nucleares.
Equipo directivo y gestión
Los pilares de la gestión de CIE Automotive son la diversificación geográfica, tecnológica y comercial, la disciplina financiera y la gestión descentralizada. El primer pilar ya lo hemos explicado anteriormente. En cuanto al segundo, la disciplina financiera consiste en pasar una check list a las inversiones para que el capital allocation sea de mayor calidad, una cualidad valiosa de la que carecen muchas empresas. Las inversiones tienen que cumplir los siguientes parámetros: la maquinaria tiene que ser flexible para maximizar la capacidad productiva, y poder adaptarse a las demandas del mercado de forma más rápida y barata. Las inversiones tienen que dar una rentabilidad del 20%, además de tener un WC cercano a cero. El último requisito es que tenga un margen FCF de mínimo el 55% desde el EBITDA. En cuanto al último pilar, la gestión descentralizada, debido a que CIE está presente en todo el mundo, y cada mercado tiene unas características concretas, pensamos que sería un error centralizar todas las decisiones en un reducido grupo de gestores ubicados en un mismo sitio, ya que no podrían tomar una única decisión única para todo el grupo que sea igualmente positiva en todas las localizaciones. Pensamos que es mejor una gestión descentralizada donde haya un reducido número de expertos encargados de un área reducida.
Todo esto, se reduce a un objetivo fundamental: la creación de valor.
La empresa crea valor al accionista mediante el crecimiento orgánico y el inorgánico. En el primer caso, la empresa crece en ventas, EBITDA, EBIT y beneficio neto. A demás, cada escalón que bajamos en la cuenta de PyG, los términos contables crecen más que el anterior, debido a la expansión de los márgenes. Además, CIE crece inorgánicamente haciendo adquisiciones bajo cumplimiento de los requisitos antes mencionados. Cumplir estos requisitos no te aseguras de que creen valor, pero por lo menos te aseguras de que no están sobrepagando.
Muy importante es el sistema de remuneración y de incentivos que tiene la empresa. Este punto es muy importante para nosotros y hay que prestarle la suficiente atención. Aquí suele haber un problema muy común, y es que los directivos tengan bonus por mejorar ventas, por ejemplo. Ahí no hay skin in the game de ningún tipo porque el directivo va a hacer muchas adquisiciones al precio que sea para aumentar ventas y cobrar su bonus, deteriorando los márgenes y apalancando la compañía. En CIE esto no pasa, ya que tienen una interesante política de retribuciones. El consejero delegado cobra 1,2 millones de € de retribución fija, y el responsable de M&A 200.000€. Más información, en el enlace al final del post. La empresa declara que en el ejercicio 2018 pagó en total a su consejo 5.5 millones de € de retribución total.
Por otro lado, el responsable de M&A tiene una retribución variable del 0.25% del valor de las operaciones realizadas. Esto no nos gusta, porque es un incentivo para que sobrepague por las adquisiciones. Si no estuviera la checklist anterior, esto sería una bandera roja. El consejero delegado, tiene un plan de retribución variable a largo plazo que atiende a la siguiente fórmula: 1.450.000x(valor medio de las acciones-valor inicial). Esto quiere decir que el consejero delegado tiene alineación de intereses con los accionistas, porque la subida de un euro en el valor medio de la acción durante un año con respecto al valor inicial del período supone cobrar un bonus de 1.2 millones de €, teniendo en cuenta que cobra 1.2 millones de €, es un bonus de más del 100% de su salario bruto. Las retribuciones variables a corto plazo van variando de un año para otro, pero siempre están relacionados con la consecución de objetivos de beneficio neto y EBITDA. Que los bonus estén ligados al EBITDA no es un problema ya que, por la naturaleza de este negocio, hay unos elevados costes operativos, y conviene hacer hincapié en mantener un margen EBITDA aceptable. Por otra parte, el consejero delegado es deudor de la compañía en unos 152.000€. la deuda es para adquirir acciones. No obstante, esto tampoco nos gusta porque es un préstamo al 0%, que suponen para la compañía un activo circulante innecesario.
A continuación, veamos la estructura del accionariado:
Observamos que el director ejecutivo tiene el 10% del accionariado, y al mismo tiempo los miembros del consejo de administración representan un 1,4% del accionariado, valorado actualmente en unos 40 millones de €, lo que teniendo en cuenta el sueldo total de dicho consejo (5,5 millones), suponen unos 7 años de sueldo, una cifra muy a tener en cuenta. Hay que decir que, en esos 5,5 millones, está metido un bonus extraordinario, pero para ser conservadores también lo hemos incluido.
Los miembros del consejo han demostrado estar alineados con el accionista, y generar valor. Al final del post os dejamos la trayectoria de cada uno de ellos. Todos ellos están lo suficientemente cualificados, y en conjunto han demostrado tener habilidades para el capital allocation.
Evolución de la contabilidad
En primer lugar, mostraremos el track record de la empresa.
Como vemos, la caída de los beneficios durante la última crisis fue muy grande. No tenemos que olvidar que es una compañía cíclica, y que estas empresas suelen sobrerreaccionar ante un cambio de ciclo. Incluyendo la crisis, la empresa ha venido creciendo a un ritmo de un 15% anualizado en el EBITDA y a un ritmo del 30% anualizado en el beneficio neto. Además, hay motivos para pensar que la empresa puede seguir creciendo a un ritmo de entre un 15 y un 20% sin ser excesivamente optimistas.
A continuación, vemos la cuenta de P&G con sus respectivos márgenes y variaciones, así como el balance, desde el año 2016. (en millones)
En la cuenta de pérdidas y ganancias observamos un aumento año tras año de todos los parámetros, así como la expansión de los márgenes. En el año 2019 están los resultados hasta septiembre. Hemos tenido la prudencia de no anualizar los resultados, porque lo normal es que el último trimestre sea más flojo que el resto, dado que los OEMS intentan reducir el stock bajando precios, y por tanto no fabrican tanto.
En el balance, hay que tener en cuenta que los años 2016 y 2017 es una aproximación realizada por CIE, excluyendo al grupo DOMINION. Lo hemos hecho así para que sea más o menos comparable. El año 2019 vamos a tomar la prudencia de no comparar los resultados ya que son los tres primeros trimestres, y no sabemos si CIE retrasa el pago a proveedores a final de año, fuerza ventas, etc (creemos que no, pero por si acaso). Lo que sí es valorable es que CIE intenta mantener año tras año los ratios de apalancamiento de deuda sobre equity y deuda sobre ebitda estables, o incluso reduciéndose como vemos a continuación. Vemos que el working capital (NOF) es negativo, lo que significa que su activo circulante es menor que su pasivo circulante. No especifican si esto es gracias a los proveedores o a los clientes, pero por el tipo de sector, intuimos que será gracias a los proveedores, y que, a su vez, los clientes retrasan el pago a CIE, pero el saldo total es en favor de CIE, y son los TIER 3 y 2 los que soportan el apalancamiento operativo de CIE y de sus clientes.
La deuda, está aumentando en términos absolutos, pero lo está haciendo al mismo ritmo que el equity, y a un ritmo menor que el EBITDA. Esta deuda controlada es atractiva porque ayuda a la expansión de los márgenes, y tenemos unos ingresos recurrentes y más o menos predecibles, por lo menos más predecibles que sus homólogos.
Valoración
Pensamos que la cotización no refleja el valor intrínseco del negocio, ya que, si vemos el gráfico de la cotización, hay una gran caída desde junio del 2018, pero, sin embargo, los fundamentales de la empresa han mejorado trimestre tras trimestre, incluso han cumplido el plan estratégico un año antes de lo esperado.
Para la valoración de esta empresa, vamos a hacerlo por el método de descuento de flujos de caja a cinco años, estimando unos crecimientos, márgenes y múltiplos conservadores. Partiendo todo desde 2019.
Para estimar el EBITDA de 2019, al no poder anualizarlo, lo que hemos hecho ha sido coger los 3 primeros trimestres de 2019, y el último trimestre de 2018, y aplicarle a este último un crecimiento del 10%, por debajo del track record de la empresa tanto anual como trimestral. La deuda financiera neta, hemos cogido la deuda financiera neta que facilita la empresa a cierre del 3º trimestre del 2019, y le hemos sumado una partida del balance en la que pone “otros pasivos” (no puede ser circulante, porque el circulante va incluido en las NOF). Seguramente esta deuda la reduzcan en el 4º trimestre, pero para ser conservadores lo dejamos así. Los precios por acción hemos cogido el de cierre de los días de la publicación de las cuentas anuales, y para el valor de 2019, el precio a día 10/02/20. Con respecto al número de acciones, lo hemos dejado igual porque no va a haber ampliaciones de capital. En todo caso recomprarán acciones, pero nuevamente preferimos ser prudentes.
En la valoración, hemos planteado tres escenarios. Hay que tener en cuenta que las tasas de crecimiento y múltiplos asignados en los tres escenarios están por debajo del track record de la empresa. En cuanto a los múltiplos de apalancamiento financiero, siempre ha oscilado entre 1.5 y 3 veces. Nosotros hemos asignado múltiplos entre 2 y 3. Los márgenes FCO están calculados sobre el EBITDA, y solo en el caso optimista cumplen los objetivos del plan estratégico. A continuación, os dejamos la hoja de cálculo de nuestra valoración.
Para elegir los múltiplos EV/EBITDA hemos cogido la media histórica de la compañía, y la media del sector, y dicha media es el escenario optimista. En cuanto al margen FCO, hemos considerado que cumplen el objetivo en el escenario optimista, y en los otros dos se quedan un poco por debajo. No creemos que aumente considerablemente este margen, ya que es bastante bueno ya. Recordemos que este FCO está calculado sobre el EBITDA. Los múltiplos de FCO, simplemente los ha calculado la hoja Excel a partir del múltiplo de EBITDA que le hemos asignado, y el margen FCO. No aporta nada a la valoración, pero nos da pistas de si los múltiplos a los que estamos valorando la empresa son razonables.
En el escenario pesimista tenemos una rentabilidad muy pobre del 5%, pero hay que recordar la enorme prudencia que hay en el análisis. Tan solo en el escenario optimista lograríamos una rentabilidad atractiva, con suficiente margen de seguridad como para que la inversión en la empresa sea atractiva, en cuanto a rentabilidad esperada y a costes de oportunidad.
Conclusión
CIE AUTOMOTIVE es una empresa cíclica, bien gestionada, con el foco puesto en la generación de valor, con skin in the game, financieramente sólida, con posibles ventajas emergentes/débiles, con crecimiento orgánico e inorgánico por delante, que se ha visto penalizada como todo su sector, sin que el mercado tuviera en cuenta las bondades de la empresa frente a los demás autopartes. No es una empresa de gran calidad con ventajas competitivas fuertes, pero posiblemente sea una de las empresas de más calidad dentro de un sector malo de por sí. Podría tener una rentabilidad de alrededor del 12% anualizado, ponderando todos los escenarios por igual.
Disclamer
Esto no es una recomendación para tomar ninguna decisión de inversión, y solo refleja nuestra opinión. No tenemos una posición abierta en CIE AUTOMOTIVE, pero está dentro de nuestras posibilidades, abrirla a medio plazo.
