Debido a la ya comentada cantidad de corrientes y subcorrientes en el universo de los métodos de inversión, lo único que puedo hacer para responder vuestras preguntas es explicar cuáles son las corrientes que me han influido a mí, qué ineficiencias buscan y qué objetivos persiguen. La respuesta está en el cabecero de este blog.
Mi método de inversión bebe de tres fuentes: el Value Investing, el Contrarian Investing y el GARP. Cada una de ellas busca una ineficiencia distinta o, mejor dicho, cada una busca distintos aspectos o distintas manifestaciones de la misma ineficiencia. Podríamos resumirlo de la siguiente forma:
El Value Investing busca empresas que se venden por debajo de su valor intrínseco. Benjamin Graham, padre del Value Investing, creía que si compramos una empresa por debajo de su valor intrínseco estaremos limitando el potencial bajista de las acciones. El Margen de Seguridad es una de sus principales aportaciones. Con ello, más que buscar grandes beneficios lo que pretende es aportar seguridad a la inversión. Las teorías de Graham sobre los beneficios son, sin embargo, mucho más pobres. Mención especial merece John Burr Williams por ser el primero en hablar del valor intrínseco de una inversión. Los textos de ambos son lecturas obligatorias para cualquier inversor.
El Contrarian Investing busca empresas infravaloradas muy baratas castigadas por un exceso de pesimismo en el corto o medio plazo. Al añadir el componente psicológico ya aportan el motor de la futura revalorización y es que, una vez desaparezca el sentimiento negativo excesivo, la empresa se recuperará hasta alcanzar su valoración justa. Por tanto, añaden al componente de seguridad del Value Investing un componente de retorno. Aquí debemos hablar de la Escuela del Behavioural Finance y de David Dreman, máximo exponente del Contrarian Investing y gran defensor de la valoración por múltiplos.
El GARP busca empresas con un potencial de crecimiento tal que los precios actuales sean baratos si se cumplen esas expectativas de crecimiento. El padre de esta corriente es Philip Fhiser, de quien Warren Buffet aprendió que merece la pena pagar un poco más por empresas que tengan una capacidad de crecimiento superior a la media. Su objetivo no son las empresas con potencial de revalorización hasta su valor justo, sino empresas con potencial para aumentar su valor justo. Da un paso más que el Contrarian Investing en el terreno de los beneficios esperados. Otros seguidores de esta corriente son el ya comentado Warren Buffet, Bill Miller, Bill Nygren, Peter Lynch... Es recomendable estudiar Estrategia Empresarial y Ventajas Competitivas, para lo cual pueden ser muy útiles los escritos de Michael Porter.
2. ¿QUÉ BUSCO?
Por tanto, lo que busco son empresas con problemas en el corto plazo que hayan generado un exceso de pesimismo (influencia del Contrarian Investing) gracias al cual sus acciones se vendan por debajo de su valor intrínseco (influencia del Value Investing) y que gracias a su estrategia y ventaja competitiva tengan capacidad suficiente para solucionar dichos problemas y seguir creciendo. Cuando el sentimiento negativo desaparezca (Contrarian Investing), el precio tenderá a su valor justo (Value Investing), el cual será cada vez mayor gracias a su capacidad de crecimiento (GARP). Como dije al principio, las tres corrientes buscan manifestaciones distintas de la misma ineficiencia.
Estas empresas suelen mostrar un comportamiento opuesto entre el precio y la marcha real del negocio durante los últimos años. Sirva de muestra la siguiente tabla (1) con las acciones de mi cartera.
Apliquemos lo comentado hasta ahora a Wal-Mart, que es mi última adquisición. Como vemos en la tabla, precio y negocio han ido en direcciones opuestas desde el año 2002. Esto es debido a un sentimiento pesimista generalizado sobre el potencial de crecimiento de la empresa. Otras cadenas de bajo coste están atrayendo a la clientela de WMT fundamentalmente por la pérdida de atractivo de los establecimientos de ésta. La empresa se ha dado cuenta de esto y ha empezado ha invertir fuertemente en la modernización de sus establecimientos, haciendo que sus beneficios sean menores (por el gasto de la remodelación), lo cual incrementa el pesimismo.
Por dicho pesimismo sus acciones presentan los múltiplos más bajos de los últimos 10 años y su precio haya caído muy por debajo de su valor intrínseco por descuento de flujos. A medida que la remodelación avance, su ventaja competitiva entrará en juego: las economías de escala y su enorme poder sobre proveedores, que hacen que ofrezca descuentos del 17% al 23% en sus productos, atraerán al consumidor americano el cual, por ejemplo, podrá destinar ese ahorro a su seguro médico. Poco a poco el pesimismo desaparecerá y sus acciones tenderán a un valor intrínseco que, gracias a su ventaja competitiva, será cada vez mayor.
El ejemplo anterior está muy simplificado para poder ver cómo las tres corrientes guían mi análisis. El estudio de la ventaja competitiva debe ser mucho más profundo, hay que analizar la situación financiera, las tasas de crecimiento esperadas y su sostenibilidad, el margen de seguridad, la estrategia, las medidas de rentabilidad, sus márgenes... en definitiva, todas esas cosas que comentamos alguna vez. Pero creo que es un buen ejemplo para mostrar en qué cosas debemos fijarnos y cómo debemos interpretarlas.
4. NUESTRO MEJOR ALIADO: EL TIEMPO
El tiempo es la palabra clave. Durante mucho tiempo la divergencia entre precio y valor ha ido creciendo. Durante mucho tiempo el sentimiento negativo sobre el valor, que impulsaba hacia abajo a la cotización, fue tomando el control de la acción. Es probable que durante mucho tiempo la acción continúe infravalorada. El tiempo ha sido el principal arma de los Osos.
Los inversores en valor (los Borricos) debemos luchar con sus mismas armas y dejar que el tiempo juegue a nuestro favor. Debemos dejar tiempo a la empresa para que solucione los problemas de corto plazo. Debemos dejar tiempo a su estrategia y su ventaja competitiva para que haga crecer el valor intrínseco. Debemos dejar tiempo a la cotización para se acerque al valor intrínseco dinámico. Con tiempo, los factores positivos de largo plazo potenciarán su “efecto seguridad” y nos protegerán de los factores negativos de corto plazo.
5. RECAPITULANDO
Recordad que la regla número uno en la inversión es no perder dinero. El Value Investing nos ayuda en esta tarea gracias al concepto de margen de seguridad introducido por Ben Graham. Para completarlo debemos analizar cuidadosamente las cuentas anuales, en busca de alguna fisura en su solidez financiera.
A continuación, la eficiencia a largo plazo del mercado hará el resto. Cuando el pesimismo desaparezca, el precio buscará su valor justo. El análisis por ratios, el descuento de flujos y el Behavioural Finance tienen mucho que decir en este punto. Pero si a esto le añadimos un análisis estratégico y competitivo, encontraremos empresas cuyo valor intrínseco crezca con el tiempo.
Por tanto, el primer paso para analizar una inversión es buscar ineficiencias en la valoración y el segundo es dejar pasar el tiempo suficiente para que los factores positivos de la empresa corrijan esa ineficiencia. Sin tiempo y sin ineficiencias la labor del analista será estéril y el retorno del inversor será pobre.
