Tengo que admitir que escribir este artículo me ha costado mucho. Hay mil formas de enfrentarse a la valoración de un fondo de inversión. Podría tirar de manual y empezar a enumerar ratios y ratios que en ningún caso utilizaría para valorar mi propia cartera. Así que, en vez de analizar los fondos Bestinver como lo haría un buen profesional de la valoración de fondos, he decidido hacerlo desde el punto de vista de lo que realmente soy: un inversor en valor. Por cierto, muchas gracias a todos los que me habéis enviado información sobre Bestinver.
Analizar Bestinver es algo que incomoda. Para mí, están al mismo nivel que Buffett, Lynch, Miller y otros muchos (bueno, no tantos) gestores que admiro. “Juzgar” la actividad realizada por alguien a quien admiras es siempre un desafío porque, antes de entrar en faena, siempre te planteas la siguiente pregunta: “¿quién soy yo para valorar la actividad de Francisco García Paramés y Álvaro Guzmán?” Es como si a un chaval de la cantera del Real Madrid le preguntan qué opina de Raúl. “¡Joroba, que estamos hablando de Raúl!”. Pregúntenle a Paramés y a Guzmán que valoren la trayectoria de Buffett. Seguro que antes de responder tragan saliva. Pues algo parecido me ha pasado a mí. Así que trago saliva y empiezo.
Lo que me gusta de Bestinver es que su tarjeta de presentación son sus impresionantes rentabilidades. No necesitan “vender” plataformas de contratación, bajas comisiones, una amplia gama de fondos... les basta con enseñar lo que han conseguido, que es mucho. Desde su inicio, algunos de los fondos que gestionan han tenido rentabilidades impresionantes: Bestinfond (20,74% anual frente al 13,05% del benchmark), Bolsa Internacional (12,30% anual frente al 2,79% del benchmark) y Bestinver Bolsa (19,73% anual frente al 11,11% del benchmark). Son unos performance impresionantes que ya nos gustarían a muchos.
LA GESTION VALOR
Estos resultados se sustentan sobre tres pilares fundamentales: 1) la filosofía valor, 2) la inversión en empresas pequeñas y medianas y 3) un turnover relativamente elevado para este tipo de fondos.
1. La filosofía valor
La filosofía valor es sobradamente conocida por todos vosotros. Consiste en comprar empresas a precios inferiores (determinados por el margen de seguridad) al valor real de las mismas para venderlas “cerca, en o por encima” de su valor intrínseco, dependiendo de las circunstancias. Hablando en cristiano, lo que pretende es comprar empresas baratas y venderlas cuando ya no están baratas. Solamente eso.
Esta filosofía choca, en muchas ocasiones, con la dinámica normal de los mercados y, sobre todo, con la psicología del inversor medio. Fijaos que en ningún momento pretende comprar empresas ni si quiera cerca de sus mínimos para venderlas ni si quiera cerca de sus máximos. La filosofía valora no toma referencias en los precios sino que basa toda su actividad en el valor de la compañía.
Imaginad que pongo a la venta un billete de 10€. Mis expectativas son que ese billete de 10€ va a valer cada vez menos según pasen los días. Quiero venderlo sea como sea. A medida que van pasando los días, como no encuentro comprador, voy bajando el precio. Vosotros, codiciosos inversores, esperáis a que mi precio alcance los 5€ para comprármelo. Vuestras expectativas son que, efectivamente, ese billete de 10€ vale 10€ y el hecho de que yo os lo venda a 5€ se basa en factores estrictamente psicológicos por mi parte. Es posible que durante los próximos días haya motivos reales para que mi valoración a 5€ esté justificada. Sin embargo, vosotros, como inversores a largo plazo, sabéis que en uno o dos meses esos factores negativos habrán desaparecido y que de nuevo el billete tendrá una valoración justificada de 10€. Mi precio toca los 5€ y me compráis el billete. ¿Qué pasaría si el precio sigue cayendo y sin que nada cambie os vendo otro billete de 10€ a 4€? Sin duda, me lo compraríais encantados. ¿Y si os vuelvo a vender otro a 3€ y otro a 1€? Esto es como el timo de la estampita pero en legal.
Los inversores value actúan de esa forma. La primera vez compran un activo infravalorado a la espera de que se siga infravalorando aun más en el corto plazo. Conforme la infravaloración aumenta, siguen comprando y así hasta que se les termina la liquidez y, simplemente, se sientan a esperar a que los 4 billetes de 10€ que compraron a 5€, 4€, 3€ y 1€ alcancen su valor real..
2. Empresas pequeñas y medianas
Invertir en small caps no tiene nada que ver con invertir en big caps. Cuando compras una gran empresa como JNJ, con que mantenga sus ventajas competitivas, no hayas metido la pata al analizar su balance y todo siga más o menos normal, si vas a largo plazo es muy probable que obtengas un retorno más o menos similar al del índice. Yo lo complico todo porque lo que intento es curtirme con las grandes para dentro de unos años pasarme a las pequeñas. Pero invertir en empresas grandes, a poco que la valores bien y no metas la pata hasta el fondo, ya pueden obtener unos retorno mediocres sin perder el sueño.
Invertir en empresas pequeñas, sin embargo, requiere mucho más. No es suficiente con no meter la pata sino que, además, hay que ACERTAR. Si metes la pata puedes perderlo todo y si no aciertas puedes pasarte años con una acción que no se mueve. Es un trabajo reservado a los verdaderos especialistas (bueno y también a aquellos que de forma recurrente le sacan al mercado un impresionante –70% anual). Bestinver se centra, fundamentalmente, en este tipo de trabajos “finos”. Y sólo hay que mirar a sus performance para darse cuenta de que lo hacen excepcionalmente bien.
Invertir en empresas pequeñas supone asumir mayores movimientos, mayores volatilidades en los precios debido a que, en muchos casos, la liquidez es menos, las incertidumbres mayores y a que el componente miedo pesa más en ellas. Cuando a los gestores de fondos les empieza a entrar el nerviosismo, lo primero que venden son sus empresas menos justificables, quedándose con las Telefónicas de turno. No es lo mismo cerrar las cuentas con un –30% en Telefónica que en EmpresitaPequeña S.A. En el primer caso, el gestor es tan “paquete” como el resto y no queda más que el clásico remedio a base de ajo y agua. Sin embargo, al desgraciado que pierde un 30% con EmpresitaPequeña S.A. sólo le queda la cola del paro.
Eso sí, estas empresas ofrecen un potencial de revalorización muy superior a las grandes. Los Académicos dicen que es para compensar su extra de riesgo. Los value pensamos que es porque su negocio tiene mucho más margen para crecer. Sea como fuere, una buena selección de empresas pequeña ha demostrado ser mucho más rentable a largo plazo que cualquier otro vehículo de inversión. El problema es que si no eres muy bueno, invertir el empresas pequeñas suele significar la ruina.
3. Elevado turnover
Lo que más me llamó la atención de los fondos de Bestinver siempre ha sido su turnover. Éste supera por mucho a los turnover de otros fondos clásicos de value investing. Por ejemplo, el fondo Third Avanue Small-Cap Value Fund (gestionado por Martin Whitman) tiene un turnover estimado del 24% para 2007. Sin embargo, Bestinver Bolsa, por ejemplo, tiene un turnover del 210%. Mi propia cartera tiene un turnover medio anual del 22%. Esto quiere decir que mueven su cartera mucho más que el gestor value medio.
El turnover por sí mismo no es ni bueno ni malo. Lo que ocurre es que normalmente cuanto más movimientos de cartera haces más probabilidades de error tienes. Es muy normal ver que los fondos que más pierden suelen tener turnovers altos. Sin embargo, no es así en el caso de Bestinver.
Si pudiera tener una entrevista con ellos (no creáis que no lo he intentado, pero “desgraciadamente el equipo gestor no concede entrevistas”), sin duda las primeras cien preguntas serían sobre su turnover porque es de lo más sorprendente. Sorprendente, que no malo.
MOVIMIENTOS DE CORTO PLAZO: ¿QUÉ LE PASA A BESTINVER?
Cuando invertimos en fondos value con tendencia a invertir en empresas pequeñas, los movimientos de corto plazo son más pronunciados que en cualquier otro fondo de acciones. No hay stops, por lo que en caso de caída es normal que nos la comamos entera. Algunos fondos más mediocres (el 95% de los fondos) ponen stops y frenan sus caídas en el corto plazo. Sin embargo, al salirse del mercado o al entrar en empresas que menos han sufrido, se pierden la siguiente subida y cada vez sus rentabilidades son menores. Esto, si le aplicamos un interés compuesto, genera diferencias abismales entre unos fondos y otros a largo plazo.
Con las últimas caídas de los mercados, Bestinver, al igual que la mayoría de inversores value, han visto cómo hemos pasado de un mercado con no más de 10 buenas oportunidades de compra a un mercado con 50 o 100 buenas oportunidades. Tengo la impresión de que a la vista de mejores precios, han soltado acciones más caras que se han movido menos para comprar las acciones que más han caído y cuya infravaloración ha aumentado. Es decir, han comprado acciones en caída libre y, como era de esperar (y seguro que ellos mismos esperaban) no las compraron en el mínimo. Compraron acciones volátiles que han caído aun más y de ahí su mal comportamiento respecto al índice.
Es el típico resultado de una gestión basada en 1) value investing, 2) empresas pequeñas y 3) altos turnovers. Es algo normal. Ahora bien, han cargado sus fondos de acciones de alta calidad a mejores precios que antes por lo que, a largo plazo, sus fondos son ahora especialmente atractivos.
OPINIÓN PERSONAL
Cuando compramos un fondo, exactamente igual que cuando compramos una empresa, hay que saber qué se compra. Los fondos Bestinver suponen comprar fondos que apuestan por el largo plazo, que pueden soportar fuertes volatilidades a corto plazo y que no se preocupan por el market timing. Ya hemos visto anteriormente qué implica esto en la práctica.
Aquellos que compraron sus fondos cerca de los máximos, sólo tienen que pensar en la naturaleza de lo que han comprado para darse cuenta de que es un producto que SÓLO puede utilizarse para invertir a largo plazo. No importan los resultados parciales. No importa quién ha ganado la primera estapa. Lo importante es quién ha ganado el Tour. Es verdad que empezar con mal pie escuece, pero no debería tomarse como algo anormal, teniendo en cuenta que estamos hablando de renta variable. Por otro lado, los que tengan liquidez y quieran invertir en fondos, Bestinver ofrece hoy por hoy la mejor opción posible. La mejor. Ellos son los JNJ de los fondos de inversión. Ya sería raro que justo ahora que decidimos meternos en Bestiver deje de funcionar su filosofía de inversión que, por otro lado, es la que mejor ha funcionado desde que la creara Ben Graham hace casi 80 años.
Peter Lynch afirmaba en una entrevista que lo que más le ha sorprendido durante su vida profesional fue ver el reducido número de partícipes de su fondo que ha ganado dinero.¿Cómo es posible que la mayor parte de partícipes del fondo más rentable de la historia haya perdido dinero? Muy sencillo. Porque hicieron lo mismo que están haciendo ahora muchos partícipes de Bestinver: entrar en máximos y salir en mínimos. Con esa política de inversión, por mucho que ganen los fondos Bestinver, poca rentabilidad les van a sacar sus partícipes. Eso es no comprender el fondo que han comprado. No tiene sentido salirse ahora y, si me apuran, no tiene sentido salirse nunca. Que le pregunten a los que compraron a $100 acciones de Berkshire.
Por último, uno de los lectores me preguntó sobre el Hedge Fund de Bestinver. Bueno, la verdad es que como todo HF es un vehículo opaco pero de invertir en Bestinver, yo lo haría en su HF. ¿Por qué? Pues porque los HF permiten sacar todo el potencial del equipo gestor. Es donde el gestor va a estar más cómodo y va a seleccionar sus mejores empresas. Eso sí, como siempre, hay que saber qué se compra. El HF es también un vehículo para el largo plazo y que va a soportar volatilidades fuertes. Si asumimos esto como algo normal, me parece el mejor vehículo de inversión de España.
Bueno, con esto ya sabéis mi opinión. Ignorad a la prensa, a los titulares amarillistas y a cualquier anticipador de cataclismos. Aprovechad los precios bajos y utilizad cada vehículo de inversor como es debido. Bestinver ha sido la mejor gestora de España y si tuviera que apostar por algo, apostaría a que lo seguirán siendo. Sólo tenéis que preocuparos por no hacer las mismas tonterías que los partícipes de Peter Lynch.
Analizar Bestinver es algo que incomoda. Para mí, están al mismo nivel que Buffett, Lynch, Miller y otros muchos (bueno, no tantos) gestores que admiro. “Juzgar” la actividad realizada por alguien a quien admiras es siempre un desafío porque, antes de entrar en faena, siempre te planteas la siguiente pregunta: “¿quién soy yo para valorar la actividad de Francisco García Paramés y Álvaro Guzmán?” Es como si a un chaval de la cantera del Real Madrid le preguntan qué opina de Raúl. “¡Joroba, que estamos hablando de Raúl!”. Pregúntenle a Paramés y a Guzmán que valoren la trayectoria de Buffett. Seguro que antes de responder tragan saliva. Pues algo parecido me ha pasado a mí. Así que trago saliva y empiezo.
Lo que me gusta de Bestinver es que su tarjeta de presentación son sus impresionantes rentabilidades. No necesitan “vender” plataformas de contratación, bajas comisiones, una amplia gama de fondos... les basta con enseñar lo que han conseguido, que es mucho. Desde su inicio, algunos de los fondos que gestionan han tenido rentabilidades impresionantes: Bestinfond (20,74% anual frente al 13,05% del benchmark), Bolsa Internacional (12,30% anual frente al 2,79% del benchmark) y Bestinver Bolsa (19,73% anual frente al 11,11% del benchmark). Son unos performance impresionantes que ya nos gustarían a muchos.
LA GESTION VALOR
Estos resultados se sustentan sobre tres pilares fundamentales: 1) la filosofía valor, 2) la inversión en empresas pequeñas y medianas y 3) un turnover relativamente elevado para este tipo de fondos.
1. La filosofía valor
La filosofía valor es sobradamente conocida por todos vosotros. Consiste en comprar empresas a precios inferiores (determinados por el margen de seguridad) al valor real de las mismas para venderlas “cerca, en o por encima” de su valor intrínseco, dependiendo de las circunstancias. Hablando en cristiano, lo que pretende es comprar empresas baratas y venderlas cuando ya no están baratas. Solamente eso.
Esta filosofía choca, en muchas ocasiones, con la dinámica normal de los mercados y, sobre todo, con la psicología del inversor medio. Fijaos que en ningún momento pretende comprar empresas ni si quiera cerca de sus mínimos para venderlas ni si quiera cerca de sus máximos. La filosofía valora no toma referencias en los precios sino que basa toda su actividad en el valor de la compañía.
Imaginad que pongo a la venta un billete de 10€. Mis expectativas son que ese billete de 10€ va a valer cada vez menos según pasen los días. Quiero venderlo sea como sea. A medida que van pasando los días, como no encuentro comprador, voy bajando el precio. Vosotros, codiciosos inversores, esperáis a que mi precio alcance los 5€ para comprármelo. Vuestras expectativas son que, efectivamente, ese billete de 10€ vale 10€ y el hecho de que yo os lo venda a 5€ se basa en factores estrictamente psicológicos por mi parte. Es posible que durante los próximos días haya motivos reales para que mi valoración a 5€ esté justificada. Sin embargo, vosotros, como inversores a largo plazo, sabéis que en uno o dos meses esos factores negativos habrán desaparecido y que de nuevo el billete tendrá una valoración justificada de 10€. Mi precio toca los 5€ y me compráis el billete. ¿Qué pasaría si el precio sigue cayendo y sin que nada cambie os vendo otro billete de 10€ a 4€? Sin duda, me lo compraríais encantados. ¿Y si os vuelvo a vender otro a 3€ y otro a 1€? Esto es como el timo de la estampita pero en legal.
Los inversores value actúan de esa forma. La primera vez compran un activo infravalorado a la espera de que se siga infravalorando aun más en el corto plazo. Conforme la infravaloración aumenta, siguen comprando y así hasta que se les termina la liquidez y, simplemente, se sientan a esperar a que los 4 billetes de 10€ que compraron a 5€, 4€, 3€ y 1€ alcancen su valor real..
2. Empresas pequeñas y medianas
Invertir en small caps no tiene nada que ver con invertir en big caps. Cuando compras una gran empresa como JNJ, con que mantenga sus ventajas competitivas, no hayas metido la pata al analizar su balance y todo siga más o menos normal, si vas a largo plazo es muy probable que obtengas un retorno más o menos similar al del índice. Yo lo complico todo porque lo que intento es curtirme con las grandes para dentro de unos años pasarme a las pequeñas. Pero invertir en empresas grandes, a poco que la valores bien y no metas la pata hasta el fondo, ya pueden obtener unos retorno mediocres sin perder el sueño.
Invertir en empresas pequeñas, sin embargo, requiere mucho más. No es suficiente con no meter la pata sino que, además, hay que ACERTAR. Si metes la pata puedes perderlo todo y si no aciertas puedes pasarte años con una acción que no se mueve. Es un trabajo reservado a los verdaderos especialistas (bueno y también a aquellos que de forma recurrente le sacan al mercado un impresionante –70% anual). Bestinver se centra, fundamentalmente, en este tipo de trabajos “finos”. Y sólo hay que mirar a sus performance para darse cuenta de que lo hacen excepcionalmente bien.
Invertir en empresas pequeñas supone asumir mayores movimientos, mayores volatilidades en los precios debido a que, en muchos casos, la liquidez es menos, las incertidumbres mayores y a que el componente miedo pesa más en ellas. Cuando a los gestores de fondos les empieza a entrar el nerviosismo, lo primero que venden son sus empresas menos justificables, quedándose con las Telefónicas de turno. No es lo mismo cerrar las cuentas con un –30% en Telefónica que en EmpresitaPequeña S.A. En el primer caso, el gestor es tan “paquete” como el resto y no queda más que el clásico remedio a base de ajo y agua. Sin embargo, al desgraciado que pierde un 30% con EmpresitaPequeña S.A. sólo le queda la cola del paro.
Eso sí, estas empresas ofrecen un potencial de revalorización muy superior a las grandes. Los Académicos dicen que es para compensar su extra de riesgo. Los value pensamos que es porque su negocio tiene mucho más margen para crecer. Sea como fuere, una buena selección de empresas pequeña ha demostrado ser mucho más rentable a largo plazo que cualquier otro vehículo de inversión. El problema es que si no eres muy bueno, invertir el empresas pequeñas suele significar la ruina.
3. Elevado turnover
Lo que más me llamó la atención de los fondos de Bestinver siempre ha sido su turnover. Éste supera por mucho a los turnover de otros fondos clásicos de value investing. Por ejemplo, el fondo Third Avanue Small-Cap Value Fund (gestionado por Martin Whitman) tiene un turnover estimado del 24% para 2007. Sin embargo, Bestinver Bolsa, por ejemplo, tiene un turnover del 210%. Mi propia cartera tiene un turnover medio anual del 22%. Esto quiere decir que mueven su cartera mucho más que el gestor value medio.
El turnover por sí mismo no es ni bueno ni malo. Lo que ocurre es que normalmente cuanto más movimientos de cartera haces más probabilidades de error tienes. Es muy normal ver que los fondos que más pierden suelen tener turnovers altos. Sin embargo, no es así en el caso de Bestinver.
Si pudiera tener una entrevista con ellos (no creáis que no lo he intentado, pero “desgraciadamente el equipo gestor no concede entrevistas”), sin duda las primeras cien preguntas serían sobre su turnover porque es de lo más sorprendente. Sorprendente, que no malo.
MOVIMIENTOS DE CORTO PLAZO: ¿QUÉ LE PASA A BESTINVER?
Cuando invertimos en fondos value con tendencia a invertir en empresas pequeñas, los movimientos de corto plazo son más pronunciados que en cualquier otro fondo de acciones. No hay stops, por lo que en caso de caída es normal que nos la comamos entera. Algunos fondos más mediocres (el 95% de los fondos) ponen stops y frenan sus caídas en el corto plazo. Sin embargo, al salirse del mercado o al entrar en empresas que menos han sufrido, se pierden la siguiente subida y cada vez sus rentabilidades son menores. Esto, si le aplicamos un interés compuesto, genera diferencias abismales entre unos fondos y otros a largo plazo.
Con las últimas caídas de los mercados, Bestinver, al igual que la mayoría de inversores value, han visto cómo hemos pasado de un mercado con no más de 10 buenas oportunidades de compra a un mercado con 50 o 100 buenas oportunidades. Tengo la impresión de que a la vista de mejores precios, han soltado acciones más caras que se han movido menos para comprar las acciones que más han caído y cuya infravaloración ha aumentado. Es decir, han comprado acciones en caída libre y, como era de esperar (y seguro que ellos mismos esperaban) no las compraron en el mínimo. Compraron acciones volátiles que han caído aun más y de ahí su mal comportamiento respecto al índice.
Es el típico resultado de una gestión basada en 1) value investing, 2) empresas pequeñas y 3) altos turnovers. Es algo normal. Ahora bien, han cargado sus fondos de acciones de alta calidad a mejores precios que antes por lo que, a largo plazo, sus fondos son ahora especialmente atractivos.
OPINIÓN PERSONAL
Cuando compramos un fondo, exactamente igual que cuando compramos una empresa, hay que saber qué se compra. Los fondos Bestinver suponen comprar fondos que apuestan por el largo plazo, que pueden soportar fuertes volatilidades a corto plazo y que no se preocupan por el market timing. Ya hemos visto anteriormente qué implica esto en la práctica.
Aquellos que compraron sus fondos cerca de los máximos, sólo tienen que pensar en la naturaleza de lo que han comprado para darse cuenta de que es un producto que SÓLO puede utilizarse para invertir a largo plazo. No importan los resultados parciales. No importa quién ha ganado la primera estapa. Lo importante es quién ha ganado el Tour. Es verdad que empezar con mal pie escuece, pero no debería tomarse como algo anormal, teniendo en cuenta que estamos hablando de renta variable. Por otro lado, los que tengan liquidez y quieran invertir en fondos, Bestinver ofrece hoy por hoy la mejor opción posible. La mejor. Ellos son los JNJ de los fondos de inversión. Ya sería raro que justo ahora que decidimos meternos en Bestiver deje de funcionar su filosofía de inversión que, por otro lado, es la que mejor ha funcionado desde que la creara Ben Graham hace casi 80 años.
Peter Lynch afirmaba en una entrevista que lo que más le ha sorprendido durante su vida profesional fue ver el reducido número de partícipes de su fondo que ha ganado dinero.¿Cómo es posible que la mayor parte de partícipes del fondo más rentable de la historia haya perdido dinero? Muy sencillo. Porque hicieron lo mismo que están haciendo ahora muchos partícipes de Bestinver: entrar en máximos y salir en mínimos. Con esa política de inversión, por mucho que ganen los fondos Bestinver, poca rentabilidad les van a sacar sus partícipes. Eso es no comprender el fondo que han comprado. No tiene sentido salirse ahora y, si me apuran, no tiene sentido salirse nunca. Que le pregunten a los que compraron a $100 acciones de Berkshire.
Por último, uno de los lectores me preguntó sobre el Hedge Fund de Bestinver. Bueno, la verdad es que como todo HF es un vehículo opaco pero de invertir en Bestinver, yo lo haría en su HF. ¿Por qué? Pues porque los HF permiten sacar todo el potencial del equipo gestor. Es donde el gestor va a estar más cómodo y va a seleccionar sus mejores empresas. Eso sí, como siempre, hay que saber qué se compra. El HF es también un vehículo para el largo plazo y que va a soportar volatilidades fuertes. Si asumimos esto como algo normal, me parece el mejor vehículo de inversión de España.
Bueno, con esto ya sabéis mi opinión. Ignorad a la prensa, a los titulares amarillistas y a cualquier anticipador de cataclismos. Aprovechad los precios bajos y utilizad cada vehículo de inversor como es debido. Bestinver ha sido la mejor gestora de España y si tuviera que apostar por algo, apostaría a que lo seguirán siendo. Sólo tenéis que preocuparos por no hacer las mismas tonterías que los partícipes de Peter Lynch.
