Hoy tenemos el placer de ofreceros una mirada desde dentro de la cabina de operaciones de un fondo de crédito de High yield. Uno de sus analistas , Javier López Bernardo se ha prestado a mostrarnos su visión particular del mundo de la inversión en general y del high yield en particular. Agradecer a Javier su tiempo y disposoción por esta entrevista que seguro que aportara cosas muy interesante a todos nuestros lectores. Allá vamos:
Háblanos un poco de ti:
¿Qué posición estás desempeñando actualmente?
Actualmente soy analista de crédito en BrightGate Capital, una boutique financiera independiente española dedicada a la gestión de fondos y distribución de fondos de terceros.
¿Cómo llegaste a esta posición?
Anteriormente estuve trabajando en banca de inversión, pero la Fundación Ramón Areces me concedió una beca para estudiar en el extranjero y poder realizar mi sueño de estudiar un doctorado en economía. La gestión era desde hacía ya algún tiempo la parte que más me atraía de las finanzas, pues da mucha flexibilidad a la hora de estudiar temas y tiene un alto componente analítico, y al acabar el doctorado, y tras estar buscando un tiempo y ver las opciones que había en España (que a diferencia de los mercados anglosajones no son muchas) tuve la suerte de ser aceptado en BrightGate, lugar en el que llevo trabajando aproximadamente dos años y medio.
¿Qué recomendarías a la gente que está empezando?
Si uno se quiere dedicar a la gestión, obviamente un buen currículum y una red de contactos aporta, pero hoy en día las comunidades financieras (no solo las nacionales como Rankia, sino las internacionales como Seeking Alpha y Sumzero) dan mucha visibilidad si uno escribe buenas publicaciones. En un mundo en el que hay exceso de cobertura de los grandes nombres (no solo entre el sell-side, sino también en las comunidades mencionadas anteriormente), la buena investigación en pequeños nombres en los que no invierten la mayoría de los gestores ayuda a ganar mucha visibilidad con varias firmas que, quién sabe, pueden ser los que te contraten en un futuro. Por último, las comunidades financieras no solo ayudan a ganar visibilidad, sino que permiten a la gente que empieza ver cómo trabajan gestores muy buenos que en muchos casos publican sus ideas con todo detalle en estas plataformas.
Respecto a tu forma de entender la gestión:
¿Sobre qué activos operas?
Aunque tengo una cartera personal de acciones concentrada (con un fuerte sesgo a las micro/small-cap), en el día a día me dedico a estudiar créditos high yield (créditos de alto rendimiento). Los créditos HY son aquellos que para las agencias de calificación están por debajo del umbral BBB-. Hoy en día, con las tasas libres de riesgo más bajas de la historia y los diferenciales de crédito de los más apretados de las series históricas (sin contar, claro está, los elevados gastos de cobertura de moneda adicionales para los inversores cuya moneda base es el euro), el high yield es más bien un low yield, con lo que hay que evaluar muy bien los riesgos que se están tomando para la rentabilidad que ofrecen las inversiones. Mi día a día es evaluar dichos trade-offs y encontrar oportunidades atractivas en este segmento de mercado.
¿Qué estilo de inversión te define mejor y por qué?
Desde mi punto de vista, aunque puede haber algo de debate en la renta variable, en HY la única manera de generar retornos consistentes es una filosofía value. En cierto modo, los analistas de HY lo tenemos (financieramente hablando) más fácil que los de renta variable, ya que en la mayoría de los casos no necesitamos ni el precio objetivo de la inversión para calcular cuáles serán los retornos esperados de dicha inversión (la rentabilidad del bono a vencimiento se sabe, mientras que la de las acciones no), ni estimar tasas de crecimiento futuras para imputar en un modelo financiero, ya que el horizonte de vida de nuestros títulos son, en promedio, 4 años. Aunque en la renta variable te beneficias del crecimiento de los beneficios futuros, la falta de potencial de subida similar en los bonos lleva a que “pagar” por crecimiento no sea (generalmente) tan buena idea (excepto en las situaciones de turnaround, en donde el valor de los bonos depende crucialmente del crecimiento de los beneficios que obtendrá la compañía en los próximos años), haciendo que los bonos sean un área con menos controversia en lo que respecta a estilos de inversión.
¿Qué inversores de este estilo admiras?
Además de los clásicos bien conocidos (Buffett, Munger, Klarman, Greenblatt, etc.), de los antiguos siempre he considerado a Keynes una de las leyendas de la historia inversora y (aunque la mayoría de la gente no lo sabe) de la inversión en acciones bottom-up basada en fundamentales (tras haber pasado una década mediocre siendo un inversor macro top-down). Además de ser de los primeros inversores que se tiene constancia en haber reconocido la superioridad de las acciones sobre los bonos como instrumento de conservación de capital en el largo plazo (Keynes había leído y reseñado favorablemente el pionero libro de Lawrence Smith en 1924, que documentaba por primera vez de manera rigurosa dicho fenómeno), Keynes también fue de los primeros en recomendar al endownment del King’s College una asignación de activos más sesgada a las acciones (el famoso 65%-35% de acciones y bonos) y menos dependiente de las inversiones tradicionales en real estate que el King’s había venido históricamente realizando. Además, Keynes también es considerado por muchos (entre ellos gente como Thaler y Montier) como uno de los pioneros de las finanzas conductuales (behavioural finance), con ideas célebres como la excesiva especulación del mercado (que 60 años más tarde popularizaría Robert Shiller), los efectos manada (herding y el beauty contest) o la excesiva dependencia de los gestores a los riesgos reputacionales (“es mejor fallar de manera convencional que acertar de manera no convencional”). Por último, el diferencial de rentabilidad con el mercado del Keynes inversor en la década de los treinta (una década que no fue precisamente sencilla, con los efectos de la crisis del 29, la salida de Gran Bretaña del patrón oro y el comienzo de la Segunda Guerra Mundial), es uno de los más espectaculares de toda la historia, a la altura de leyendas como Buffett y Klarman (aunque el historial de Keynes, por otra parte, abarca un período de tiempo más corto). Todo esto hace que Keynes no haya sido solamente un inversor excepcional, sino un adelantado a su tiempo. Pero no me creas a mí, lee lo que dice Buffett en muchas de sus cartas sobre Keynes.
¿Utilizas las ideas de los analistas? En cualquier caso, ¿de dónde obtienes tus ideas de inversión? ¿Qué casas / blogs / estrategas sigues?
La inversión en HY es bastante más solitaria que la inversión en renta variable. Quitando a Howard Marks, ¿a cuántos gestores famosos de HY conocen nuestros lectores? Y eso, teniendo en cuenta que si uno hubiese invertido en HY el 1 de enero del 2000 (índice H0A0 Merrill Lynch) hasta la actualidad, los retornos que se hubiesen derivado de una estrategia buy and hold (reinvirtiendo los cupones) hubiesen batido ampliamente y con menos riesgo (derivados de una posición superior en la estructura de capital) al S&P500. Dados estos retornos macro, los gestores de HY de la última década deberían de ser las estrellas en el firmamento de la gestión, pero no es así. Esto se debe, en mi opinión, a la propia idiosincrasia de la inversión en renta fija (con riesgos a la baja más limitados que en la renta variable, pero con riesgos al alza totalmente capados), que conduce a que una diversificación ligeramente mayor tenga sentido, pero que al mismo tiempo diluye también las mejores ideas de un gestor y reduce por tanto su diferenciación respecto a los índices.
En segundo lugar, el clásico gestor value tiene preferencias por compañías con buena gestión y con balances conservadores, características que casi por definición están ausentes en las empresas que emiten bonos high yield, con lo que una buena proporción de las ideas de los gestores value están simplemente fuera de nuestro universo de inversión.
Dicho esto, aunque sigo a los gestores españoles, que hay unos cuantos y muy buenos, a la hora de coger ideas, la mayoría de ellas vienen de gestores internacionales que siguiendo una filosofía value invierten en compañías con importantes niveles de deuda. Ejemplos de este tipo de gestión serían Chris Mittleman, gestor de Mittleman Brothers, que gestiona de manera value un fondo de midcaps internacionales, y Bruce Berkowitz, gestor de Fairholme Funds, que recientemente ha lanzado un fondo de renta fija HY estadounidense. Otra fuente de generación de ideas son las comunidades financieras comentadas anteriormente, en las tras haber pasado algún tiempo leyendo artículos uno conoce a los autores (algunos de ellos grandes gestores) que merece la pena seguir.
¿Cómo te influye la opinión del consenso a la hora de tomar una decisión?
La opinión del consenso es importante para saber qué parte de la historia puede estar perdiéndose uno, pero una vez que el argumento está identificado, la única manera de obtener resultados diferentes es hacer cosas diferentes. En los mercados de renta fija, al igual que en los mercados de renta variable, hay una multitud de otros factores que podríamos llamar “técnicos”, que en ningún caso tienen que ver con la historia de la empresa en la que se invierte y que obligan a los inversores a deshacer posiciones, ofreciendo por tanto oportunidades atractivas de inversión. Cuando se sabe, por ejemplo, que la calificación crediticia de una empresa no puede estar por encima de dos escalones respecto a su soberano de referencia, hay una gran posibilidad de que las ventas indiscriminadas de un crédito con sólido balance no se deban a la evolución reciente y perspectivas del propio emisor, sino a otros factores como la falta de flexibilidad de la política de inversión de muchos fondos que no pueden invertir en este tipo de papeles. Al igual que muchos inversores extraordinarios de renta variable nos han enseñado (como Greenblatt), el explotar este tipo de ineficiencias en renta fija es también una importante fuente de ideas.
Respecto a la gestión en general:
¿Qué medios consideras necesarios para realizar una buena gestión?
Hoy en día, una buena gestión en renta variable se puede hacer de una manera muy low-cost, ya que, por un lado, el acceso a la información (con contadas excepciones) se ha democratizado mucho y, por otro, cuando se empieza a gestionar con una cantidad de capital limitado, se puede invertir en ideas fuera del alcance de las gestoras con más recursos y que no dependen tanto de la información que se dispone, sino de la voluntad que tenga uno de invertir en acciones “raras”. En otras palabras, la competencia contra el mercado en este tipo de acciones es mucho más baja. En contraposición, la gestión en renta fija necesita algo más de recursos por varias razones. En primer lugar, se necesita alguna herramienta (que suelen ser caras) que te proporcione acceso a las cotizaciones de los bonos (que a diferencia de los precios de las acciones son bastante más oscuras) para poder obtener buenos precios a la hora de comprar y vender. Y en segundo lugar, como comentaba anteriormente, las carteras de renta fija suelen estar algo más diversificadas y estar sujetas a más rotación (a diferencia de las acciones, los créditos vencen y hay que reemplazarlos), con lo que se traduce en un mayor número de personas para poder estudiar un mayor número de créditos.
En cuanto a la formación:
¿Consideras importante la formación para realizar tu trabajo?
La formación es absolutamente fundamental, pero no por el banal eslogan que utilizan muchas empresas de “invertimos en capital humano”, sino porque simplemente la gestión requiere dedicar un elevado número de horas a lectura y análisis. Todos los lectores value saben que Buffett y Munger, entre otros gestores, siempre han dicho que la lectura es su principal actividad durante el día. Aunque la formación es solo un comienzo, una adecuada formación permite desarrollar dichas capacidades más tempranamente.
¿Estás realizando alguna formación ahora mismo? ¿En qué te gustaría formarte en el futuro?
Quitando la formación que uno aprende en el día a día, no estoy recibiendo ahora mismo ninguna formación “formal” ahora mismo… ¡ni espero recibirla en mucho tiempo!
¿Cuáles son tus tres libros de mercados financieros favoritos?
Mi libro de finanzas preferido es Accounting for Value, del profesor de la Universidad de Columbia Stephen Penman. A diferencia de muchos libros de la filosofía value, que son básicamente una colección de chascarrillos de porqué determinado gestor hizo esto o lo otro (y muchas veces con poca aplicación a los mercados actuales), el libro de Penman proporciona una formación sólida en valoración desde una perspectiva value, enseñando cómo un buen entendimiento de la contabilidad equivale, casi tautológicamente, a un buen entendimiento de la valoración. Que la valoración, como dicen muchos, sea una arte, no significa que no haya que aprender unas mínimas técnicas formales – como en cualquier otro arte.
El segundo libro que recomendaría, y cambiando un poco de tercio, es el libro de Michael Pettis The Volatility Machine, el primer libro que Pettis escribió (hace más de quince años), pero que es una referencia indispensable para todos aquellos que invierten en mercados emergentes. Pettis, además de ser uno de los expertos sobre la economía china con mayor reconocimiento a nivel mundial, tiene un gran conocimiento de la historia económica y de, en particular, las crisis que han azotado a las economías emergentes durante más de 150 años. En este libro Pettis estudia dicha historia y saca conclusiones de porqué dichas crisis tienen patrones muy similares (y causadas en su mayoría por los ciclos de escasez/abundancia de liquidez de las economías desarrolladas, y no por la “falta de reformas” que tan habitualmente se achaca a los países emergentes).
Finalmente, recomendaría el libro de Morgan Ricks The Money Problem, un libro recientemente escrito sobre regulación financiera pero que a mi juicio es ya un clásico. The Money Problem hace pensar al lector sobre el diseño de un sistema monetario a prueba de recesiones y qué implicaciones tendría sobre el resto de la economía, y todo eso de la mano del que es a mi juicio (junto con Gary Gorton) el mayor experto hoy en día en temas de diseño institucional y regulación de los mercados monetarios.
¿Qué libros -de mercados o no- te han influido más?
En segundo de carrera, mi universidad estaba renovando la colección de libros y sacando ejemplares de libros antiguos en los que tenían varias copias. Entre ellos, uno de los libros que se dieron de baja fue la Teoría de la Dinámica Económica, del economista polaco Michal Kalecki y originalmente publicado en 1954. En este libro aprendí, entre otras muchas cosas, el pensamiento más importante que he aprendido nunca como economista, que es lo que se conoce en la profesión como la ecuación de beneficios de Levy-Kalecki, que dice que el volumen de beneficios agregados (en una economía cerrada) es igual (en el sentido de ser el resultado de, causado por) a la inversión neta total más los dividendos. Aunque en el día a día me dedico a pensar para cada una de mis empresas en temas micro de competencia, evolución de la oferta y la demanda, etcétera, a nivel macroeconómico las reglas del juego son algo más complejas, debido a las interrelaciones entre los agentes económicos y al principio de teoría de sistemas de que el todo no es simplemente la suma de las partes. La ecuación de beneficios de Levy-Kalecki, aunque obviamente no te da todos los días (ni meses) una idea en la que invertir (como pasa con todas las ideas macro), sí que me ha valido por ejemplo para entender por qué China, incluso suponiendo a futuro las insostenibles tasas de crecimiento actuales, va a tener un gran problema durante esta década para generar crecimiento significativo en el volumen de beneficios agregados, debido a la falta de inversión que habrá al pasar de una economía dirigida por la inversión a una economía dirigida por el consumo. Suponer que crecimientos del PIB, como hace rutinariamente la comunidad inversora, se trasladan a crecimientos en beneficios empresariales no siempre es correcto. Aunque a largo plazo el futuro de China puede ser realmente brillante, la combinación a corto plazo de altos niveles de deuda en el sector corporativo, los desafíos del reequilibrio (con la consecuente reducción de la inversión como porcentaje del PIB), junto con una estructura de incentivos de los gobiernos regionales perversa hace que, en mi opinión, el panorama de China a corto plazo sea francamente negro.
¿Qué libro tienes ahora mismo en tu mesilla?
Crude Volatility: The History and the Future of Boom-Bust Oil Prices, de Robert McNally. Es un libro reciente que cuenta de manera amena la historia del petróleo, desde el primer pozo que encontró el “coronel” Drake en Estados Unidos en 1859 hasta el surgimiento del shale recientemente. El libro enseña que cuando no hay una entidad ejerciendo disciplina de oferta en el mercado (como ocurrió con Rockefeller a principios del XX, las Seven Sisters en 1950 y la OPEP hasta 1990), los ciclos violentos de precios son inevitables. Esta conclusión va en contra, obviamente, de toda la nueva sabiduría que dice que dado el crecimiento del shale en los últimos años y su capacidad de tener ciclos cortos de inversiones (en contraposición a los más de 5 años que se tarda en desarrollar un proyecto deepwater), los ciclos del precio del petróleo a futuro serán menos pronunciados. Si acaso, dada la fragmentación de la industria del fracking, sus irresponsables políticas de inversión (que invierten incluso habiendo generado de manera consistente rendimientos negativos sobre el capital invertido) y la falta de inversión de los últimos tres años en offshore, los ciclos del petróleo en los próximos años serán más pronunciados que en la década anterior.
Más allá de los mercados:
¿Qué te gustaría hacer si no te dedicases a la gestión?
Fui pianista clásico durante mucho tiempo, así que probablemente no me importaría dedicarme a la música. De hecho, cuando no estoy pegado a los mercados financieros o a algún libro, una de mis actividades en el tiempo libre es tocar el piano. La teoría económica y la historia en general son otros dos campos que me gustan mucho.
En breve: una película, una serie, una canción.
La trilogía de El Padrino, para películas, y en series, Breaking Bad. En ambos casos, la consistencia del argumento a lo largo de las cintas de principio a fin (que al igual que en la gestión y en muchos otros aspectos de la vida es una cualidad no muy presente en la mayoría de las producciones) es lo que más valoro.
Muchas gracias,
Javier Flórez
@FlorezJav
