El otro día, discutiendo comentando con un amigo sobre por qué no termina de llegar la inflación (aunque parece que esta vez sí que sí) me di cuenta de que hay una notable confusión sobre qué fue el QE de la Fed. Creo que la expresión esa de que la autoridad monetaria estadounidense no ha parado de "imprimir billetes" ha hecho mucho daño. Y, aún peor, me di cuenta de que yo mismo había sido parte del problema, al utilizar esa expresión en muchas ocasiones.
No voy a entrar en detalles ni a discutir sobre esto: yo creo que en el largo plazo la inflación es un fenómeno monetario, que depende de:
- es la cantidad nominal de dinero.
- es la velocidad de circulación del dinero.
- es el nivel General de Precios.
- es un índice del nivel de producción.
es la cantidad nominal de dinero.
es la velocidad de circulación del dinero.
es el nivel General de Precios.
es un índice del nivel de producción.
Y, de hecho, la M2 (el dinero) en Estados Unidos no ha aumentado excesivamente, ni muy por encima de su tendencia histórica. Se ve, por ejemplo, en este gráfico:
Lo ha hecho por encima del PIB nominal, eso sí. Pero eso lo veremos en un momento. Primero, vamos a ver cómo ha evolucionado el balance de la Fed desde 2008:
Vemos como el balance se ha incrementado notablemente. En la parte del activo, han crecido casi todas las partidas, destacando principalmente la compra de agencias y MBS. En cuanto a letras y bonos, el incremento se justifica sobre todo en la parte de T-bonds (aunque eso no se ve en el gráfico anterior).
Si ahora nos centramos especialmente en la parte de pasivo:
El cambio más importante, sin duda, no se da en la parte de efectivo sino en las reservas. El efectivo ha crecido de acuerdo a su tendencia, como ya quedaba claro en el gráfico de crecimiento de la M2. Vamos, que la Fed no se ha dedicado a quemar su impresora. Más que nada, porque en realidad no la tiene. Pero que no empiece aún la lluvia de críticas, ahora volvemos a eso.
Lo que sí ha hecho el pasivo la Fed es ver cómo crecían de un modo espectacular y sin precedentes las reservas bancarias. Un crecimiento muy superior al histórico. De hecho, la Fed ha multiplicado por casi 4 las reservas de bancos en su pasivo.
Y esto no es exactamente lo mismo que imprimir dinero: los bancos pueden cambiar sus reservas por dinero, pero como queda claro en los gráficos anteriores, eso es algo que han hecho de un modo muy diferente a la historia.
Los bancos han decidido mantener las reservas que la Fed ha creado. Podemos buscar motivos para esto, pero ese no es el punto de este post. Hay muchas explicaciones y una buena es la de Scott Granis, en un artículo sobre el tema que escribió en 2013 (y en el que se inspira este post): los bancos querían fortalecer sus balances.
Los bancos sí pueden cambiar sus reservas por efectivo, condición necesaria para ampliar el crédito. De hecho, son los bancos y no la Fed los que pueden imprimir dinero, concediendo crédito.
En teoría, los bancos podrían haber convertido el espectacular incremento del balance de la Fed en efectivo. De hecho, este riesgo sigue ahí. Y si eso ocurriese, no lo dudes, veríamos un incremento de la inflación. Esto es algo que está comenzando a pasar lentamente y por eso la Fed está reduciendo su balance de forma preventiva, esperando que no se acelere. Y por el camino, sí hemos visto inflación, pero en los activos.
La inflación en productos y servicios no se ha producido, o al menos no por encima de niveles en línea con la historia. Por lo tanto, si el punto de partida es que la inflación es un fenómeno monetario y no ha habido inflación, eso es porque no se ha producido un incremento de dinero por encima de su demanda. Es decir: no, la Fed no se ha dedicado a más imprimir billetes de los que le pedían.
Es más, aunque la Fed ha estado jugando a un juego peligroso (y lo sigue haciendo), que no haya habido inflación hasta ahora demuestra que la oferta de dinero se ha ajustado a la demanda. La política monetaria ha sido muy expansiva, pero también se ha incrementado la demanda de dinero desde 2008 de forma muy notable (hasta niveles máximos históricos) como se puede ver en el próximo gráfico, que muestra la cantidad de M2 por unidad de PIB nominal:
La Fed ha respondido a un incremento de la aversión al riesgo sin precedentes en la historia, que se ha manifestado con un incremento espectacular de la demanda de efectivo, equivalentes, depósito y reservas bancarias: el incremento de la demanda de liquidez se justifica en un incremento de la demanda de activos seguros. Si la Fed no hubiera expandido su política monetaria podría haber continuado la crisis de liquidez, frenando el crecimiento económico, quizá comenzando una espiral deflacionista.
Yo soy el primer crítico con los bancos centrales en general y con este tipo de políticas en particular. Pero quizá, como le dijo Jaffar al Sultán en Aladdin para tratar de casarse con Jasmín: situaciones desesperadas requieren medidas desesperadas. Aquí no iba a venir Aladino con la lámpara maravillosa.
E insisto, sé que yo mismo he contribuido a este error, declarando en varias ocasiones que los mercados financieros se tienen que acostumbrar a un futuro con menos dinero. Lógicamente, me refiero a un mundo con un balance de los bancos centrales más pequeño. Al hablar de mercados financieros, la idea es que de lo que hablo es de la inflación de activos. Pero son expresiones que llevan a equívocos.
