En la vuelta al gráfico tratamos de cada día ser mejores y ofreceros la mejor información financiera posible. Han sido varios los que me pedían poder tener más artículos relacionados con análisis fundamental a nivel de valoración de compañías. Poder brindaros posts que pudieran incrementar vuestros conocimientos sobre como leer y analizar una empresa realmente añadiría un gran valor a nuestro contenido. Como todo en la vida necesitamos echarle horas, pero si alguien que domina realmente la materia nos echa un cable, el proceso puede ir mucho más rápido. Hoy es un gran día para nuestro blog porque uno de los grandes en esto de la valoración de empresas va a colaborar con nosotros para traernos posts de los más interesante en el análisis de compañías. Se trata de César Fernández Tajes, con una dilatada experiencia como profesional y ponente de Corporate Finance y Valoración de Empresas en varias escuelas de negocio de reconocido prestigio del ámbito nacional y actualmente Director Académico de ISBIF – Finance School, Instituto Superior de Bolsa, Inversión y Finanzas”.
Dado un hecho de máxima actualidad como el rally que está experimentado Duro Felguera en los últimos días, César nos ilustra con una reflexión muy interesante si realmente ese incremento en precio tan pronunciado atiende a criterios fundamentales o no.
A continuación pueden leer el artículo completo.
El martes nos levantamos con la noticia de que un tribunal de Australia, dicta una sentencia favorable a Duro Felguera contra un cliente por una disputa comercial, debiendo esta recibir un cobro de 4M€.
Tras dicho anuncio, la Compañía acumula una subida del 57% en dos sesiones, aumentando su valor en Bolsa en 19M€ (de 34 a 53M€), cuando lo normal hubiese sido un aumento de 4M€, en línea con el derecho de cobro. Entonces, la cotización ha reaccionado multiplicando casi por 5 el efecto específico de dicha sentencia.
Ahora bien, como hay más reclamaciones contra el mismo cliente de 194M€, pues el mercado puede estar anticipando más sentencias favorables en esta línea, que se esperan para finales de 2018 y principios de 2019, según la Compañía.
¿Pero cuál es la situación real de Duro Felguera?
El 14 de Marzo, publicaba los resultados del ejercicio 2017, con un EBITDA negativo ajustado de -70M€, patrimonio neto negativo de -151M€ y una deuda financiera neta de 272M€ (tras aumentar 47M€ este último año).
Con anterioridad, el 7 de Marzo, hacía un comunicado a la CNMV, anticipando los resultados del ejercicio 2017, donde la Compañía estaría en causa de desequilibrio patrimonial y por tanto en causa de disolución de la Sociedad.
Para corregir esta situación, anunciaba un plan de reestructuración que consistiría en una operación combinada de Ampliación de Capital entre 100 y 125M€ y una quita de deuda (vía conversión de deuda en capital), dejando la Sociedad con una deuda sostenible de 85M€.
Además, se incluye el siguiente párrafo:
“…como resultado de las operaciones anteriores y a expensas de la definición de final de la ampliación de capital, se podría prever una fuerte dilución para los accionistas actuales…” http://www.cnmv.es/Portal/HR/verDoc.axd?t={7e663a7d-4d11-4c7b-8a39-dfdca93261a9}
En situaciones similares, como puede ser el caso de Pescanova o Abengoa, la dilución sufrida por los actuales accionistas, fue mantener únicamente el 1,6% y el 5,0% respectivamente del capital de la compañía post reestructuración.
Con la cotización actual de 53M€, si tomamos el 5,0% como referencia del porcentaje que tendrían los actuales accionistas de Duro Felguera post reestructuración (diferentes medios como El Confidencial publican que se está manejando una horquilla entre el 3% - 5%), el 5,0% del capital valdría 53M€, por consiguiente, el 100% de Duro Felguera post reestructuración tendría que valer 1.060M€. Si a esto sumamos los 85M€ de Deuda Financiera Neta que tendría la Sociedad en ese instante, la valoración del negocio sería 1.145M€.
El máximo histórico de cotización de Duro Felguera se produce en Octubre de 2010, alcanzando una cotización de 1.046M€. Como la compañía termina el ejercicio 2010 con Caja Neta de 321M€, restamos este importe de la cotización, con lo que la valoración del negocio sería de 725M€.
Esto significa, que la cotización actual refleja una valoración del negocio un 58% superior a su máximo histórico, cuando era una compañía a priori sin ningún tipo de problema.
Si comparamos ambas situaciones, cuando alcanza este máximo histórico, la Compañía tenía un EBITDA de 101M€ y una cartera de proyectos de 1.892M€, que compara con una situación actual de EBITDA negativo ajustado de -70M€, una cartera de 1.162M€ (tras sufrir cancelaciones en Octubre por importe de 918M€) y una reclamación de Hacienda de 122M€ (de momento está en fase de reclamación y el resultado final podría ser 0M€, 122M€ o una cifra intermedia, pero es un elemento adicional de incertidumbre, ya que es un importe muy significativo para el tamaño de la Compañía).
Además, vemos que en su máximo histórico de cotización, el mercado valoraba el negocio de Duro Felguera en 7,2x (superior a la media histórica), resultado de dividir el valor del negocio – 725M€ entre el EBITDA – 101M€. Tomando esta referencia de valoración, el EBITDA de Duro de Felguera debería alcanzar la cifra de 160M€ (resultado de dividir la valoración del negocio actual – 1.145M€ entre el múltiplo EBITDA de 7,2x, calculado anteriormente) para justificar la cotización actual en Bolsa, partiendo de una base de -70M€.
Esta situación actual de Duro Felguera, me resulta familiar a lo que sucedió justo hace un año (marzo 2017), con el caso de Abengoa, cuando finaliza su proceso de reestructuración de la Sociedad. En las semanas previas, el mercado no ajustaba en su valoración que las acciones en circulación sólo representarían un 5% de la compañía post reestructuración. Cuando se produce la emisión de las nuevas acciones y el mercado ve de forma tangible como las antiguas sólo representan un 5% de la Compañía, corrigieron de forma muy rápida el error de valoración, cayendo la cotización casi un 95% en cuestión de días.
Este artículo tiene un carácter totalmente educativo y no significa ningún tipo de recomendación de compra o venta de acciones de la Sociedad.
César Fernández Tajes
Director Académico
ISBIF, Finance School
Instituto Superior de Bolsa, Inversión y Finanzas
