Continuamos con la serie sobre volatilidad que iniciamos hace algunas semanas. Hoy de nuevo recuperamos un post antiguo y tratamos un tema que podríamos decir más "filosófico", al menos en el sentido de filosofía inversora. ¿La volatilidad es un riesgo o una oportunidad?
- ¿Qué es la volatilidad?
- Volatilidad, curtosis y asimetría.
- ¿Es la volatilidad un riesgo?
- El impuesto de la volatilidad.
- La volatilidad implícita.
- Estructura Temporal, Smile, Skew y Superficie.
- La volatilidad futura.
- La volatilidad como clase de activo.
- Invertir en el VIX.
Hay muchos inversores que aseguran que la volatilidad no es riesgo. Algunos lo hacen de forma elegante y razonada, respetando el resto de opiniones. Pero, lamentablemente, otros sólo repiten el dogma como loros, sin razonamientos más allá del que han leído en los mismos cuatro libros que se ha leído todo el mundo. Y encima te miran como si fueras un extraterrestre cuando les aseguras que gestionas teniendo en cuenta volatilidad, VAR, etc.
Y es que se ha instalado cierto tufo por internet de que si no estás con la “inversión en valor” estás en su contra. Algo así como si a un estilo musical se le denominase “la buena música”, como dando por hecho que el resto de música fuera mala. Como si los inversores que no seguimos a los grandes del value (aunque los respetemos) no tuviéramos referentes. O no buscásemos “valor”. En fin.
Yo es que lo siento mucho, pero no puedo estar de acuerdo con que la volatilidad no sea riesgo. Desde mi punto de vista (que puede estar muy equivocado, lógicamente), la volatilidad es riesgo. Uno de los riesgos, no el único. Pero riesgo al fin y al cabo.
El problema es que este tipo de afirmaciones, cuando se hacen a la ligera o se repiten una y otra vez como grandes verdades sin debate, lo que esconden es un profundo desconocimiento de cómo funciona la relación entre rentabilidad esperada y riesgos.
Si lo abstraemos a lo más básico, cada riesgo que el inversor asume debe tener una prima en contrapartida por asumirlo. En este sentido, la rentabilidad esperada de una inversión será la suma de todas estas primas: Rentabilidad Esperada = interés libre de riesgo + prima por riesgo de mercado + prima por riesgo de liquidez + prima por riesgo de crédito + etc.
Lógicamente, si compramos un activo con mucha variabilidad en los precios, exigiremos una compensación superior (a priori) a la de un activo que no tiene movimiento. Y esto es porque si necesitamos retirar nuestro capital antes del tiempo que teníamos estimado en un principio, la inversión en un activo que se prevé volátil tiene más probabilidades a priori de moverse a la baja que una menos volátil. Y por lo tanto, la probabilidad de tener una pérdida permanente es superior cuanto mayor es la variabilidad de los precios.
Evidentemente, también hay mayor probabilidad de que la rentabilidad sea más alta que la de una inversión que no varía. Esa es la otra cara de la moneda, la forma optimista de verlo. Pero personalmente no soy muy optimista cuando invierto, y prefiero tener en cuenta los riesgos. Y al fin y al cabo, una cosa es consecuencia de la otra. Más volátil: más oportunidades de perder más, y como compensación (como prima) también de ganar más.
Dicho de otra forma: para una compañía de seguros, la probabilidad de que la percepeción de que haya accidentes sea alta es una oportunidad (la de ganar prima). Pero eso no significa que tener un accidente deje de ser un riesgo, para el que lo sufre y para la compañía, que lo paga. El quit de la cuestión será la capacidad que tenga la compañía de que las primas en su portfolio de riesgos asumidos sea superior a los riesgos materializados.
Y lo mismo los gestores. Cada riesgo que asumen es una posibilidad de obtener un mayor rendimiento. ¡Pero esto no evita que sigan siendo riesgos!
Lo bueno de los mercados financieros es que en determinadas ocasiones, los participantes no calculan bien la prima de cada riesgo. Y sobre estiman la probabilidad de que ocurra un evento, permitiendo que la prima que se paga por asumirlo si ocurre sea superior a lo que debería. Esto permite que un buen gestor activo obtenga rentabilidades superiores a las del resto del mercado. Y viceversa: a veces el mercado infra estima este riesgo, y un buen gestor sabe verlo y no asumirlo.
Como dijo Jim Rogers: esperar pacientemente en la calle a que a alguien se le caiga un billete. Y este tipo de escenarios ocurre en momentos extremos, en los que ocurre también que la volatilidad aumenta.
Por eso a los gestores se les debe comparar en base a la volatilidad. Porque algunos asumiendo la misma volatilidad han sabido encontrar y aprovechar mejor las oportunidades que esta ofrecía.
Crisistunidad. Ese dulce momento para los buenos gestores en el que todos piensan que va a ocurrir un cambio de paradigma. Y luego, sin embargo, todo retorna a sus medias.
Entiendo que es a esto a lo que se refieren los defensores de que la volatilidad no es un riesgo, sino una oportunidad.
Pero esa oportunidad que se presenta cuando hay riesgo no hace que el riesgo deje de serlo. Que se lo pregunten a todos aquellos que vieron como se materializaba y se quedaron como piedras del camino que pavimentó el survivorship bias, donde están varios de esos gestores que aseguran que la volatilidad no es riesgo… hasta que se les materialice en la cara.
Un ejemplo exagerado pero claro: es cierto que dentro de 20 años, un inversor con una volatilidad del 70% pero rendimientos del 1000% parece que ha tenido más éxito que uno que asumió volatilidad del 10% y obtuvo rendimientos del 990%. El problema es que dentro de 16, es probable que el primero se quedara de piedra por ese camino que comentábamos antes, mientras probablemente el segundo siga adelante.
Lógicamente necesitamos más datos que sólo la volatilidad para tomar decisiones. Pero la volatilidad también. No todos los inversores quieren o pueden asumir volatilidades altas. Todo depende del plazo de cada inversión y de la previsión que tengan de sacar el dinero antes de tiempo. Y del motivo de la inversión.
Y a veces también es cuestión de salud.
En fin, que la volatilidad de los precios es un riesgo. No el único, hay otros riesgos. Pero este es uno por el que hay que pedir prima. Y estudiar que esta prima esté compensada o no, para bien o para mal.
Además, este riesgo se mide muy bien a través de la desviación típica. Muchos aseguran que no es buena medida porque mide tanto las desviaciones positivas como las negativas. Y que una inversión termine con rentabilidad más alto, no debería entenderse como riesgo. Por eso utilizan la semivarianza, es decir la variabilidad de los resultados negativos. Pero la realidad es que si la distribución es simétrica, da igual si usas la varianza o la semivarianza, no tendrás información adicional y encima el cálculo de la semivarianza es más complejo. Y si la distribución no es simétrica, son mucho más útiles y aportan más información otros momentos de la distribución, como la simetría o la curtosis. Lo que se añade a nuestra afirmación principal: la volatilidad es riesgo, pero no el único. Ni siquiera necesariamente el más importante.
Pero viene bien tener en cuenta todos.
