Decía el gran John Templeton, que la gran diferencia entre quienes son exitosos y el resto de mortales son aquellos que aprenden de sus errores. Pero los mejores también se equivocan y reconocerlo es parte del juego. Una de las inversiones más sonadas en los últimos tiempos del gran Bill Ackman ha sido la farmacéutica Valeant, recientemente ha salido del valor con una caída de más del 90% desde máximos. Ha supuesto una pérdida de capital permante para uno de los mejores inversores de los últimos tiempos, que desde que creo su Hedge Fund ( Pershing Square capital) en 2004 ha acumulado una rentabilidad del 1119%, o lo que es lo mismo un 19,4% anual desde entonces. Me gustaría ir publicando en el blog errores de inversión sonados y no tanto que nos puedan ayudar a aprender interesantes lecciones de inversión para el futuro.
En su carta anual del 2016 Ackman reconoce que Valeant ha sido un gran error, si bien solo representaba un 3% del total de su cartera y hace algunas consideraciones interesantes a tener en cuenta en el futuro:
- La habilidad histórica del management para utilizar el capital en adquisiciones y obtener elevados rendimientos, no es un activo duradero al que pueda asignar valor real a la hora de calcular el valor intrínseco de una empresa.
- El valor intrínseco puede verse afectado dramáticamente por los cambios en las regulaciones, la política u otros factores extrínsecos que no podemos controlar y la existencia de estos factores es una consideración muy importante a la hora de construir una posición en cartera.
- Un equipo directivo con un magnífico historial de inversiones a largo plazo sigue siendo capaz de cometer errores significativos.
- Una caída en los precios de las acciones puede destruir cantidades sustanciales de valor intrínseco debido a sus efectos sobre la moral, la retención y el reclutamiento de talento, y la percepción y reputación de una empresa.
Valeant es una empresa con una política agresiva tanto en adquisiciones como en objetivos de crecimiento. Solo para que nos hagamos una idea de las estimaciones de crecimiento de BPA en sus estados financieros: 2012 (40-45% crecimiento de BPA), 2013 (35%), 2014 (40%) y 2015 (21-25%). Ya decía Phil Fisher en la década de los 60: “puede haber un grado bastante alto de riesgo de inversión en una empresa que, como cuestión de política de inversión principal, está constantemente y agresivamente tratando de crecer mediante la adquisiciones. Es mi propia creencia que este riesgo de inversión es aún mayor cuando existen dos condiciones en la estructura organizativa de una empresa. Una es cuando el alto ejecutivo pasa regularmente una cantidad considerable de su tiempo en fusiones y adquisiciones. La otra es cuando una empresa asigna uno de su grupo de altos ejecutivos a hacer de estos asuntos una de sus principales funciones. En cualquier caso, las figuras poderosas dentro de una empresa suelen pronto adquirir una especie de interés psicológico en completar suficientes fusiones o adquisiciones para justificar el tiempo”.
Respecto a las elevadas expectativas Warren Buffet decía algo tal que así: “desconfíe de las compañías que anuncian proyecciones de ganancias y expectativas de crecimiento un tanto desmesurado. Las empresas rara vez operan en un ambiente tranquilo, sin sorpresa, y las ganancias simplemente no avanzan sin problemas (excepto, por supuesto, en los libros de oferta de los banqueros de inversión). Charlie y yo no sólo no sabemos hoy qué ganarán nuestros negocios el próximo año, ni siquiera sabemos qué ganarán el próximo trimestre. Sospechamos de los CEO que regularmente afirman que saben el futuro y nos volvemos totalmente incrédulos si constantemente llegar a sus objetivos declarados, los administradores que siempre prometen hacer que los números en algún momento se sienten tentados a hacer los números. Además de lo que nos dice el Oráculo de Omaha, una preocupación adicional que esos agresivos supuestos no se cumplan es poder cumplirlos a cualquier precio.
Ciertamente, el modelo empresarial de Valeant comprendía en parte la compra de compañías farmacéuticas, eliminando los costes de I + D y aumentando los precios de los medicamentos más antiguos. Valeant ciertamente no era una propuesta realmente ganadora para los consumidores. Aquí realmente Ackman construyó su posición basada en su potencial de beneficio en lugar de todo lo contrario.
Otra de sus debilidades era la excesiva deuda. La fiesta de adquisiciones de Valeant se financió mediante un aumento masivo de la deuda corporativa. Su debt to equity ratio es casi 8x superior al de otras grandes farmacéuticas comparables como Pfizer, Novartis y Merck.
Ackman reflejó que dado los riesgos que Valeant enfrentaba estaban fuera de su control, el tamaño de la posición era demasiado grande. Ackman había reconocido previamente en el informe provisional 2015 de Pershing Square que Valeant estaba en desacuerdo con los principios básicos que él aplicó a las inversiones. En parte, esto se debía a que Valeant necesitaba acceso continuo a los mercados de capitales para lograr un crecimiento acelerado. Con menor convicción y mayores riesgos, es importante estructurar los tamaños de la posición de forma correcta.
Con el beneficio de ver la jugada a posteriori, es fácil sugerir que Ackman debería haber vendido su posición antes. La cercanía de Ackman a la compañía puede haberle cegado a los problemas que estaban empezando a surgir dentro de la compañía, el denominado sesgo de confirmación. Pershing Square había firmado un acuerdo de confidencialidad con Valeant en 2014, lo que les permitió llevar a cabo una exhaustiva due diligence a nivel local, incluyendo reuniones en persona con el consejo, extensas entrevistas con la gerencia y revisión de las inversiones en I+D.
@FlorezJav
