Siempre me he sentido orgulloso de los grandes profesores que he tenido en mi carrera y nunca se me olvidará la célebre frase de uno de ellos sobre lo que son las finanzas en general: "Al final todo se reduce a descontar flujos de caja". Y es que el valor de cualquier acción, bono o negocio esta determinado a través del dinero que entra y sale a un tipo de interés apropiado durante la vida útil de ese activo. En el post de hoy me gustaría hablar sobre el arte que supone valorar una compañía y las dudas que nos invaden cada vez que intentamos obtener números sobre cualquier empresa en la queremos invertir. En mucho análisis también podemos ver valoraciones por múltiplos, los más cómunes sobre el PER, EV/EBITDA, P/Ventas,etc.. pero no nos engañemos, los múltiplos están bien para poder tener una referencia sobre la que movernos una vez utilizado los descuentos de flujos para el cálculo de su valor intrínseco. Muy importante destacar que para hacer una valoración por descuento de flujos vamos a coger el flujo de caja de libre,es decir, el dinero contante y sonante que genera la empresa sin tener en cuenta su estructura de financiación. Para tenerlo más claro, el dinero que genera la empresa que podemos destinar a pagar religiosamente a nuestros acreedores o a remunerar vía dividendos a nuestros accionistas o a multiples fines. Os recomiendo uno de nuestros artículos sobre la asignación del capital,(esos otros multiples fines de los que hablamos), en la que podrás comprobar los diferentes usos que puede dar una compañía a su capital, la correcta gestión de esta variable se antoja crítica para generar valor para el accionista.
A la hora de llevar a cabo un descuento de flujos se nos presentan tres problemas o dilemas por así decirlo:
El primero de ellos es estimar el crecimiento futuro de la acción. Un buen punto de partida puede ser la media de los últimos 3 años, normalmente el período que suelen usar las empresas en sus planes estratégicos. El segundo de ellos consiste en dar un crecimiento terminal al modelo, es decir, lo que creemos que crecerá la compañía más alla de los 5 o 10 años iniciales que proyectemos hasta el infinito. Por último, nuestro querido tipo de descuento para traer a hoy los flujos de caja futuros.
Empezemos con el crecimiento que podemos asumir, es algo bastante complicado ya que no tenemos una bola de cristal que nos diga como van a crecer las ventas o los beneficios. Desde mi experiencia, la búsqueda de un ratio de crecimiento adecuado es como buscar la pareja perfecta, no existe. Si alguno de vosotros la tenéis, por favor, no dudéis en compartilo conmigo, os estaré enormemento agradecido. Una vez asumido lo anterior no trates de ser muy preciso con tus estimaciones busca ser razonable usando el sentido común que a veces es el menos común de los sentidos. Algunos analistas dividen su proceso en dos partes asignando un mayor crecimiento al principio y moderándolo en los momentos más alejados. Otro método puede asumir el crecimiento histórico medio de la compañía y o sector o utilizar la inflación histórica. Creánme que en estas estimaciones es bastante más positivo pecar de moderado que de todo lo contrario. Yo tengo en cuenta las particularidades de la empresa y el sector en el que compite, ya que me parece lo más razonable posible, entenderán que no es lo mismo estimar el crecimiento de Endesa o BME que el de Amazon.
Otro de las grandes cuestiones es el tipo de descuento que utilizaremos en nuestra valoración para traer a valor presente todos los flujos futuros (utilizando el ratio de crecimiento anteriormente mencionado y poder comparar el valor de esas compañías a día de hoy entre sí. Un ejemplo muy sencillo para que te des cuenta de la importancia del tipo de descuento, ¿que precio pagarías por los flujos futuros de la compañía XYZ si después del primer año genera 100 €.
Si utilizas un 5%, estarías dispuesto a pagar 95.23 hoy (100/1.05)
Si utilizas un 7%, estarías dispuesto a pagar 93.45 hoy (100/1.07)
Si utilizas un 10%, estarías dispuesto a pagar 90.90 hoy (100/1.1)
En resumen, cuanto más alto sea el tipo de descuento que utilices menor será la cantidad que estás dispuesto a pagar por ese activo. En la practica y como dice el título de este post, el arte del descuento de flujos tenemos diversas aproximaciones. Los más puristas usan el CAPM, modelo de valoración de activos comúnmente aceptado que nos calcula la rentabilidad específica para cada activo, pero tranquilo se puede sobrevivir sin utilizar este método utilizando como comentamos el sentido común. Por ejemplo, me parece bastante acertado asumir un tipo de alrededor del 9% basado en el crecimiento medio de la bolsa a lo largo de la historia (6,7%) y la inflación media (2,3%). Otros más quants, toman como referencia la prima de riesgo del sector más activo libre de riesgo, en definitiva, cada analista ajusta la propia realidad como él mismo la entiende. Es cierto que no es lo mismo valorar empresas más defensivas como pueden ser utilities o infraestructuras o pequeñas corporaciones en mercados en crecimiento. Hay analista que utilizan un ratio estándar para hacer comparaciones y posteriormente lo ajustan en el crecimiento. Si yo tomo un 10% para valorar Endesa y utilizo el mismo tipo para valorar Altia (una pequeña empresa de consultoría tecnólogica gallega), no estoy ajustando demasiado bien el riesgo, ya que Altia por su tamaño y el mercado en el que opera le exigiré un mayor retorno, un 12% por ejemplo. Donde se hace este ajuste es en la estimación de crecimiento que es donde está el riesgo real.
Centrándonos en el valor terminal, normalmente proyectamos cinco o diez años y asumimos que la compañía seguira su actividad después de todo este tiempo, es decir, desde el décimo año hasta la eternidad. En términos generales para esta fase de la valoración le damos valores entre 0 y 2%, ya que teniendo en cuenta crecimientos del 3-4% mayor que el propio crecimiento económico, proyectando al infinito esto significará apropiarnos de todo el mercado, algo que no tiene demasiada lógica. La idea como comentábamos anteriormente es ser bastante conservadores con esta estimación.
Y después de utilizar el sentido común para estimar el crecimiento, el valor terminal y el tipo de descuento ya tenemos el valor intrínseco perfecto. Nada más lejos de la realidad, por una simple razón, no hay nada más impredecible que intentar adivinar el futuro pero tranquilo, de aquí surge uno de los conceptos más importantes de la inversión a mi juicio y no es otro que el margen de seguridad.Este concepto es simplemente el factor de descuento que usamos para el cálculo del valor intrínseco. Si llegamos a un valor intrínseco de 100 € sobre la compañía X que cotiza a 70 €, creerás que has encontrado una ganga pero, ¿y si el valor intrínseco que has calculado es erróneo?, ya te anticipo que en un porcentaje muy elevado ese valor intrínseco no es el correcto. Pero pongamos por caso que estamos comprando ese valor con un valor intrínseco de 100 € a 50 €, aunque estemos equivocados en el cáculo de nuestra valoración tenemos el margen suficiente para protegernos de la mala suerte, el timing erróneo o un propio error de valoración. El margen de seguridad son los cimientos de como personalmente entiendo la inversión.
Después de todo lo tratado, me gustaría cerrar con un pequeño corolario que resuma el poder de la valoración por descuento de flujos de caja:
Invertir en compañías con negocios entendibles y ciertamente predecibles. Aquellas empresas que posean ventajas competitivas sostenibles. Haz un trabajo exhaustivo de sus estados financieros durante los últimos años ( 5 a 10 años) para poder hacerte una idea fidedigna de su negocio, conocer el pasado minimiza las posibilidades de cometer errores en el futuro. Utiliza prediciones conservadoras en términos de crecimiento, valor terminal y tipo de descuento es mejor perder oportunidades de inversión que perder dinero. En relación a lo anterior, ten muy presente en tu mente el concepto margen de seguridad, te protegerá ante sucesos imprevistos y errores propios. No te dejes llevar por el ruido del entorno y modifiques tus supuestos de valoración por algún tipo de sesgo cognitivo, ya sea: sector de moda, noticias positivas o predilección personal. El camino se hace al andar, ¿a que esperas para practicar y empezar a valorar por ti mismo empresas que puedan darte rentabilidades más que interesantes?
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Javier Flórez
@FlorezJav
