Tesis de inversión: Arrow exploration

         

Brent por encima de 110. No hemos tardado en ver el barril situado  por encima de ese precio, dada la actual crísis energética. La guerra entre Rusia y Ucrania ha acentuado aun más la situación de desinversion sostenida en hidrocarburos. 

Occidente cree que puede vivir sin las fuentes de energia tradicionales, y en realidad no esta preparada para ese cambio tecnológico. Nosotros como inversores debemos aprovecharnos de las politicas ESG, que impiden que entre inversión en el sector y la situación se normalice. 

La pregunta es como. Pues bien obviamente las Majors (Shell, BP, Repsol…) no son la mejor opción dado su tamaño y que se estan deshaciendo de activos muy rentables y metiéndose en proyectos de renovables de dudoso futuro para reducir su huella de carbono. 

No, son los pequeños productores de oil and gas, y de carbón, los que son una gran oportunidad de inversión, a mi juicio. Tanto es así que son habituales ratios EV/FCF de 1 o 2 en estas compañias. 

Parece otro mundo si lo comparamos con los múltiplos del Growth no hace tanto. Hoy os traigo una pequeña productora que es a mi juicio una oportunidad.

Se trata de una compañía con activos en Canadá y Colombia. Capitaliza 40 millónes de dólares y tiene 10 en caja, la cual proviene de la venta del activo Llanos 23 por la nueva directiva, ya que este era caro de desarrollar. 

Es creada en el año 2000, pero no es hasta 2018, cuando adquiere la mayoria de los assets  actuales, vía compra de Carrao Energy. 

Más tarde se produciria una serie de cambios corporativos en la dirección que son los que configuran la compañía como actualmente es, siendo el CEO y Chairman nombrados recientemente. Si, la limpia se produjo en Marzo de 2020, en medio de la crísis del Covid y el hundimiento de los precios de hidrocarburos. Ahí es cuando entra la directiva actual. 

La idea es desarrollar los activos core de Colombia, y hacer farmout de los de Canada, o incluso venderlos. Marshall Abott, también ha expresado que esta abierto a nuevas adquisiciones dado que empresas más grandes que operan en la zona de Colombia como Gran Tierra Energy o Canacol , estan virando hacia el gas natural para bajar su huella de carbono, y se van a deshacer de activos de petróleo interesantes para una empresa pequeña. 

Se trata de un grupo de colaboradores habituales con mucha experiencia, que han hecho esto varias veces y que aterrizaron hace dos años en la compañía: 

En cuanto a los accionistas, la principal posición es Canacol Energy, la empresa gasística por excelencia de Colombia. También podemos ver pequeños vehículos de inversión como Edale Capital, o una empresa de trading como es SpreadEx.
Con una cotización tan pequeña es normal que apenas haya institucionales, ya que les resulta muy difícil y arriesgado entrar y salir, y será más adelante, cuando suba la producción y aumente el market cap cuando les vaya siendo posible entrar.

Pero lo que realmente nos interesa es ver las posiciones de los insiders de la compañía , ver que se juegan su propio dinero, y que no van a hacer tonterias con la empresa (Joe McFarlane, Marshall Abott, Max Satel etc.). Si, hay skin in the game. También hay pequeñas posiciones de directivos de Canacol, debido a deals anteriores.

 

El portfolio de activos lo componen 6 licencias en Colombia y 7 Canadá. La producción actual asciende a 1507 barriles equivalente por dia y el desglose por bloques  es el que sigue:

ACTIVO	PRODUCCION (BOD)	OPERADOR	WI
Santa Isabel	126	ARROW	100%
Tapir	141	ARROW	50%
Canada: Pepper	966	ARROW	100%
Ombu	192	EMERALD ENERGY	10%
Canada: Fir	82	TOURMALINE ENERGY	70%

             
Son Tapir y Santa Isabel los activos Core. Ombu es un interest tan bajo que no interesa a la empresa, siendo fácilmente vendible. En cuanto a COR-39, Los Picachos y Macaya, estos bloques por más que tengan potencial, veo muy difícil que reciban licencia exploratoria debido a temas medioambientales y de conflictividad social.
En Canadá los altos precios de drilling hacen que la compañía busque vender todos los activos, siendo estos extensiones muy grandes.

                                                           

Actualmente representan el 30% de las exportaciones de el pais. Existe bastante know how, y no es de extrañar que el pais tenga bastante infraestructura. Hay varios oleoductos que recorren Colombia y hay más obras en marcha, así que hay bastante spare capacity en general, por si aumentara la producción.
También hay facilities en dos puertos del Caribe para la exportación de los productos. Hay varias cuencas ya bastante maduras y exploradas, en nuestro caso nos afectan la de Los Llanos y Magdalena media. Es la ANH la que se ocupa de sacar los bloques a licitación.
 
La tendencia que podemos ver, es que la inversión en oil and gas esta girando hacia el gas, y para 2022 los pozos exploratorios serán ya la mitad de gas natural. Como en el resto del mundo, la inversión en exploración no aumenta acorde a la subida de precios de el petróleo y la energía en general. Aún aumentando, estamos muy lejos del boom exploratorio que se vivió hace unos años.
 

El país establece buenas condiciones a los inversores en el sector, y para el nivel de producción que va a tener Arrow este año, le corresponde unos royalties del 8%, que subirian a partir de producir mas de 5000 barriles al día, algo que queda aun bastante lejano. Además de estas royalties también existen fees por barril, pero son cantidades monetarias bajas. En cuanto al aspecto impositivo lo peor es el alto impuesto que se graba a las productoras, de mas del 30% a las ventas, aunque en el caso de Arrow hay créditos fiscales debido a las perdidas de años anteriores y al gasto en CAPEX.

La seguridad siempre ha sido la mayor preocupacion de los inversores extranjeros en Colombia, dado que ha habido guerrillas que realizaban ataques armados frecuentemente, aunque la situacion actual es mucho mejor. Para el futuro, el candidato a la presidencia Gustavo Petro ha hecho declaraciones muy contrarias a la exploración de hidrocarburos, y en estos momentos lidera la intencion de voto.
Aunque hay que decir que no es el primero que hace declaraciones de este tipo en campaña y luego al entrar en el gobierno modera su tono. https://www.portafolio.co/economia/infraestructura/gustavo-petro-dice-que-si-es-presidente-de-colombia-frenaria-exploracion-petrolera-558800 

El plan es seguir aumentando la producción en base a pequeñas aportaciones. La empresa ya ha indicado que los activos de Colombia le son mucho más interesantes de desarrollar debido a menores costos, y obviamente que es oil, siendo en Canada gas, donde no vale tanto como en Europa.
 
A partir del 15 de Marzo se espera que se inicien los drillings en el bloque de Tapir, con un COS del 80%. Estos pozos se estima que podrian meter entre 1000-2000 barriles diarios, 50% neto para Arrow. En la imagen corresponderian a los llamados Carrrizales Norte.
Los pozos que veis calificados como RCE corresponden a Rio Cravo Este y en principio piensan que añadiran 360 boed, son pozos de desarrollo.
Además más adelante se espera hacer estudios 3D de toda la zona, más completos y que servirán mejor para entender las formaciones que los 2D actuales.

Por otra parte, en Canada, seria posible hacer el tie-in del pozo de East Pepper. El pozo de West Pepper fue puesto en produccion recientemente y su tie-in costo 1.3 millones de dolares. Produce alrededor de 4 mmcf/d o 670 barriles equivalentes. Como vemos no son operaciones baratas, y de esta manera East Pepper podria meter alrededor de 500 barriles. Este tipo de pozos presentan el problema del declino, que podria ser de hasta 40% el primer año y ratios del 5-10% los años siguientes. Si llegara una oferta de entre 10 a 20 millones USD, han manifestado que lo venderian. No es de extrañar, ya que el precio de un nuevo drill rondaria los 8 millones de dolares.
De esta manera la directiva estima que este año va a promediar 2000 barriles al día, con 3000 como target para los próximos 12 meses, y 5000 más adelante.
 

De todas formas, hablando con Max Satel, me ha dicho que va a haber noticias sobre los activos no-core próximamente , aunque no me ha querido concretar, y que estan mirando activos para adquirir. Por ello en unos meses la compañía podria cambiar mucho su imagen. 
                                                                   
                                                                 

Se me hace bastante difícil valorar la compañía, ya que hay una intensa campaña de drilling por delante y muchos cambios de activos pero, vamos allá.
Para empezar veamos como por comparables está mucho más barata que otras de la zona en cuanto a reservas. Aunque personalmente no me gusta nada esta forma de valoración.

Aqui tenemos el desglose de reservas actuales:

Para ver cuanto va a ganar este año, voy a hacer un ejercicio en el que tomo la cifra de producción media para 2022 dada por ellos (2000 boe/d), en la que la mayoría de upside con respecto a la actual es en base a oil, ya que East Pepper no se espera que empiece a producir hasta final de año, y es gas. También voy a asumir que hay 20 dias de workovers en los pozos, por precaución, ya que siempre hay imprevistos. Además, no considero CAPEX, ya que se financia con la caja actual, la cual tampoco resto del market cap para hacer el EV/FCF.

EV/FCF 1, barato, barato.

El capex se puede desglosar de la siguiente manera: 

 • Se utilizarán aproximadamente US$5,4 millones para perforar dos pozos en Río Cravo Este 

 • Se invertirán aproximadamente US$3,8 millones en la perforación del pozo de exploración Carrizales Norte-1 

 • Se desplegarán aproximadamente US$ 3,15 millones para pagar una parte en el pagaré pendiente con Canacol 

Un saludo a todos, y como siempre always DYOR.

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