Nogal Capital Informe 1er trimestre 2024

"Don't tell me what you think, just tell me what's in your portfolio"
Nassim Taleb, Skin in the game

En Madrid, a 11 de abril de 2024

Nuestra cartera es la segunda con mayor rentabilidad por beneficios de los últimos 12 meses según publicó un analista de Morningstar en febrero de este año.

Estudiando el Programa CFA aprendemos a distinguir entre hechos y opiniones. Es un hecho que la rentabilidad por beneficios netos de los últimos doce meses de nuestras inversiones es del 25%. Es una opinión que la rentabilidad por beneficios anuales normalizados es del 16%. Es este caso la opinión es más conservadora que el hecho, pero lo más importante es la convicción que tengo en ella al seleccionar las empresas en cartera después de un riguroso trabajo de análisis.

Es un hecho también que es la segunda mayor de entre todo el universo de UCITS (fondos de inversión) excluyendo la categoría “otros renta variable” y fondos sin información actualizada. Es una opinión el orgullo de encontrar la cartera, que he construido con mucho trabajo, por delante de grandes gestoras internacionales como BlackRock (iShares), HSBC, Amundi, o incluso la gestora española value Azvalor.

El post muestra que la rentabilidad por beneficios anuales es del 25%[1], eso quiere decir, que estamos pagando 100€ por empresas que ganaron 25€ durante los últimos doce meses. Pero mi opinión es más conservadora porque considero que esta cifra podría estar sesgada por los buenos resultados de las empresas en cartera. Y del mismo modo que no me altero porque las empresas pierdan dinero puntualmente, tampoco lo hago cuando ganan mucho dinero. Por ello, la medida que considero relevante es la rentabilidad por beneficios normalizados que calculo para valorar las empresas en las que invertimos. Según mis cálculos, la cartera ofrece una rentabilidad del 16% anual.

La pregunta natural cuando cualquier inversor ve una oportunidad de inversión que ofrece una rentabilidad elevada es preguntarse si se está perdiendo algo. Y es que nuestras inversiones tienen ciertos riesgos que he analizado:

Son negocios cíclicos y normalmente la volatilidad es alta por lo que hay que estar dispuesto a aceptar que el precio de las acciones fluctúe. Para mí, la volatilidad siempre ha sido una oportunidad de comprar con un mayor margen de seguridad y no me preocupa ver que la cartera cae un 5-10% como ocurrió en dos ocasiones durante 2023 porque sé que al final se recupera (en 2023 terminamos ganando un 18%).
También son empresas poco líquidas, eso significa que si queremos invertir una gran cantidad de dinero no podremos hacerlo porque no hay tantas acciones a la venta en el mercado. Pero nuestros ahorros a día de hoy son discretos por lo que para nosotros es una oportunidad para comprar más barato.
Como son poco líquidas y los grandes fondos no pueden invertir en ellas tampoco gastan dinero en pagar a analistas financieros por lo que no son conocidas. Más del 50% de las empresas en cartera no están cubiertas por ningún analista.
Y existe cierto riesgo sectorial porque un 25% de la cartera está invertido en empresas relacionadas con el gas natural que es un combustible fósil: Diversified Energy tiene pozos; Cheniere licuefacta el gas; Dynagas lo transporta por la ruta del ártico; y BW Offshore lo regasifica. El gas natural es el combustible fósil con menos emisiones de CO2 por lo que en todos los escenarios de transición energética se contempla que su demanda se mantenga estable y por ello espero que los beneficios a largo plazo sean sostenibles.

En resumen, tenemos una cartera de Value Investing clásico, negocios buenos y aburridos que cotizan con un 40% de descuento sobre el valor de coste neto de deudas, con alta rentabilidad por beneficios normalizados (16%) y por dividendos (8%) que se verá reflejado en nuestra cuenta en algún momento. No tengo prisa, la paciencia es clave al invertir.

¿Qué está pasando en el mundo?

El primer trimestre del 2024 ha transcurrido con una normalidad que casi habíamos olvidado. Los riesgos inflacionarios parecen disiparse, el miedo a una recesión se difumina, las empresas tecnológicas siguen marcando máximos junto con el bitcoin y todos esperamos ansiadamente que los bancos centrales bajen los tipos de interés para que las bolsas se disparen y podamos salir a la calle a celebrar que somos ricos como sí ya no tuviésemos problemas.

La realidad es un poco más compleja y normalmente no hay ni tantos problemas ni tan pocos. Leyendo el último “Economic Bulletin” del BCE encontramos que los tipos de interés en Europa están en el 4% frente a la inflación subyacente del 5,4% en 2023. Aunque es cierto que la cantidad de dinero sigue disminuyendo por lo que la inflación en algún momento podría volver al objetivo del BCE del 2%. Ello no quita que el comportamiento de los inversores y su percepción del riesgo sigan distorsionados después de muchos años en los que no se podía prestar dinero sin perder poder adquisitivo. La rentabilidad media de prestar dinero a los estados europeos a 10 años es del 2,8%.

Por otra parte, los gobiernos siguen aumentando su endeudamiento abogando por ser un gasto productivo/seudoinversión que en algún momento empezaría a producir. El problema es que desde el sofá de nuestra casa todos somo grandes entrenadores de fútbol y sabemos que cambio se debería hacer. Pero la realidad es que investigar y descubrir solo tiene alguna garantía de éxito cuando el que lo hace se juega algo, su carrera profesional, su amor propio, algo. Y los políticos no se juegan nada porque los votos los consiguen con palabras y no con hechos. En 1980 la deuda pública de cada español era de 400€, en 2023 es de 32.000€. Además, desde 1980 el gobierno español solo ha tenido superávit en sus cuentas entre 2004 y 2007, y no fue tanto, es decir, normalmente gasta más de lo que ingresa. En mi opinión, no es una empresa en la que invertir o en quien confiar nuestra jubilación o ahorros. El argumento de que el estado siempre puede confiscar, subir los impuestos… es vano y solo genera conflicto social. Mejor tener un plan B.

El desempleo sigue en mínimos históricos desde la creación de la UE, lo cual es una buena noticia.

En resumen, aunque el crecimiento económico real sea nulo o casi nulo en el corto plazo (0,6% en 2024 y 1,5% en 2025), a largo plazo sigue siendo el mismo que ha sido siempre, moderado y positivo, típico de economías desarrolladas. Nacer hoy es mejor que haber nacido hace cien años, pero seguramente peor que nacer dentro de cien.

Las principales inversiones y desinversiones durante el primer trimestre de 2024

Dynagas LNG Partners (6% patrimonio a 31/3/2024) tiene seis buques de los treinta y tres que existen actualmente en todo el mundo capaces de transportar LNG a través del ártico. Estos buques están alquilados de media a seis años. El valor contable neto de las acciones (los buques principalmente) es de $9 y hemos comprado las acciones por debajo de $3. Si la empresa sigue ganando lo mismo que durante los últimos tres años conseguiríamos una rentabilidad anual superior al 30%. El negocio tiene riesgo, pero también hay un margen de seguridad muy elevado.

Euronav (2%) es una empresa de petroleros de la que ya fuimos accionistas entre 2016 y 2022. Por temas regulatorios la empresa no puede figurar en el principal índice belga por lo que los ETFs se han visto obligados vender provocando una caída del 30%. Cerramos la posición cuando el precio subió hasta acercarse al valor intrínseco que habíamos calculado. La caída del 30% nos permite volver a invertir con un potencial de revalorización superior a otra empresa que teníamos en cartera.

También hemos invertido en Cheniere Energy (2%) que tiene la principal planta licuefactora de LNG en EE.UU. La empresa firma contratos a largo plazo vinculados al precio del gas natural en EE.UU. (Henry Hub) que subirá cuando se complete la construcción de nuevas plantas licuefactoras ya que el precio del LNG en Europa es cuatro veces superior al de EE.UU.

La última inversión ha sido en Adval Technologies (2%), empresa suiza de componentes para automóviles (TIER 2) que ha sufrido en 2023 por no reflejar la inflación en los contratos con sus clientes. Se ha remediado esta situación y la rentabilidad por beneficios anuales espero que sea superior al 10% en el futuro.

Por el lado de las ventas hemos cerrado posiciones en RTL Group (3%), Heidelberg Cement (2%), 1&1 (2%) y Groupe Critt (1%), todas ellas con beneficios y porque las nuevas inversiones ofrecen mayores potenciales de revalorización.

El comportamiento de la cartera

Durante el primer trimestre de 2024, la rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL fue del -2% y del 9% desde el inicio. En los respectivos periodos, el índice de referencia MSCI Europe Net Total Return obtuvo una rentabilidad del 7,6% y 19,8%.

Las diez principales inversiones de Nogal Capital

Diversified Energy (7,8% patrimonio a 31/3/2024) tiene pozos de gas natural en EE.UU. y se garantiza el precio de venta mediante contratos de derivados que se contabilizan antes que los beneficios, por lo que es necesario ajustar las cuentas para entender cuáles son los beneficios normales. Además, el mercado no está teniendo en cuenta los beneficios que se generarán cuando aumente la capacidad exportadora de EE.UU. en un 50% (previsiblemente durante 2025) y el precio del gas natural en EE.UU. converja con el europeo que es cuatro veces superior. Parecería que el precio de la acción se moviese a la par que el precio de LNG en EEUU (Henry Hub), que actualmente se encuentra próximo a los mínimos históricos. En mi opinión, los fundamentales del negocio dicen que la empresa debería ganar $5 anuales por acción, que a los precios actuales representa una rentabilidad por beneficios normalizados superior al 30%.

Dynagas LNG Partners (5,8%) se ha comentado en la sección anterior.

BW Offshore (5,6%) tiene plantas regasificadoras flotantes con contratos firmados a largo plazo (15 años normalmente) por lo que tiene buena visibilidad sobre los ingresos futuros. Además, la empresa progresa adecuadamente la construcción de la nueva planta que le permitirá incrementar los beneficios futuros. La solidez de los contratos (el 84% es firme con empresas energéticas importantes) proporcionan certeza sobre los beneficios futuros de tal modo que espero que la rentabilidad por beneficios normalizados resulte en el 20% anual.

IAG (4,9%) es el holding de aerolíneas que integra British Airways e Iberia principalmente. La empresa tiene la mayoría de los slots (permisos de aterrizaje y despegue) en los hubs internacionales London-Heathrow y Madrid-Barajas que le proporciona una fuerte ventaja competitiva frente a los competidores estadounidenses donde los aterrizajes se gestionan según el principio First come- First served. Además, parece que los planes de expansión de la tercera pista en Heathrow se podrían cancelar. La empresa ya está ganando más dinero que antes del COVID y si estos beneficios perdurasen en el tiempo, como espero, la rentabilidad anual por beneficios sería del 25%.

Tullow Oil plc (5,8%) tiene pozos de petróleo en Ghana principalmente, una de las democracias africanas más estables según la CIA factbook y se encuentra fuertemente infravalorada por problemas operativos que sufrió hace cinco años, el alto endeudamiento que tenía y el desplome del precio del petróleo durante el COVID. En los últimos años, el negocio se ha centrado en explotar los pozos más productivos, generar caja y reducir la deuda que ya se encuentra a niveles razonables. La realidad es que el consumo de petróleo sigue aumentando a pesar de los planes de transición energética. El petróleo es clave para economías en desarrollo como los países africanos por el trabajo y la riqueza que general. En mi opinión, es un negocio que entraña riesgo, pero los bajos precios de la acción ofrecen margen de seguridad suficiente y una rentabilidad por beneficios normalizados superior al 30%.

BPOST SA (4,9%) es la empresa de correos belga que ha experimentado problemas en la gestión del negocio por ciertas irregularidades con los contratos públicos (tanto los funcionarios públicos como los empleados de BPOST no estaban siguiendo los procedimientos definidos por la ley). El CEO y los empleados involucrados han sido cesados y un nuevo CEO ha asumido la dirección de la empresa. Creo que se han dado los pasos adecuados, y una vez descontados los ingresos y beneficios de los contratos públicos, la inversión en esta empresa espero proporcione una rentabilidad anual del 20%.

Semapa SA (4,8%) integra completamente la cadena de valor del papel, desde los bosques certificados en Portugal hasta la fabricación de folios Din-A4 Navigator. Ello le permite aumentar los beneficios a pesar de la caída de la demanda de papel en Europa. Además, están diversificando el negocio aprovechando la infraestructura actual hacia la energía y otros productos como el papel higiénico. Asumiendo que ganan lo mismo que el año pasado, la rentabilidad sería del 25%, pero en mi opinión, la rentabilidad normalizada anual sería próxima al 16%.

Renault (4,7%) es el fabricante de automóviles francés que es propietario de la marca low-cost Dacia, principal marca en varios países y con un margen operativo similar al de marcas de alta gama como BMW. La empresa utiliza las fabricas antiguas y amortizadas de los automóviles Renault para reducir los costes de Dacia y poder ofrecer automóviles de bajo coste. Se trata de un negocio cíclico por lo que analizando los beneficios del último ciclo económico espero que consigamos una rentabilidad por beneficios normalizados del 12% anual.

Neinor Homes SA (4,4%) es una de las principales promotoras inmobiliarias españolas que cotiza con un 40% de descuento sobre el valor contable neto de deudas, que básicamente son viviendas, promociones en curso y suelo. Espero que la inversión proporcione una rentabilidad por beneficios normalizados del 13%.

Caltagirone SpA (3,8%) es la empresa holding de Francesco Caltagirone y es el principal accionista de la aseguradora Generali. Es una empresa con poca liquidez que cotiza con un fuerte descuento sobre el valor de mercado de Generali. Además, el holding integra la patrimonial inmobiliaria Vianini que tiene viviendas para el alquiler en Roma. A los precios actuales, la rentabilidad por beneficios debería ser del 25%

¿Qué espero en el futuro?

Actuamos siempre con la intención de mejorar una situación presente. Nosotros invertimos con la intención de ganar dinero, y, en los fondos de inversión eso implica que aumente el valor que vemos en nuestra cuenta.

Pero lo mismo que cuando entrenamos no vemos los efectos inmediatamente, cuando invertimos tampoco vemos los beneficios todos los días. Los mercados financieros son caóticos a corto plazo por mucho que algunos periodistas y analistas traten de hacernos pensar lo contrario haciendo predicciones sin comprometer su dinero, ni su palabra porque nadie se acuerda de lo que dijeron ayer.

Lo que si podemos controlar es la evolución de nuestros negocios y del dinero que ganan. Nuestras inversiones, en mi opinión, deberían darnos una rentabilidad del 16% anual. Y esto lo veremos reflejado en algún momento entre hoy y los próximos años.

Recibid un cordial saludo,

Rodrigo Cobos, CFA

[1] La tabla muestra un PER TTM 3,9x. El PER (Precio de la acción / Beneficio neto anual por acción) es el inverso de la Rentabilidad por beneficios anuales, solo hay que cambiar numerador por denominador para pasar del uno al otro. De este modo 100/3,9 = 25%