Un nuevo ejemplo de algo en lo que el consenso ha sido unánime y, de nuevo, ha fallado estrepitosamente: la —supuesta— recesión en EE. UU. Solo unos pocos nos atrevimos a ponerlo en duda. En nuestro caso, porque si se están inyectando billones de dólares vía gasto público, es muy difícil que se produzca una recesión. Pero el consenso lo tenía claro: EE. UU. entraría en recesión en 2023. El argumento principal era que se había invertido la curva de los tipos de interés.
Se llama curva de tipos a una línea irregular que se inicia a la izquierda —tipos de corto plazo—, y que luego va aumentando para tipos superiores. Más o menos como la línea naranja del gráfico n.º 7
Gráfico n.º 7: Curvas de tipos de interés USA invertidas y ejemplo de vuelta a la normalidad
Al ser una curva que representa crédito —los bonos son un crédito que dan los inversores al Estado o a las empresas—, el tipo de interés debe ser más alto a mayor sea el plazo para la devolución (amortización).
Pongamos un ejemplo: si prestamos dinero a un amigo, parece lógico pensar que tenemos mejor visibilidad respecto a la devolución a seis meses vista que a 10 años. Tenemos una idea mucho más clara de dónde estará nuestro amigo —económicamente hablando— dentro de seis meses que dentro de 10 años (que a lo mejor para entonces ya no sabemos ni dónde está físicamente). Así que exigimos unos intereses más bajos si el plazo de devolución es más corto. Y lo mismo ocurre con las empresas y los estados.
El caso es que hace tiempo que la curva de tipos USA se invirtió, es decir, el Estado paga más por pedir dinero prestado a muy corto plazo que por crédito a largo plazo. Hace por ejemplo un año (línea azul claro) el Estado tenía que pagar unos intereses cercanos al 4 % para que le prestarán dinero a corto plazo, pero en cambio si lo pedía con la promesa de devolverlo dentro de 10 años pagaba menos de la mitad.
Este desequilibrio ha ido a más y actualmente (línea azul oscuro) paga mucho más por obtener dinero a corto plazo (5,5 %) mientras que a 10 años paga un 4,60 % (no nos fijemos demasiado en los plazos hiperlargos, porque ahí funcionan otras cuestiones y además no es donde suele invertir el inversor medio)
La “culpa” de que pase esto es de la Reserva Federal y su subida de tipos, y que, cuando es tan agresiva como la que ha llevado a cabo, para muchos economistas es signo inequívoco de que vamos —o íbamos— a una recesión. Y en honor a la verdad hay que decir que ocurre en muchas ocasiones.
No entraremos a explicarles el motivo de por qué la inversión de la curva señala recesión, para así centrarnos en lo importante (que es lo que viene a continuación), así que tendrán que hacer un ejercicio de confianza en nuestros conocimientos y en que este es un axioma del mercado.
El caso es que la curva pocas veces en la historia ha estado tan invertida como a lo largo del último trimestre. Pero Estados Unidos sigue creciendo y creando empleo.
En Nextep teníamos varias explicaciones sobre por qué estaba invertida la curva pero en esta ocasión no estaba señalando hacia una recesión. Y obviamente ninguna de nuestras teorías coincidía con la del consenso (recesión inminente).
La primera ya la hemos mencionado: el nivel de gasto público al que se ha lanzado la administración Biden, unido al “dinero helicóptero” que lanzó sobre hogares y empresas para compensar los efectos económicos del confinamiento, claramente excesivo, han sido un colchón más que suficiente para evitar la recesión.
La segunda es que en realidad la curva tampoco ha fallado tanto como indicador adelantado. Tengamos en cuenta que venimos de un rebote postpandemia muy fuerte, así que el hecho de que pasemos de crecer al 5,9 % en el rebote al 2,1 % actual muestra que, efectivamente, se ha producido una fuerte desaceleración. No ha llegado a recesión simplemente por que venimos de muy arriba.
Finalmente queda una tercera cuestión, la más importante para el futuro y para los inversores: ¿cómo se va a corregir la inversión de la curva si no va a haber una recesión? Porque seguir, sigue invertida.
Ahora el consenso nos va a querer matar de nuevo por salirnos del rebaño (como cuando negábamos la posible recesión), pero ¿y si resulta que la forma en la que la curva vuelve a una situación normal es que bajen los tipos de interés de corto y medio plazo y suban los de largo o simplemente se mantengan donde están? ¿Sin que haya recesión? Por ejemplo, que dentro de unos meses los tipos de corto plazo puedan estar en el entorno del 3 % al 4 % y los de largo (10 años) se mantengan en el 4,50 %. Eso es perfectamente posible sin que haya una recesión. Solo haría falta que baje algo más la inflación subyacente y que la Fed y el mercado de bonos se tranquilicen.
Si ocurriera lo anterior tendríamos una curva de tipos parecida a la línea naranja del gráfico n.º 7. Esto le vendría muy bien a los bonos de corto y medio plazo, porque al bajar los tipos de dichos bonos en el mercado se produciría una importante plusvalía. Que se sumaría a los cupones que pagan los bonos (1).
La clave está en lo que haga la inflación subyacente, que es la que más preocupa a la Reserva Federal. Si sigue bajando, asistiríamos a una pausa definitiva en la subida de tipos, que después se convertiría en expectativa de posible bajada, aunque sea leve.
Y tendríamos una curva de tipos perfectamente ortodoxa, sin necesidad de entrar en recesión. No será ni la primera ni la última vez que la economía norteamericana crezca, aunque sea moderadamente, con tipos de interés como estos. Y si finalmente EE. UU. entra en recesión, bajarían todavía más, así que la estrategia sería incluso más válida que en el caso del aterrizaje suave.
Notas
Notas
1) Relación entre los tipos de interés y el precio de los bonos:
Supongamos que compro un bono que ofrece un cupón del 4% anual. Supongamos a continuación que, como consecuencia de la bajada de tipos en el mercado, un bono similar ofrece seis meses después un tipo de interés del 2%. Obviamente yo no voy a vender mi bono - que ofrece un 4% - por el mismo precio que se vende en el mercado el que ofrece un 2%. Lo venderé por un importe superior que equilibre los cupones. Al bajar el tipo de interés del mercado el precio de mi bono ha subido.
Así funciona el mercado: el precio de un bono sube cuando el tipo de interés de bonos similares cae en el mercado. Y viceversa: si suben los tipos de interés de los bonos en el mercado por ejemplo al 6 % y yo tengo uno similar que solo paga un 2 % porque lo compré cuando los tipos estaban muy bajos, no puedo pretender venderlo al mismo precio que cuando lo compré. Tendré que asumir que paga un interés mucho menor que el que paga el mercado y por lo tanto tengo que venderlo más barato de lo que lo compré.
