En febrero del año pasado publiqué un artículo (2) en el que insistía en que la famosa “burbuja” no estaba en la renta variable, sino en la renta fija.
Quienes llevan años hablando de la famosa burbuja de la renta variable no han tenido en cuenta la variable más importante a la hora de valorar las acciones de las empresas que cotizan en un mercado, que son los ingresos de las compañías y sus expectativas de crecimiento.
Un ejemplo: el año 2021 fue el mejor para las empresas norteamericanas desde 1950. Y ese crecimiento de los beneficios empresariales lleva produciéndose casi ininterrumpidamente durante todos los años en los que se ha estado hablando de la famosa “burbuja”, con la excepción de la breve recesión que produjo el COVID —que no tuvo nada que ver con una burbuja de valoración sino con la llegada de un virus—. Lo podemos comprobar en el gráfico n.º 4.
Gráfico nº 4: beneficios de las empresas USA
Se interrumpió de forma muy puntual con los confinamientos, y no precisamente en las empresas donde se decía que había más “burbuja”, las que vendían online, que fueron las que mejor lo hicieron en ese período.
Qué duda cabe que algún día se generará una burbuja bursátil que acabará explotando y que el mercado es cíclico y acabará teniendo un periodo bajista, pero eso ocurrirá cuando se trunquen las expectativas de crecimiento de los beneficios empresariales, no porque alguien se levante una mañana y decida que hay una burbuja “porque el mercado ha subido mucho”.
Mientras miraban a la renta variable, los agoreros profesionales no se dieron cuenta de que donde se estaba creando una burbuja era en la renta fija. Y para detectarla bastaba un análisis fundamental serio, ni siquiera era necesario fabricarla mentalmente.
El grueso del dinero que inyectan los bancos centrales va, como es lógico, a la renta fija. El famoso estímulo monetario consiste precisamente en comprar bonos con dinero que fabrica el banco central, con la esperanza de que ese dinero con el que se pagan los bonos acabe en el sistema financiero y, de ahí, en la economía real.
Si acaba o no en la economía real, es indiferente a efectos de nuestro análisis. Lo importante es que se compran cantidades ingentes de bonos, se manipula el precio de los bonos al alza y, en consecuencia, los tipos de interés a la baja (2). Y cuando se manipula el precio de un activo es cuando se crea una burbuja, porque el precio no responde a la realidad sino a la manipulación.
Eso es lo que ha hecho el BCE con los bonos europeos. También lo ha hecho la Reserva Federal con los bonos norteamericanos, pero en menor medida. Las compras de bonos del BCE suponen ya un 83 % del PIB de la Unión Europea, mientras que las compras de la Reserva Federal son de “solo” un 37 % del PIB de los EE. UU. Además, ya han anunciado que van a reducir esas compras en breve —lo que se conoce como “tapering”— y a finalizarlas en un par de meses.
El caso es que en el momento que repunta la inflación los bancos centrales no pueden seguir tomando medidas creadas para generar inflación, que es para lo que se inyecta liquidez. Y es entonces cuando se derrumba el castillo de naipes de los bonos. Y con ellos la valoración de los fondos de renta fija.
Y es donde estamos. El índice global de bonos de Barclays cae un 11 % desde máximos históricos, que para la renta fija es una barbaridad. El correspondiente a los bonos norteamericanos cae un 8 % y los bonos europeos caen aproximadamente lo mismo, pero con una importante diferencia: les queda margen de caída, ya que en EE. UU. están descontadas la mayoría de las subidas de tipos de interés y el hecho de que van a dejar de comprar bonos, puesto que ya lo han anunciado oficialmente.
Estas caídas en renta fija son el equivalente a un auténtico pinchazo de una burbuja en la renta variable o en el mercado inmobiliario. En renta variable o en el mercado inmobiliario nos parecerían relativamente normales, pero es que estamos hablando de renta “fija”. Y una cosa es que no sea tan “fija” como la venden y otra muy distinta que un activo pensado para inversores conservadores caiga un 8 % en unos meses. De hecho, hacía décadas que no se veía algo así.
En el gráfico n.º 5 vemos la disfunción financiera que ha generado el BCE. Cuando en noviembre de 1981 había en Alemania una inflación similar a la actual (línea amarilla), el tipo de interés del Bundesbank (línea blanca) era del 11,4 %. Esto puede sonar excesivo, pero en realidad tiene más lógica económica que la situación actual, ya que nadie invierte en bonos para no ganar nada o, peor todavía, para perder dinero. Que es lo que ocurre ahora con los tipos de interés de los bonos alemanes en rentabilidad negativa o del “cero coma” en los plazos más largos.
Gráfico nº 5: Tipos de interés del Bundesbank / BCE e inflación en Alemania
La cuestión es que ahora los tipos están al -0,4 % y aunque no pensamos que en ningún caso el nivel actual de inflación sea sostenible, tampoco es sostenible pensar que vaya a bajar a los niveles previos a la pandemia o algo así. El propio BCE espera una inflación del 5 % para este año y del 2,7 % para el que viene, probablemente con una visión muy optimista.
Lo que está claro es que si la inflación se va a mover en el entorno del 4 % o 5 % en los próximos dos años no tiene ningún sentido que los tipos de interés estén en el 0 % —de hecho, el -0,4 %— y que el BCE esté comprando bonos, cosa que a día de hoy sigue haciendo.
Por eso en Nextep hemos estado recomendando productos que se beneficiaban del aumento de las expectativas de inflación en EE. UU. y seguimos recomendando productos que se benefician de la subida de los tipos de interés en Europa. De hecho, y ante la confirmación de nuestra hipótesis y los buenos resultados obtenidos, hemos incrementado esta última posición.
Es que no hay burbuja de acciones sin burbuja de bonos. Los QEs son una burbuja de bonos porque tienen un comprador artificial que los mantiene con baja rentabilidad y distorsiona la percepción del riesgo (véase el caso de la deuda española, por ejemplo). Sin QEs las bolsas no habrían subido tanto, especialmente la bolsa americana.
#2
21/04/22 21:28
Muy interesante sin embargo comentar algo que he oído hace tiempo y de lo que no sé gran cosa. Tengo entendido que la fed ha estado comprando bonos de Apple empresa super rentable, y tengo oído también que Apple recompra acciones propias. No es esa una forma de que la burbuja de bonos engorde también una burbuja en las acciones?? Un saludo
#1
21/04/22 12:05
Se agradece un artículo en el que se explica como funcionan los QEs con rigor y de forma implícita el concepto de velocidad del dinero (que el dinero empleado en la compra de bonos puede llegar, a través del sistema financiero, a la economía real (velocidad alta y posible inflación) o no (velocidad bajay posibilidad de deflación, véase Japón)).
Limitarse a decir, como en la mayoría de los casos, que aumenta la M2 o los balances de los Bancos Centrales, o que los Bancos Centrales le dan a la impresora y que directamente este dinero provoca de forma unívoca inflación no ayuda a entender lo que realmente está pasando.
