¿Qué es IAC/InterActiveCorp? PARTE I

Tras tres meses desde mi última publicación, retomo el blog, pero en esta ocasión con un compromiso en mente; el de publicar de una forma periódica de ahora en adelante. Con una gran cantidad de ideas en mente sobre las que escribir, no se me ocurre una mejor con la que empezar esta nueva etapa que con #IAC InterActiveCorp.

 

Antes de empezar, me gustaría dejar claro lo mucho que hay que decir acerca de esta compañía, es por ello por lo que voy a optar por, como ya hice con mi último artículo (https://www.rankia.com/blog/pulmon-wallstreet/5112468-que-sucedido-spac-bill-ackman-parte-i) dividirlo en varias partes y así, por un lado, evitar aburrir al lector con artículos muy extensos, y por otro, permitirme adentrarme en profundidad en todos y cada uno de los resquicios de la compañía.

Dicho esto, #IAC no es, ni de lejos, una compañía típica. Y es esto, al mismo tiempo, lo que la hace tan apasionante de conocer y en ocasiones tan complicada de valorar. Desde que empecé mi andadura en el mundo de la inversión y el análisis de empresas, hay pocas compañías que me hayan producido tanta intriga y atracción como InterActiveCorp. Pero 

Bueno, la compañía se define en palabras de su actual CEO (Joey Levin) como “un anti conglomerado”. Y usted se preguntará, ¿qué c*ñ* es un anti conglomerado? A estas alturas, estará pensando en dejar de leer este artículo porque la compañía pinta bastante difícil de entender hasta para un ingeniero en energía nuclear, y usted no está aquí para perder el tiempo. Pero le aseguro que merece la pena.

Siguiendo con la narrativa, con un anti-conglomerado; el CEO lo único que busca es que el mercado no le aplique múltiplos comparativos de valoración a la compañía como si fuera un conglomerado. Ni más, ni menos.

 

Un conglomerado es una compañía que comenzó con una línea de negocio y ha ido expandiendo el número de verticales (o negocios) en los que opera. Con esto lo que se busca es utilizar las líneas de negocio más maduras, en donde el crecimiento es muy reducido o casi nulo, pero en donde la generación de flujo de caja libre es muy grande, para financiar las nuevas líneas de negocio que pueden, o no, estar relacionadas, y cuya expectativa a medio/largo plazo es de gran crecimiento. De este modo, los conglomerados logran crecer con estas nuevas líneas de negocio hasta que alcanzan la madurez, sumándose a las maduras que la estaban financiando, y comenzando el ciclo de nuevo. Así, finalmente el conglomerado se convierte en un paraguas que abarca una inmensa cantidad de negocios.

 

Pues bien, la respuesta es sencilla. IAC no mantiene de forma indefinida las líneas de negocio/verticales bajo su paraguas. Una vez que logra que una de estas alcance la madurez suficiente, o llamémosla autosuficiencia necesaria para subsistir; ejecuta un SPIN-OFF y la libera para que cotice y se gobierne de forma independiente. Con la peculiaridad añadida, de que todas las compañías estarían relacionadas con internet. Esto es, que son compañías de internet o que utilizan internet con una intención.

En boca del CEO y a modo de resumen podríamos decir, que a lo que se dedica IAC es, a tener un conjunto de compañías de internet (“internet companys”), y lo que hace es construir, nutrir, ensamblar y crecer los negocios, para que, cuando sean líderes en su mercado, realizar una separación en forma de SPIN-OFF. O dicho de otro modo, cuando alcanza la madurez suficiente, IAC vende la compañía. Pero no la vende a otra compañía, si no que a modo de OPV (oferta pública de venta) o IPO (por sus siglas en inglés) a todo aquel inversor ya sea profesional, retail o cualquiera que sea su naturaleza que participe en el mercado de valores (que es a lo que nos referimos con el término Spin-off para el que no esté relacionado con él).

 

A mi modo de entender la definición anterior es bastante simplista, y tras un tiempo detrás de esta empresa, es difícil encasillar su operativa, puesto que cada operación, cada modelo de negocio y cada inversión tiene sus peculiaridades, y se me antoja casi imposible realizar una descripción exacta de la misma. A pesar de ello, me he tomado la libertad de elaborar un esbozo del modelo de negocio que la compañía ha demostrado ejecutar desde su creación.

 

 

 

Como se puede comprobar en la imagen anterior, todo comienza con la adquisición de un negocio en sus etapas iniciales de desarrollo o un negocio antiguo ya maduro con un amplio margen de evolución hacia internet (como por ejemplo el negocio de las apuestas, que está sufriendo un gran cambio y crecimiento fruto de su entrada en el mundo online).

 

Para lograr que la compañía se convierta en la líder de su sector, existen dos puntos clave en los que se centra IAC y que se han de entender, o al menos como yo lo entiendo, como los puntos clave de la ejecución del modelo de negocio.

 

De tal modo, que aplicando lo anterior, se logra que la compañía adquirida a un valor determinado, que incremente tanto su penetración en el mercado (ventas) como su eficiencia (márgenes), y por consiguiente, incrementando de una forma exponencial su valor debido al aumento de flujos de caja; que a su vez, se reinvierten en fusiones y adquisiciones para la propia línea de negocio.

 

Como se puede comprobar todo se acaba volviendo un círculo virtuoso en donde, cuanta más caja se genera, más dinero se reinvierte y por consiguiente más crecen los flujos de caja.

Es en este punto, donde debemos tener en cuenta que IAC, no solo posee una línea de negocio, si no, que dicho círculo virtuoso antes definido está sucediendo al mismo tiempo en 3 o 4 verticales diferentes, es decir, con 3 o 4 líneas de negocio diferentes al mismo tiempo. En donde, todas ellas aportan a la caja principal una serie de flujos de caja. Si tenemos en cuenta la diferencia de madurez de cada una de ellas, nos daremos cuenta de que unas aportan más que otras, permitiendo que unos verticales apoyen a aquellos menos maduros y con menos generación de caja.

 

Es en este último párrafo en donde podemos encontrar otra de las claves del negocio. Mientras que una compañía por sí sola, necesita de un más que probable apalancamiento financiero o dilución del accionariado medio de la emisión de acciones (ampliación de capital) para lograr crecer; siendo esta la perdición de muchas de ellas. En el caso de las compañías adquiridas por IAC este no es el caso, la adquisición de nuevas compañías por medio de M&A se efectúa en el momento más propicio y adecuado puesto que el acceso a financiación no es necesario, ya que, es aportada por la propia matriz (IAC). O, dicho de otro modo, mientras que una compañía por sí sola necesitará de tomar dinero prestado para adquirir nuevas capacidades o financiar su crecimiento, IAC permite a sus diferentes líneas de negocio acceder a la caja necesaria para su progreso; sobre todo en aquellos estadios iniciales en donde la compañía aún no es ni rentable. De modo que, se elude el apalancamiento, los retrasos por negociación en financiación, los covenants que ello conlleva y las trabas que todo ello puede suponer. 
Además, no hay que olvidar el coste implicito del capital aportado por los accionistas, que de algún modo reclaman un retorno o una rentabilidad de un modo indirecto. En el caso de las compañías de IAC, dicho coste o dolor de cabeza que impide en ocasiones a las compañías ver más allá o pensar en la siguiente etapa en lugar de repartir dividendos (y por ende, no reinvertir el total de los flujos de caja operativos con intención de crecer, penetrar en el mercado y desarrollarse con rapidez), no existe, permitiendo a las mismas crecer y desarrollarse bajo la protección o el paraguas de la matriz.

La caja a la que acceden todas las líneas de negocio es, llamémoslo “la hucha”, en donde se van guardando todos los fondos procedentes de la operativa de las diferentes líneas de negocio, es decir, la acumulación de los flujos de caja de las diferentes compañías que conforman IAC.

Es entonces donde nos encontramos con otra clave del negocio, el Capital Allocation. O dicho de otro modo, la asignación de capital. Como para cualquier compañía, la asignación de capital debería de ser uno del puntos principales si no el que más. Al final, una compañía no es más que un asignador de capital con la intención de generar un retorno. De dicha asignación de capital dependerá que se obtengan más o menos beneficios.

En IAC no iba a ser menos, y el capital allocation cobra especial interés puesto que de él depende que las diferentes líneas de negocio crezcan y que los accionistas se vean remunerados de forma adecuada. Podemos simplificar este apartado básicamente en definir qué opciones de asignación tiene la compañía:

Una vez más, una correcta asignación de capital dependerá del gobierno corporativo y del personal de la compañía y por tanto de su talento y experiencia.

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Llegados a este punto, uno debería tener ya en mente el funcionamiento más o menos definido de la compañía, y debería de haberse percatado, de que, a mi entender, el secreto del éxito de todo ESTE modelo de negocio es el personal y su talento.

Puesto que, cualquiera puede adquirir una nueva compañía en un mercado emergente; pero se necesita de una experiencia y de un conocimiento alto, para ejecutar de forma correcta todo el camino necesario para que dicha compañía sea tanto líder como rentable.

La guinda de todo este pastel, la podríamos encontrar en el momento clave y lo que hace diferente a IAC del resto de compañías que se le pudieran asemejar. El momento de la separación de la matriz de la línea de negocio. El momento en que se deja que un negocio comience a navegar por sí solo.

Este momento es clave, puesto que, muchos de los lectores con experiencia o sin ella, se habrán dado cuenta, o habrán leído, que una de las razones por las que los conglomerados están infravalorados en muchas ocasiones, es debido a que las líneas de negocio valen más de forma independiente, que valorándose en su conjunto.

Con la Spin-off de las líneas de negocio maduras, IAC logra desbloquear ese valor que de otro modo permanece oculto en muchos conglomerados, permitiendo así, cerrar el círculo de inversión del capital. Es en este punto, en donde IAC obtiene el retorno sobre el capital invertido.
Lo bonito de este negocio es que, con una pequeña inversión inicial + el conocimiento del equipo gestor, se logra un grandísimo retorno sobre el capital invertido, puesto que al final, la mayor parte del esfuerzo se centra en el capital allocation de los flujos de caja que el propio negocio genera, más una pequeña aportación por parte de la matriz en momentos puntuales que en su gran mayoría son aportados por las otras líneas de negocio.

 

A modo de conclusión podríamos definir que el punto clave de este negocio son:

 
1. El más importante, el capital humano de IAC (Management).

2. El Capital Allocation (A que se destina la caja acumulada de los flujos de caja de las diferentes líneas de negocio y la caja procedente de la salida a bolsa de alguno de sus segmentos maduros “Spin-off”):

              a. M&A de negocios ya existentes (Integrar nuevas capacidades)

              b. Adquisición de nuevos negocios
              c. Remuneración a accionistas (Dividendos/ Share Buy-backs)

3. Spin-off de los segmentos más maduros (desbloquear valor oculto)

4. Los segmentos adquieren ventaja competitiva frente a sus competidores directos:

               a. Acceso a la caja de la matriz, no necesitan financiación externa o pueden obtenerla beneficiándose de la escala de la matriz (mejores condiciones de financiación)

               b.“Expertise” de sus dirección corporativa y su experiencia

5.  Revalorización de los negocios fruto de su crecimiento y retorno del capital invertido

7. Modelo de negocio cíclico y sostenible

Finalmente como habrá podido comprobar el lector se han quedado muchas cosas aun en el tintero, como puede ser un análisis desde el punto financiero de la compañía, un análisis de cada una de las actuales líneas de negocio, un repaso a la historia de la compañía, un análisis de su gobierno corporativo… Que puede dar una idea de los próximos artículos a tratar. 

Tambíen se habrá dado cuenta el lector, que mi tendencia es a definir cuales pueden ser la claves de los negocios y sus efectos a mi entender en el funcionamiento de la compañía. Esto no es baladí, puesto que mi intención, no es dar una recomendación de compra ni hacer ver que esta compañía es muy valiosa por que considero que cumple unos requisitos, si no que el lector entienda el negocio, entienda sus claves y en base a ello realice sus propios juicios de valor. En este caso, le propongo al lector por ejemplo, que una de las claves de este negocio es el talento de su equipo gestor. Está en manos del lector definir si el equipo gestor es realmente talentoso o es un equipo de inútiles. Así mismo, en este caso por ejemplo, en próximos artículos hablaremos de quién es el gobierno corporativo y que es lo que han hecho a lo largo de la historia de la compañía para que el lector saque sus conclusiones.

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Disclaimer: este post no es una recomendación de inversión, se basa en juicios y supuestos del autor que pudieran no producirse o estar sujetos a condiciones de información no disponible públicamente. Invierta según su situación personal, experiencia, conocimientos financieros, aversión al riesgo y horizonte temporal.