OHL cotizaba a principios de 2014 a unos 20€/Acc y tenía una capitalización del orden de los 2.000M€. Desde entonces no ha dejado de bajar en bolsa hasta que en Noviembre de 2018 cotiza a 0,7€/Acc y su capitalización es de unos 200M€.
En 2013 obtuvo un BPA de 2,7€/Acc. El BPA se ha ido reduciendo desde entonces, pasando por los 0,23€/Acc de 2014, los 0,18€/Acc de 2015 y a partir de 2016 solo es capaz de generar pérdidas cada vez mayores, hasta que en el 3T 2018 tiene un BPA (o mejor un PPA) de -4,7€/Acc y los ha “conseguido” en solo nueve meses.
En Julio del año 2015 publiqué un artículo en el que hablaba de las particularidades del sector de la construcción y de los problemas de OHL. La conclusión de entonces fue que no la quería a ningún precio y que si no mejoraban los procedimientos internos de la empresa, difícilmente tendría éxito cualquier estrategia para salir de la crisis. Desde entonces he seguido manteniendo la misma opinión, dándola como “no apta” para inversión, hasta que presentó los resultados del 3T 2018.
Desde que empezaron los problemas, OHL han estado vendiendo y saneando, pero en mi opinión, durante estos últimos cinco años, no han atacado al problema principal. A finales de 2013 contrataron a Josep Piqué para dar alguna salida a la empresa, planteó un plan estratégico sin mucho sentido y más tarde dimitió sin haber conseguido nada positivo. Sin un buen diagnóstico, es difícil conocer el problema fundamental y durante estos años han estado apagando fuegos y disparando a todo lo que se movía. Han estado atacando lo urgente y olvidándose de lo importante.
Si tenemos una piscina llena de bolas unidas por una red en la que cada bola representa un problema y para solucionarlos debemos hundir las bolas. Cuando hundimos unas cuantas bolas, nos faltan manos para hundir el resto y al intentarlo, vuelven a salir a flote las que habíamos hundido. Eso es lo que le ha pasado a OHL. Hay que reflexionar y diagnosticar bien la situación. Partiendo de un buen diagnóstico, se ve claramente que, como todas las bolas están relacionadas entre sí por la red, si hundimos la bola del centro, el resto de bolas se van detrás y se hunden todas.
OHL tenía una ventaja competitiva y por este motivo, hasta 2013-2014 era considerada una joya y la bolsa la reconocía como tal. Su ventaja procedía de las relaciones de su presidente que utilizaba para generar y llevar a buen término los expedientes que son los que generan los beneficios y los flujos de las constructoras. Una constructora que no genera, materializa y cobra los expedientes, es una constructora muerta. Esta ventaja fue anulada al salir a la luz determinadas noticias que implicaban a algunos de sus directivos en conocidos procesos judiciales. Sin esa ventaja, OHL estaba muerta y quedaba en condiciones inferiores para competir frente a otras constructoras con ventaja real y además, su ventaja se convirtió en una desventaja clara. Nadie autoriza un modificado a un “presunto”, ni tampoco nadie le quiere adjudicar obras. Lo recomendable en estos casos es apartar de la empresa a los gestores salpicados porque automáticamente, pasan a ser “apestados”.
Los resultados presentados por OHL en el 3T de 2018 han ofrecido pérdidas enormes, pero no hay que darle demasiada importancia, dada la situación. En la presentación de estos resultados, ha sucedido algo mucho más importante para la inversión en OHL.
Se ve claramente que la nueva dirección, ha hecho un buen diagnóstico de la situación, ha identificado el problema fundamental y han entrado a saco en su solución. Saben dónde está la bola del centro y se han puesto a tirar fuerte de ella.
En Mayo de 2018 presentaron su plan estratégico. Como siempre, este tipo de presentaciones van dirigidas a analistas e inversores y contienen mucho marketing. Muy buenas intenciones y grandes expectativas, pero del problema principal no se dice apenas nada, salvo que se lea entrelíneas. Probablemente, como el problema es delicado, solo lo han reconocido cuando lo han solucionado. Es en la presentación de los resultados del 3T 2018 cuando hablan abiertamente del mismo y dicen esto:
“… la compañía ha revisado los proyectos de la cartera de Construcción e Industrial, eliminando todos aquellos expedientes y reclamaciones que no tengan una alta probabilidad de realización. La compañía adquiere de esta manera un enfoque más consistente y restrictivo en cuanto a los criterios de reconocimiento de ingresos en toda su cartera de Ingeniería y Construcción”
Y sobre todo, de cara al futuro, dice esto:
“Con esta reducción de costes de estructura, el análisis riguroso de riesgos en fase de oferta, el
estricto control de costes y seguimiento del circulante durante la ejecución de las obras, los
objetivos de la compañía a alcanzar de una forma gradual con un horizonte temporal 2020
siguen siendo vigentes.”
El primer párrafo, significa que ha eliminado los expedientes “falsos” que, en parte, habían sido dados como ingresos en años anteriores y en consecuencia habían provocado beneficios falsos con probabilidades nulas o muy escasas de ser facturados y cobrados. Tal vez estos expedientes los hubiera podido sacar adelante su presidente, pero al ser anulado por los procesos judiciales, muchos de ellos quedan sin solución posible y hay que quitarlos de la cuenta de resultados. No obstante, OHL va a seguir defendiendo los expedientes para intentar conseguir lo que pueda, se trata de 1.600M€ que intentará cobrar, pero que, ahora ya no están sumando en sus cuentas y si se cobran, serán ingresos y cobros adicionales a los que vaya obteniendo por su negocio normal.
El segundo párrafo señala dos temas fundamentales de cara al futuro. La reducción de costes de estructura y el control de costes es relleno que dicen todas las empresas en estos casos, aunque no dudo de que sea verdad y ajustarán costes, lo que, desde mi punto de vista es más importante es: “el análisis riguroso de riesgos en fase de oferta” significa que los riesgos de los proyectos nuevos a los que van a presentarse, van a ser estudiados teniendo en cuenta las posibilidades de generar expedientes y además lo van a hacer antes de presentar la oferta y no van a esperar a ver cómo le dan la vuelta a la obra cuando se está ejecutando, confiando en la suerte o en las “relaciones personales”. Esto es fundamental pues, en construcción se hacen bajas muy fuertes al proyecto de salida y cada obra se les adjudica con perdida más que probable, en consecuencia hay que darle la vuelta a la obra para poder obtener beneficios y eso se consigue generando expedientes. El otro punto fundamental es el “seguimiento del circulante durante la ejecución de las obras”. No es fácil saber y gestionar en cada obra y de forma permanente, los fondos comprometidos en la misma, es decir el dinero que genera o consume cada obra, por sí misma y en todo momento. Esta es una cuestión que afecta a los procedimientos y la gestión de toda la empresa. Hay empresas que lo consiguieron y OHL quiere conseguirlo. Supone un cambio en la filosofía y la organización de toda la empresa, si lo consigue tendrá una ventaja competitiva al tener la capacidad para influir en la generación de flujos de cada obra, pero (como decía) no es fácil y cuando se está acostumbrado a darle la vuelta a las obras simplemente comiendo con la persona adecuada, es más difícil.
Esta es la bola del centro, si se implantan procedimientos eficaces para controlar y gestionar los expedientes desde la fase de estudio y el circulante de las obras, los ingresos, los beneficios, los flujos, la deuda, los riesgos de impago y de quiebra, etc… quedarán solucionados y desaparecerán, pero es que además, estos problemas no se reproducirán en el futuro.
OHL en los nueve meses de 2018 va en la buena dirección y apuntando a la diana correcta, ha eliminado los expedientes que no tienen una alta probabilidad de aprobación y ha reconocido las pérdidas previstas en todas las obras en curso y en la cartera, por lo tanto, a partir de ahora, muy probablemente, todas las obras darán beneficio y generarán efectivo.
El futuro de OHL se basará en la construcción y el desarrollo de concesiones, de donde obtendrá el 86% de su negocio y su punto de partida es una cartera de construcción que, una vez revisada a la baja y saneada por los expedientes eliminados, asciende a 5.151M€ (a los que hay que sumar 521,6M€ de obra ya adjudicada pero que todavía no se ha firmado el contrato). Además, está repartida de forma equilibrada entre sus tres zonas estratégicas (EE.UU. 39%, Europa 32% y Latinoamérica 28%) siendo en su mayor parte carreteras (un 49%) y el resto, se reparte entre ferrocarriles (21%), edificación (17%) y otras (13%).
La deuda bruta con recurso ha quedado reducida a 701M€, con vencimientos en 2022-2023 y la deuda bruta sin recurso queda en 53M€. La deuda neta total pasa a ser negativa en -295,3M€ (+1.000M€ a finales de 2017), es decir que ahora tiene más efectivo y asimilados que deuda.
Si OHL es capaz de implantar la nueva filosofía de trabajo y la gestión actual va en ese sentido, me quedan muy pocas dudas de que OHL será capaz de cumplir sus objetivos y obtener unos ingresos de 2.500-3.000M€ en 2020, con un EBITDA del 5% que llevarían el beneficio neto a una cifra del orden de los 50-70 M€. Teniendo en cuenta un menor gasto de amortización por las ventas (50M€ contra los 73M€ de 2017), menores gastos financieros al no tener apenas deuda bruta (-11M€ contra -51M€ de 2017) y un gasto por impuestos del 25% al tener gran parte de su negocio en EE.UU., además de haber reducido el importe de minoritarios a una cantidad insignificante según el balance que presentan en el 3T 2018.
El BPA que obtendría en este caso en el año 2020 estaría en los 0,174-0,244 €/Acc según si la cifra de ingresos está más próxima a los 2.500€ o a los 3.000€ que a PER 15 (286,5M de acciones) podría llevar la cotización a los 2,6-3,7€/ACC.
Sobre el precio actual de 0,7€/Acc, es una revalorización importante en dos años pero, la situación es delicada y el riesgo es grande. No es fácil cambiar la filosofía de toda una empresa como OHL con más de 20.000 empleados. Hay que seguirla de cerca pero, en mi opinión, tiene muchas posibilidades de convertirse en una turnaround.
Pero esto es mi sincera opinión, cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.
