Combinando estos cuatro conceptos, podemos obtener suficiente información para tomar una decisión de inversión. No se trata de que las cifras sean más altas o más bajas, tampoco se trata de que asignando a cada una determinados puntos, sumen una cantidad. Se trata de estudiarlos, por separado y en conjunto, de relacionarlos entre sí y entender su significado para enlazarlos con la realidad de la empresa y su entorno.
Hay muchos ratios para evaluar una empresa, de hecho yo utilizo algunos más. Unos son más complicados que otros, pero al final, el objetivo es el conocimiento de la empresa y cuando más sencillos sean, más fácil podremos relacionar el ratio con la realidad.
Utilizando muchos ratios tendremos más datos, pero no necesariamente más información y nos arriesgaremos a perdernos entre las cifras. Lo único que pretendemos, lo fundamental, es tener un conocimiento suficiente de la empresa que nos permita tomar una decisión de inversión.
EL EBIT.
El Resultado de Explotación (EBIT) se obtiene al restar los gastos de explotación a los ingresos del período. Inmediatamente después hay que considerar el margen de beneficio neto sobre ventas que incluye todos los gastos, sean de explotación o no pues, los gastos de personal o de aprovisionamientos son muy importantes, pero también son importantes los gastos financieros o los impuestos. Al final lo que nos interesa como inversores es la creación de valor y el valor lo crea el beneficio neto.
Si dividimos el Resultado de Explotación entre las ventas, obtenemos un ratio que nos da información muy importante sobre el negocio de la empresa. Nos habla de su capacidad para obtener beneficios con su negocio y de la estructura de gastos con la que trabaja. Este ratio está relacionado con el mercado real de la empresa, con sus productos o servicios y con su organización interna.
Si este ratio es elevado y consistente, es muy probable que la empresa tenga alguna ventaja competitiva y posiblemente la convierte en objetivo de inversión.
EL ROE
Una empresa, puede aumentar (o disminuir) la rentabilidad que obtiene en su negocio, según la estructura de financiación que utilice.
Las empresas necesitan determinada cantidad de capital (patrimonio) para funcionar, pero si una empresa utiliza una gran proporción de capital propio, el beneficio obtenido por la explotación del negocio, podría quedar diluido al tener que remunerar a una gran cantidad de capital.
Para influir en la proporción de capital, la empresa puede recurrir al endeudamiento que le permitirá financiar una parte de sus necesidades con recursos ajenos. Es cierto que estos recursos tienen un coste, pero si son menores que los beneficios obtenidos por su utilización y la cantidad de deuda asumida no compromete su futuro, la empresa podrá financiarse con menos recursos de capital propio y en consecuencia, podrá remunerar al propietario en mayor medida que si no tuviera deuda. El empresario debe buscar un equilibrio adecuado entre los recursos propios y los ajenos.
El ROE nos relaciona los beneficios netos, con el patrimonio de la empresa. Este último está formado por el capital aportado en el momento de la constitución, añadiéndole las variaciones por ampliaciones o reducciones habidas durante la vida de la empresa hasta el presente. A este importe, hay que sumarle el capital que se ha añadido, cuando la empresa ha retenido al propietario una parte de los beneficios y no se los entregó en forma de dividendos.
El resultado de la empresa es lo que recibe el propietario como rendimiento de su inversión y todo el resultado que obtiene la empresa es de su propiedad, no obstante, una parte lo recibe en dinero en forma de dividendos y otra parte queda retenida en la empresa aumentando el patrimonio de la misma. El propietario acepta que se le retenga una parte de sus beneficios porque supone que esta cantidad va a ser reinvertida en el negocio y le va a reportar mayores beneficios en el futuro.
Hay empresas que obteniendo un ROE elevado por el beneficio que procede de su negocio, el ROE que consiguen para el accionista es mucho menor, porque retienen capital en exceso y acumulan patrimonio que no necesita la empresa, al acumular capital en exceso la relación entre los resultados y el patrimonio (ROE) disminuye. Estas empresas, normalmente retienen los resultados por motivos ajenos a las necesidades de la empresa. Las empresas familiares tienen mucha costumbre de actuar de esta forma.
El ROE es la tasa de rentabilidad que recibe el propietario por su inversión, relaciona los beneficios con el capital total aportado por el propietario, en consecuencia es un ratio fundamental para determinar la conveniencia o no de invertir en la empresa, pues nos mide la rentabilidad de la misma.
El ROE también podemos obtenerlo dividiendo el beneficio por acción entre el valor contable de la acción, con lo cual, obtendremos el mismo resultado, pero referido a cada acción.
En la bolsa, el inversor compra acciones que son una parte del capital de la empresa y estas acciones cotizan a precios más altos o más bajos, dependiendo del humor de la bolsa. El inversor, en el momento de la compra, paga una parte por el patrimonio que tiene en ese momento la empresa, más otra parte, por las expectativas de beneficios. Al pagar una cantidad distinta y normalmente mayor que su valor contable, el rendimiento que obtiene el inversor, no será el mismo que el ROE de la empresa. En mi caso utilizo un ratio al que llamo MI ROE que relaciona los resultados de la empresa con el precio medio pagado en la inversión, si una empresa es buena, este ratio va en aumento cada año que pasa y me informa de la rentabilidad por valor de mi inversión.
La rentabilidad sobre la cantidad que paga un inversor por el valor de una empresa depende del precio de compra y el rendimiento de la inversión está condicionado durante toda la vida de la inversión por este precio, pero la empresa va generando beneficios con el paso del tiempo. Cada año entrega al socio una parte de los mismos en dividendos y otra parte la retiene.
El inversor obtiene la rentabilidad de la inversión por tres vías. Una depende del precio de compra pagado y por este precio pagado, el inversor recibirá un rendimiento a tipo de interés simple pero creciente, siempre que la empresa crezca (no es compuesto pero es creciente). El rendimiento del inversor, en este caso, dependerá del número de veces que haya pagado por su valor contable en el momento de la compra; si ha pagado el doble recibirá la mitad del ROE, si ha pagado la mitad recibirá el doble. También dependerá de la capacidad de crecer la empresa en su negocio, pues la rentabilidad creciente procederá del crecimiento mayor o menor de sus resultados anuales procedentes del negocio. Otra parte de su rentabilidad vendrá por la reinversión en la propia empresa de los beneficios retenidos desde el mismo momento de la compra y su rentabilidad coincidirá con el ROE de la empresa. Esta parte crecerá a interés compuesto porque, la tasa ROE se calcula cada año sobre un valor contable mayor que el comprado por el inversor pues, cada año, la empresa va incluyendo en su patrimonio, los resultados retenidos y estos ya son del inversor, al 100% desde el mismo momento de la compra. La tercera vía vendrá por la reinversión de los dividendos que serán mayores, cuanto mayor sea el ROE y crecerán más o menos, según sea el crecimiento de los resultados por el negocio de la empresa, no obstante, este rendimiento se producirá fuera de la empresa, pero dentro de nuestra cartera, a una tasa del 80% del rendimiento anualizado de la cartera de cada inversor (no será del 100% por los impuestos).
Si mediante el análisis relacionamos los dos conceptos anteriores (EBIT y ROE) y llegamos a la conclusión de que la empresa es capaz de mantener su ventaja reflejándola en su margen de explotación y también es capaz de mantener la remuneración del capital, muy probablemente hemos encontrado una buena empresa para invertir. Pero llegados a este punto, hay que tener en cuenta el precio al que compramos y para eso hay que entrar en el PER.
EL PER
El precio de compra, condiciona una de las tres vías por las que el inversor obtiene su rendimiento. Las otras dos vías, son exactamente iguales para todos los accionistas, independientemente de lo que hayan pagado por cada acción.
El PER nos relaciona el precio por acción en bolsa, con el beneficio por acción de cada año y nos indica el número de años que necesitamos para recuperar la inversión, si los beneficios de la empresa se mantienen estables.
Si una empresa tiene la capacidad de hacer crecer sus beneficios, el tiempo de recuperación de la inversión se acortará, en consecuencia la bolsa pagará mayor PER por las empresas que tienen mayor capacidad para crecer, dado que la recuperación del capital invertido se producirá antes. El diferente PER al que cotiza cada empresa, tiende a equiparar la inversión en las distintas empresas que compiten en la bolsa por el dinero del inversor, relacionando el precio con su capacidad para hacer crecer sus resultados.
Si una empresa puede recuperar la inversión en 4 años debido al crecimiento de sus resultados, un PER 20 la equipararía con otra de menor crecimiento que recupere en 8 años, si pagamos por esta última un PER 10.
Si ahora relacionamos la rentabilidad del negocio de la empresa (EBIT) con la rentabilidad sobre el capital (ROE) y con el precio pagado respecto a los beneficios obtenidos (PER) solo nos falta relacionarlos con el crecimiento para determinar cómo se pueden mover estas magnitudes y llegar a determinar la conveniencia de la inversión.
EL CRECIMIENTO
Al pagar mayor PER y en consecuencia haber pagado un mayor precio por una empresa de la que se espera que tenga mayor crecimiento, asumimos más riesgo, pues es más fácil obtener crecimientos similares a lo que crezca la economía que superarlos de forma sostenida en el tiempo durante varios años. Por otra parte, si pagamos mucho más que el valor que ya tenía la empresa acumulado en el momento de la compra (valor contable), tenemos mayor riesgo de no recuperar lo pagado que si hemos pagado solamente el valor que ya tenía, es decir que si hemos pagado lo que vale hay menos riesgo que si pagamos mucho más de lo vale. Si la empresa por la que hemos pagado un PER elevado no mantiene el crecimiento esperado, el rendimiento de la inversión disminuirá y la recuperación tardará más tiempo en producirse, con lo que la inversión, probablemente habrá sido peor que si hubiéramos invertido en una empresa sólida que apenas crezca, pero que podíamos haberla comprado a menor PER.
Hay más riesgo si compramos a PER elevado, por lo tanto hay que asegurarse más en el análisis y entrar de forma más profunda en la empresa, analizando incluso a sus competidores para entender mejor la empresa y su entorno.
En las empresas que se supone de crecimiento, nos podemos encontrar más a menudo con “trampas” que son bastante habituales, unas veces fomentadas por la empresa y otras veces porque los inversores las provocan o no se enteran. Si pagamos un PER elevado por una empresa y como consecuencia de haber pagado un precio alto, alargamos el tiempo de recuperación de la inversión hasta, por ejemplo 6-7 años, debemos tener claro que la empresa debe mantener el crecimiento estimado durante todo ese tiempo, en caso contrario el rendimiento caerá y los años para recuperar se alargarán.
Hay dos o tres empresas que me vienen a la memoria porque crecen a saltos y aunque el inversor tiene la percepción de que crecen y paga por ellas un PER mayor, al ser un crecimiento circunstancial, no pueden mantenerlo todo el tiempo que en teoría se necesita para recuperar la inversión. Estas son Grifols y Vidrala.
Ambas son empresas que no crecen por su negocio, no pueden hacerlo, pero sin embargo compran empresas y tienen buenos crecimientos durante algunos años. Compran y consolidan a mitad de un año y ese año tienen el crecimiento que les proporciona la consolidación de medio año de la empresa comprada. El siguiente año consolidan el año entero y al comparar con el medio año consolidado del año anterior, siguen ofreciendo crecimiento, el tercer año el crecimiento se reduce hasta niveles más o menos normales, pero si encadenan otra compra similar pueden seguir creciendo varios años. Las compras de empresas son limitadas, no siempre se encuentra la empresa adecuada y en cualquier caso, como la empresa compradora cada vez se hace más grande, necesita comprar empresas cada vez mayores para que tengan un efecto significativo en sus resultados consolidados. La bolsa, las confunde con empresas con verdadera capacidad para crecer y paga por ellas PER 30 en el caso de Grifols y PER 22 en el caso de Vidrala.
Grifols tiene resultados de explotación muy buenos del orden del 24-25% sobre ventas. Su ROE se mueve en niveles del 14-16% que mantiene por su levada deuda. Posiblemente es muy buena empresa para invertir, aunque se podría matizar debido a su deuda, pero en cualquier caso, cotiza a PER 30 y es una locura pagar 30 veces resultados en Grifols.
Al pagar este PER, el tiempo de recuperación de la inversión es muchísimo mayor que invirtiendo en cualquier empresa sólida como Enagás o Red Eléctrica o similar compradas a PER 10-12, con bajos crecimientos pero con rendimientos seguros y en este caso, más rentables para el inversor. En el caso de Vidrala, la situación es algo diferente porque tiene pendiente consolidar la última compra, pero los inversores tendrán un problema si mantiene el PER hasta que el efecto de la compra desaparezca.
En este tipo de empresas que trabajan en sectores o con productos que no crecen y tienen PERs elevados debido a sus compras de empresas, el PER que debería equiparar la inversión con empresas sólidas en las que podríamos recuperar la inversión en unos 8 años (que es lo normal), en la realidad no las equipara y se mantiene en niveles del 20-30 que corresponde a empresas que crecen, pero en estos casos, una vez desaparece el efecto de la compra y vuelven a su nivel real de crecimiento, la recuperación de la inversión se alarga demasiado en el tiempo. No obstante, como son buenas empresas, en algún momento recuperaremos la inversión, pero podríamos necesitar 12-15-20 años. En estos casos, cuando los inversores miren la información económica y se enteren de lo que está pasando, la cotización podría dar un vuelco que rompería el precio y con él la inversión, o podría quedar estancada durante mucho tiempo esperando a que el valor se acerque por sí mismo al precio.
El buen crecimiento puede, e incluso debe, ser apoyado por la compra de empresas, pero no puede basarse exclusivamente en el crecimiento inorgánico, debe proceder en gran medida del orgánico y ser consecuencia de alguna ventaja competitiva de la empresa. Pero cuidado, una empresa puede tener ventaja competitiva y no crecer, en este caso no debería cotizar a PER de crecimiento. Crecer exclusivamente con compras, es un crecimiento falso, en forma de escalera (a saltos), que provoca altos precios temporales, pero a largo plazo, bajas rentabilidades.
Vamos a ver las cifras reales de Grifols. En el año 2011 compra Talecrys, en 2012 crece un 410% y en 2013 un 34,6%. En 2014 (que aparentemente no hay compra) crece un 36% y en 2015 un 65%. En 2016 en el que ya no hay ningún efecto de ninguna compra, crece un 2,5% y en 2017, hasta el 3T crece un 6,3% a pesar de que a finales de 2016 compró Hologic y posiblemente por eso la cotización aguanta a PER 30, pero Hologic ya la venía consolidando (como una especie de alquiler) en sus cuentas desde el año 2014 y ese fue el motivo por el que creció en 2014-2015 a pesar de no haber habido compra de empresa. Es decir que el crecimiento de 2014 en que no hubo compra fue porque empezó a consolidar Hologic y en 2016-2017 no está afectando en nada a su crecimiento porque no hay aumento de ventas ni resultados, puesto que ya la tenía desde 2014 incluida en sus cuentas.
Vemos que si Grifols compra, crece tanto como para justificar un PER 30, pero si no compra, crece a un miserable 3-5%. ¿Alguien puede justificar que se pague un PER 30 por una empresa que crece al 3-5%? Por buena que sea y por segura que sea en la obtención de resultados positivos, el cálculo de los años que tardará en recuperar la inversión, se me sale de la Excel a pesar de incluir la reinversión de los dividendos y eso que la Excel la tengo hasta 15 años. Pagar un PER del 25-30 como ya pagaba la bolsa en 2013 y desde entonces se ha mantenido más o menos en ese nivel, con el crecimiento que tenía entonces del 60% o más, podía justificarse, pero siempre que fuera capaz de mantenerlo, en cambio, como era crecimiento falso proveniente únicamente de la compra de empresas, cuando pasó ese efecto, el crecimiento bajó hasta niveles de percherón y la bolsa, como no se entera, sigue pagando un PER de caballo de carreras. Alguna vez los inversores se darán cuenta de lo que está pasando y verán que si el dinero destinado a invertir en Grifols a estos precios, lo destinan a (por ejemplo) Enagás, su rendimiento será de casi el triple.
En Vidrala pasa algo similar, cuando hay compra los resultados crecen y cuando no la hay no crecen más que un 5% más o menos. En el 3T de 2017 los resultados crecen un 33,5% respecto al año anterior sin haber habido compra, pero el crecimiento de las ventas solo ha sido del 2%, lo que indica que el aumento del resultado proviene de la reducción de costes que está muy limitado y tiene un tope evidente por lo que no puede tener continuidad. La bolsa ahora paga PER por encima de 20, pero Vidrala tiene un problema similar a Grifols, es buena, incluso muy buena empresa, pero pagando ese precio, la recuperación de la inversión se producirá, cuando se produzca (calculo unos 10 años, aunque depende de lo que venga con Barbosa).
Viscofan es otra empresa buena que no crece más que un 4-5% y la bolsa paga por ella un PER 22. Esta no crece por compras, era y es muy buena empresa, con resultados de explotación sobre ventas del 20% y ROE del 16-17%, pero tenía unas expectativas de crecimiento que han desaparecido. La bolsa sigue pagando por ella PER de crecimiento a pesar de que no crece, ni creo que pueda hacerlo de manera natural, su mercado está roto y pagar ese PER supone recuperar la inversión en 11 años. Aunque estuviera equivocado, cambiara el mercado y creciera, la bolsa ya está pagando por ese crecimiento que hoy no tiene. Tenemos empresas sólidas y seguras que están a muy buenos precios y podemos recuperar en 7-8 años, ¿para qué pagar estos precios por Viscofan? No tiene ningún sentido racional.
Como ejemplos de empresas de crecimiento real tenemos Amadeus o CIE, ambas las llevo en cartera y por eso precisamente las tengo. Amadeus cotiza a PER 25, es un PER muy exigente, pero crece todos los años un 15-20% por orgánico más compras y puede mantener el crecimiento en buenos niveles, con un margen de explotación del 30%, es un puente de peaje y líder mundial en su sector, se trata de una empresa que Fisher diría que son buenos y capaces, además tiene una relación entre el capital propio y ajeno, que le permite mantener ROEs del 30-35% desde su segunda salida a bolsa y es muy probable que lo mantenga. La recuperación de la inversión a los precios actuales, aunque el PER se redujera y bajara hasta 20 porque baje la cotización, se produciría en menos de 6 años y si se mantiene en PER 25 recuperaríamos en solo 4 años, pagando los precios actuales de 63€/Acc. En el caso de CIE, son buenos porque son capaces, pues crece un 30-35% anual en resultados, recurriendo en un 50% al crecimiento orgánico y a compras de empresas; su estrategia le permite crecer en un sector que apenas crece y eso provoca que los inversores, por mimetismo, paguen por ella un ridículo PER 15 que es, más o menos, el del sector, pero sin embargo CIE, con el crecimiento que tiene y pagando ese PER, recupera la inversión por resultados en unos tres años y si los inversores se enteran alguna vez de lo que es capaz de crecer y elevan el PER que están dispuestos a pagar a 20 que es el que le corresponde, la cotización daría un salto muy importante. Trabaja con un margen de explotación bajo, del 10-12% pero es que en su sector trabajan normalmente con un 5% y eso le lleva a tener una ventaja competitiva al ser un productor de menor coste. Además su sector es cíclico, pero CIE con su estrategia ha roto el ciclo y se ha convertido en una empresa de crecimiento. Obtiene ROEs superiores al 20% como consecuencia de la proporción entre capital propio y ajeno.
No hace falta utilizar muchos ratios, lo importante es efectuar un análisis que nos permita entender el comportamiento del negocio de la empresa y obtener un conocimiento suficiente de la misma que nos permita tomar una buena decisión de inversión. Los precios, tardarán más o menos tiempo, incluso años, pero al final siempre siguen el camino que les marca el valor. Si invertimos en empresas en las que el valor no crece, el precio hará lo mismo y la rentabilidad de la inversión, aunque la empresa sea muy buena, se verá perjudicada.
Las expectativas que contienen los precios de la bolsa, con el paso del tiempo se convierten en realidades y entonces podemos ver que también hay empresas que se bañan desnudas.
Pero esto es mi opinión, no es una recomendación. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones.
Saludos
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