Como cada trimestre, esta ha sido la evolución de la cartera por valor y por precios en lo que llevamos de 2017.
Los valores están evolucionando bien en el año en las empresas de la parte de abajo en las que hay dos de crecimiento y dos que pagan todos los resultados en dividendos, en cambio en las de la parte de arriba que son las financieras, este año están aumentando poco su valor contable, cada una tiene sus motivos que veremos cuando entre a comentar cada empresa.
Los precios se están moviendo de forma distinta en según qué empresas. Son divergencias que se tendrán que corregir o posiblemente que se están corrigiendo. Son los precios los que se mueven para buscar a los valores. En el caso de los bancos, ahora mismo los valores son mayores que los precios y aunque el valor no aumenta, el precio está recorriendo su camino para subir hasta alcanzar al valor. En Mapfre y en las dos de crecimiento, el movimiento de los precios es similar al de los valores. En las dos últimas, la dependencia de la evolución de la economía es mayor y aunque están creando valor, las cotizaciones reflejan la incertidumbre del “procés”.
La cartera, sin contar la palanca que estoy utilizando este año, ha obtenido una rentabilidad por precios hasta el 31/Octubre/2017 del 14,83% mientras el Ibex sin dividendos consigue un 12,53% en el mismo período y el fondo que utilizo como referencia es del 9,29%.
En los últimos 10 años la rentabilidad es del 8,64% anualizado, mientras el Ibex sin dividendos ha sido del -3,66% y el fondo de referencia del 4,11%.
No hay nada que me haga pensar que debo cambiar de estrategia y entrar en fondos. Este año hay unos 20 fondos de los 137 que invierten en acciones españolas según Morningstar, que están consiguiendo rentabilidades superiores a las de mi cartera en 6 o 7 puntos. Unos utilizan futuros, otros tienen varias categorías del mismo fondo y presentan la rentabilidad de la categoría más alta, aunque el partícipe siempre que queda con la más baja.
Da lo mismo, la rentabilidad en el año de mi cartera no incluye la que me proporciona la palanca de la que he comentado algunas veces en los seguimientos. Si considero la palanca, la rentabilidad le da la vuelta a la diferencia. Como decía en el seguimiento anterior, (aunque no tiene porqué ser así) por delante no queda ni la liebre.
Veamos cada empresa:
BANCO DE SANTANDER
Este año consolida al Popular desde principios de Junio, son cuatro meses de POP que al comparar le dan crecimiento, aunque sin incluir el POP también crece.
El negocio actual del banco que vendría determinado por el Resultado de explotación sin contar los costes de saneamiento aumenta un 9%. Eso significa que el negocio actual va mejorando mucho más que la economía. Por otra parte las pérdidas por deterioros (o costes de saneamiento) descienden respecto a las imputadas en 3T 2016. Es poco, apenas un 2,5% menos, pero si tenemos en cuenta que ahora tiene incorporado al POP, significa que podría estar viéndose la luz para que empiece la gran reducción de saneamientos y en consecuencia el gran aumento de resultados en el Santander.
Sus activos ya rozan los 1,5 Billones de Euros. Los riesgos totales sin cubrir han aumentado en el año unos 7.000M€. A finales de 2016 tenía 13.200M€ y ahora, sumando la toxicidad recibida con el POP y restando la venta ya acordada, aunque no materializada, de parte de estos a Blackstone, quedan en 19.400M€. Es una cantidad elevada, pero situada entre las cifras que maneja el SAN, no es tan grave.
La tasa de morosidad del grupo SAN es del 4,24% (en España 5%) y tiene unas dotaciones del 65,8% (un 45% en España).
El riesgo total que tiene sin cubrir apenas representa un 1,35% de sus activos tangibles y aunque aumenta el riesgo por el POP respecto a 2016, en que representaban el 1%, es una cantidad relativamente insignificante. En el resto de bancos (con alguna excepción) estos riesgos sin dotar representan el 5-7% de sus activos tangibles. Además, su capacidad para cubrirlos con los resultados que está obteniendo por su negocio actual es muy elevada y podría cubrirlos en un año. En los nueve meses transcurridos de 2017 ha obtenido con su negocio normal sin saneamientos, un resultado de explotación de 16.700M€ a pesar de que las provisiones normales del negocio han sido 700M€ superiores a las del 3T de 2016, muy probablemente porque, ante la incorporación del POP, se está preparando para incurrir en costes de reconversión adicionales.
A pesar de la mejora en los resultados del grupo, el aumento del 11% en el número de acciones a consecuencia de la compra del POP, provoca que el aumento del 10,2% en la cifra de beneficio neto, apenas se refleje en el ROE en un 0,15 puntos más y el BPA quede prácticamente igual que en el 3T 2016.
El BPA va un 8% por debajo del que tenía previsto en mis previsiones de principios de año, aunque dado que la ampliación de capital del 11% no la tenía considerada, en realidad los beneficios evolucionan mejor de lo que esperaba y el precio de 6,20 es alcanzable.
BANCO DE SABADELL
Banco de Sabadell está evolucionando muy bien en 2017, el margen bruto ha aumentado un 7,25% y el Beneficio de explotación, sin contar los costes de saneamiento que representa la rentabilidad que obtiene con su negocio actual, ha aumentado respecto al 3T de 2016 un 12,13%. En cambio, el resultado antes de impuestos baja un 28,5% como consecuencia de que el SAB ha optado por sanearse, en vez de dar más resultados y en los nueve meses ha saneado 1.968M€, mientras en 3T de 2016 fueron 1,113M€. El beneficio neto después de extraordinarios y no pagar impuestos por haber compensado, aumenta respecto al obtenido en 3T de 2016 un 1,1%
El ROE ha quedado prácticamente igual y el BPA se ha quedado igual que hace un año en 0,118€/Acc como consecuencia de haber aumentado el número de acciones un 0,9% por la conversión realizada en Noviembre de 2016.
La morosidad ha descendido desde el 6,6% que tenía hace un año hasta el 5,4% actual y las dotaciones han quedado en el 51,5%. Los activos dudosos han disminuido en 2.000M€ y el riesgo total sin cubrir, incluyendo adjudicados queda en 4.000M€, cuando hace un año eran 5.600M€.
El riesgo total sin dotar representa el 4,0% de sus activos tangibles, cuando hace un año representaba el 5,1% y su capacidad para cubrir estos riesgos en del 36%, es decir que en menos de tres años podría sanear todos sus riesgos sin dotar. Hay que tener en cuenta que contra el total de riesgos sin dotar tiene garantías hipotecarias o reales sobre los dudosos que puede ejecutar y sobre los adjudicados, además de las provisiones, conforme mejora la economía el aumento de valor de los bienes hace que necesiten cada vez menos provisiones. Según el propio banco, con las dotaciones actuales de los adjudicados, deberían ganar alrededor del 2-3% sobre las ventas que se realicen a partir de ahora. Podría estar cerca la reducción de costes de saneamientos que llevaría a duplicar resultados.
Las previsiones que tenía sobre resultados eran de 2,26€/Acc. Parece claro que no se van a cumplir, dado que han optado por aumentar dotaciones con todos los extraordinarios y yo contaba con que los dieran a resultados, no es problema, el dinero no se ha derrochado, el banco tiene menos resultados pero son más sólidos y las provisiones realizadas provocarán que en el futuro el banco obtenga más beneficios. A la larga, el aumento de dotaciones a cambio de menos resultados significa más prudencia en la gestión y eso no es malo.
Al final el resultado a pesar de todo crecerá en 2017 un 14-15% que lo llevará a un BPA de 1,45-1,47€/Acc y la cotización no debería sufrir, aunque probablemente lo hará y subirá menos de los 2,2€/Acc que tenía previsto. El mayor saneamiento realizado supone comer menos hoy (pero comer suficiente) a cambio de asegurarte el pan de mañana.
MAPFRE
No tengo claro si la P de Mapfre significa “pupas” o “pardillos”. En 2015 tuvo siniestros extraordinarios en EE.UU. por las heladas de Massachusetts y el ratio combinado subió hasta el 98,6 este año han sido los huracanes, también en EE.UU. y lo han vuelto a situar en 98,7. Parece que todo le ocurre al mismo y en el mismo sitio, o es mala suerte (cosa que no existe) o es que aseguran los riesgos que nadie quiere.
En parte, los malos resultado se pueden achacar a los huracanes, pero eso no es lo único que ha sucedido.
Las primas imputadas de No Vida no han aumentado desde 3T 2017, pero los gastos que en este caso puede que sean consecuencia de los huracanes han aumentado en 165M€ que han llevado a Mapfre a obtener un resultados por los seguros de No Vida 163M€ menos quelosl obtenidos en el 3T 2016.
Las Primas imputadas por el seguro de Vida han aumentado unos 700M€, pero los resultados del seguro de Vida únicamente han mejorado en 90M€.
El resultado de los seguros, sin inversiones ha empeorado en unos 70M€ lo cual supone un menor rendimiento del -31%.
Las inversiones tampoco han ido bien, el importe total de las mismas se ha reducido en 550M€ y los resultados de las que provienen del No Vida han bajado 90M€ (-15%) y en las de Vida la reducción de beneficios ha sido de 62M€ (-5,8%). Al final el resultado de las inversiones se ha reducido en 150M€ lo que significa un descenso del -9%.
El resultado antes de impuestos baja un -17,3% que con impuestos y minoritarios llegamos a un beneficio neto imputable al grupo que ha bajado un -22,3% totalizando 444,6M€, cuando hace un año fue de 572,0M€.
Como vemos, el daño no viene solamente de los huracanes. Por otra parte, el patrimonio neto ha bajado, al ser menores los resultados y haber pagado en Julio unos dividendos algo mayores que el año anterior, además las variaciones en el valor de las inversiones también le han perjudicado. Por estos motivos el valor contable de la acción incluyendo dividendos, se ha reducido un -1,8% conforme se indica en el cuadro y la cotización ha bajado un -2% en línea con la disminución del valor.
Evidentemente la previsión que tenía de un BPA 0,28€/Acc no se va a cumplir, en el 1S llevaba ganados 0,135€/Acc y estaba en línea, pero ahora en el 3T 2017 el BPA es de 0,144 y el resultado del cuarto trimestre seguramente no será muy bueno pues, de la misma forma que ocurrió con las heladas de principios de 2015, la penalización no se producirá en un solo trimestre.
Hace unos meses, conforme ya indique en el anterior seguimiento, reduje el peso de Mapfre en la cartera, todavía permanece, aunque ahora es la que tiene menos peso. Todavía me queda alguna esperanza de que entren en renta variable, pero cada vez es más pequeña. Mapfre es un Ferrari utilizado para desplazarse en ciudad y en el campo.
AMADEUS
Esta empresa no cambia y como siempre digo, una bestia, una máquina de obtener beneficios y convertirlos en dinero. Todos los seguimientos incluyen sorpresa y siempre es positiva.
Los ingresos aumentan un 8,9%, el beneficio de explotación un 10,7%, el BAI un 11,9% y el beneficio neto un 15,9%.
Evidentemente la compra de Navitiare provoca parte de ese aumento, pero es una compra con sentido porque afecta al negocio de Soluciones Tecnológicas que crece en ingresos un 19,4%, mientras el negocio de distribución que no se ve afectado por esta compra crece un 6%. Con la compra, mejora el equilibrio de la procedencia de los ingresos que antes estaban en el 70-30 y ahora 64,5-34,5. Esto es más importante de lo que parece pues, en Distribución que es líder mundial con una cuota del 43,6% (en 3T 2016 era del 43,1%) trabaja con márgenes del 42% sobre costes directos, mientras en Soluciones Tecnológicas este margen es del 67%. Por este motivo, con un aumento en ingresos del 11%, el aumento en resultados ha sido del 16%.
La deuda que hace unos años necesitaba casi cuatro años de beneficio para devolverla, ahora con los aumentos de beneficios, en 2,5 años puede devolverla toda y el apalancamiento es razonable, con niveles del 31%, cuando a mitad del 2016 estaba en el 37%.
El valor contable lo ha aumentado un 30% en los nueve meses de 2017 y la cotización ha respondido sorprendentemente (al menos para mí) aumentando un 37% hasta el 30/Octubre. Desde que entró en mi cartera en Junio de 2014 ha obtenido una rentabilidad por precios del 100,23% lo que significa un rendimiento compuesto en los 3,36 años del 23% por año.
Para 2017 esperaba un beneficio de 2,16€/Acc y en los nueve meses ha alcanzado los 1,77€/Acc, lo cual significa que es muy probable que supere las previsiones que tenía a pesar de que el cuarto trimestre no suele ser tan bueno como los anteriores. Respecto a la cotización, esperaba 48-49€/Acc. A final del trimestre estaba a 55€/Acc y a finales de Octubre por encima de los 58€/Acc. En este caso no voy a ser yo quien lleve la contraria al mercado. En mis cálculos consideraba PER 20, pero al parecer, los inversores piensan que se puede pagar un PER 25 por ella.
Amadeus es una empresa en la que su servicio supone una pequeña parte del coste total del viaje, es un puente de peaje que cobra por aportar clientes a las aerolíneas. Cuanto más aerolíneas y más agencias, tiene incorporadas en su sistema, más crece, cuanto más crece mayor es su ventaja competitiva. Por una empresa que crece como lo hace Amadeus, a tasas del 15-20% en resultados, que obtiene un beneficio de explotación del 28-30%, un beneficio neto sobre ventas del 19-20%, un ROE por encima del 30%, con poca deuda, que su circulante le genera más dinero del que necesita y que convierte en dinero todo el dinero que gana, bien puede pagarse un PER 25 como es el actual a 58-60€/Acc. Si este PER no se puede pagar por Amadeus ¿por quién se va a pagar?.
CIE AUTOMOTIVE
CIE es una gran empresa, cuando la estudias te das cuenta rápidamente que tienes entre manos algo especial. Su gestión es excelente y han conseguido que una empresa que trabaja en un sector cíclico, en los momentos de crisis mantenga resultados y no los reduzca de forma significativa como hacen la mayoría de operadores del sector, en cambio, en los momentos de crecimiento crece más que el resto. Han convertido una empresa, en teoría cíclica, en una empresa de crecimiento. Como diría Fisher, “son buenos porque son capaces” y han conseguido romper el ciclo mediante una buena estrategia y mejor gestión.
Las ventas han crecido un 30% respecto al 3T 2016, los resultados de explotación un 35% y el beneficio neto un 35%. Lleva varios años creciendo en resultados a tasas superiores al 30%. La considero una empresa, en el aspecto del PER que se paga por ella, muy parecida a Amadeus, la bolsa paga PER 12-15 y perfectamente podría pagar PER 20. En mis previsiones nunca considero el cambio de PER pues, eso es algo que depende de la percepción de los inversores y en ese aspecto no lo valoro.
Los resultados previstos para 2017 son de 1,60€/Acc y la cotización 23-24€/Acc. A fecha 3T 2017 lleva un BPA de 1,29€/Acc y cotiza a 24-25. Los resultados están línea y seguramente serán superados, la cotización es mayor de lo que había previsto, posiblemente porque los inversores se están dando cuenta de que esta empresa merece mayor PER que el que se estaba pagando por ella.
CIE es un fabricante que trabaja para otros fabricantes, sus márgenes de explotación no pueden ser grandes porque sus ingresos son los costes de sus clientes, pero aun así, trabaja al doble de margen que sus competidores por encima del 10%, cuando sus competidores obtienen alrededor del 5%. Su ventaja competitiva se fundamenta en la diversificación, tanto geográfica como en productos y tecnologías y en ser fabricante de menor coste. Su beneficio sobre ventas es del 6% y también dobla a sus competidores. Tiene un apalancamiento del 35% sobre activos que teniendo en cuenta que es una empresa de fabricación, es normal tirando a bueno y con cuatro años de beneficio puede pagar todas sus deudas.
Obtiene un ROE por encima del 20% y paga un dividendo del 33% de los resultados. Mantiene controlados sus almacenes y con las diferencias entre los plazos de pago a proveedores y los de cobro a clientes, genera suficiente dinero como para que la propia actividad financie sus necesidades operativas de fondos. Es una empresa de fabricación y como tal, la inversión es continua e importante, todos los años invierte 1,5 veces lo que amortiza, pero genera más dinero que los beneficios más amortización, lo cual le permite además de financiar las inversiones y pagar dividendos, comprar empresas aumentando poco la deuda, esto hace que su crecimiento proceda a partes más o menos iguales, tanto del crecimiento orgánico como del corporativo.
Apenas la llevo medio año en cartera, pero todas las sorpresas han sido positivas. Creo que continuará así y dará muchas alegrías durante los muchos años que la tendré en cartera.
BME
BME es una empresa con un enorme Beneficio de Explotación que actualmente está en el 62-65% de los ingresos y el Beneficio Neto sobre ventas es del orden del 50%. El ROE del 35% queda algo por debajo del que obtenía hace unos años del 40%.
Los ingresos que aumentaban en años anteriores, en 2016 disminuyeron un -4,5% y en 2017 están siendo prácticamente iguales a los que obtuvo en 2016. Los beneficios que también aumentaban hasta 2015, en 2016 bajaron un -7,5% y en 2017 están siendo menores que los obtenidos en 3T 2016 en un -3,9%.
Es un monopolio al que le ha entrado la competencia y actualmente parece que ésta controla el 40% del mercado. El aumento de las cotizaciones y la salida de la crisis, debería compensar la pérdida de cuota, de momento no está sucediendo, pero la disminución de ingresos es pequeña por lo cual creo que la disminución de resultados es recuperable, siempre que la economía sigua evolucionando bien y las dificultades actuales que no tienen nada que ver con la misma desaparezcan. BME volverá a sus niveles. Cuando un monopolio pierde fuerza, la situación ya no será nunca como fue, pero BME seguirá siendo una buena empresa que siempre ganará dinero, que todo el beneficio lo convertirá en resultados y que proporcionará unos dividendos excelentes.
Mis previsiones eran de 1,98€/Acc y la cotización de 34,6€/Acc. A finales del 3T 2017 el BPA 1,4€/Acc que la sitúan en línea de conseguir el resultado previsto, incluso de superarlo pues, el peor trimestre del año es el tercero y se ha superado. La cotización estaba en 29,2€/Acc y a final de Octubre está en 29,5€/Acc. Tal vez la cotización no llegue a la previsión, pero la rentabilidad en el año incluyendo dividendos es del 9,64% y tiene pendiente un dividendo en Diciembre de 0,6€/Acc. por lo que posiblemente estará en línea con el Ibex sin dividendos.
MEDIASET
En el artículo anterior a este, hice el seguimiento de Mediaset de forma independiente y añadí algunos comentarios sobre la adaptación al ciclo de Mediaset y en general de las empresas cíclicas.
Los resultados de todas las empresas y en consecuencia los de nuestras inversiones, dependen en gran medida de la situación económica. Este año Catalunya es un problema no económico que está afectando a la economía.
Queda el cuarto trimestre y la incertidumbre del “procés” continua. La imagen que se está dando de España en todo el mundo como país opresor que ha arrasado Catalunya con sus fuerzas de ocupación y que no respeta los derechos de los ciudadanos, a los que considera súbditos, les maltrata y les encarcela únicamente por sus ideas, no es la mejor imagen para que fluya el dinero hacia la bolsa, ni para que las empresas españolas o extranjeras inviertan en España, o si se prefiere, en espanya.
No entro ni salgo en temas que afectan a los sentimientos de la gente. Cada uno tiene los sentimientos que tiene, como yo tengo los míos, pero el “procés” está afectando a la economía y eso no me gusta. Cada cosa debe estar en su sitio: el corazón a la izquierda, la cartera en la derecha y la cabeza, controlando todo desde lo alto.
Los partidos “indepes” dicen que tienen un mandato y van “cap on el poble ens porta”. Pero, ¿se va hacia donde quiere el pueblo o hacia donde quieren los partidos “indepes”?. Hay una cita de alguien que tal vez ha sido el mayor conductor de masas y últimamente por el tema de Catalunya la tengo muy presente, no tiene desperdicio: “El buen líder es el que conduce al pueblo a la victoria y una vez conseguida el pueblo dice: ¡lo hemos conseguido!”.
A ver si tanto unos como otros, de una vez por todas, dejan que la economía se desarrolle conforme lo estaba haciendo y nos dejan ganar dinero a todos.
Saludos
@josemdurba
