Relais - Empresa defensiva en un nicho interesante con crecimiento orgánico y opcionalidad de adquisiciones oportunistas

Relais Group Oyj(HSLE:RELAIS)

• Empresa finlandesa que capitaliza unos 130 millones de euros. Es un distribuidor de piezas de repuestos para coches y vehículos ligeros, siendo su nicho principal los componentes eléctricos (menos exposición al motor de combustión y su tendencia a la baja en los próximos años). Esto último es un viento de cola, ya que la tendencia es a un mayor uso de estos componentes en los vehículos.

 

• Buen crecimiento orgánico acompañado de una política de adquisiciones de empresas complementarias.

 

• Pasa un momento aparentemente malo, primero por los confinamientos de principio de año, donde se redujo la movilidad y por tanto se gastaron menos repuestos. Esta tendencia se ha visto continuada en los meses siguientes, aunque con mucho menor impacto. Esto, sin embargo, a medio plazo es bueno: hay peers a precios atractivos para ser adquiridos. Incluso han cancelado el dividendo, debido a las oportunidades que ven, lo que demuestra una muy buena asignación de capital. Relais ha ido consolidando un sector muy fragmentado, y quiere continuar haciéndolo.

 

• Empresa defensiva: en los malos momentos se compran menos coches nuevos y se reparan más los anteriores.

 

• Liquidez baja: intercambia unos 65.000€ diarios (promedio de los últimos 3 meses).

 

Introducción:

Un poco de historia:

Debemos a remontarnos a 1996 en Finlandia, cuando Startax fue fundada, pero no fue hasta 2010 cuando Relais fue creada como empresa ‘padre’. Al año siguiente, en 2011, empezó su expansión internacional, cuando se expandió a Estonia. En 2014 comenzaron las adquisiciones, primero en Finlandia para consolidar el sector y luego en Noruega.

Ya en 2017, la compañía se expandió a Suecia, Lutiania y Letonia. Y ya en 2019, antes de salir a bolsa, realizó una adquisición de un tamaño considerable al adquirir ABR y Huzells. En 2020 ha hecho alguna pequeña adquisición, y tiene intención de seguir con esta estrategia, como profundizaremos más adelante.

La evolución de la empresa, desde su salida a bolsa a 7,35€ ha sido buena. Particularmente aproveché a comprar antes de los resultados del H1, porque no los esperaba tan malos como creo el mercado valoraba a la empresa (por lo que había visto en algún peer, se podía esperar que no fueran, al menos, desastrosos). Pese a las subidas de las últimas semanas, considero que la empresa sigue barata.

Pese a su tamaño, la siguen 2 analistas.

 

Sector y negocio

¿Qué hace?

Relais es un distribuidor de piezas B2B, importa los elementos de diferentes proveedores y luego los distribuye a intermediarios (los talleres que arreglan coches), en la siguiente gráfica podemos ver la cadena de valor:

Ninguno de los clientes, ni ninguno de los proveedores supone más del 10% del peso total.

Hasta ahora, cada unidad de negocio hacía sus adquisiciones, pero debido a su mayor escala, está empezando a centralizar ciertas compras, que debería ayudar a mejorar márgenes.

¿Dónde opera?

Sus mercados principales son Finlandia y Suecia (algo más del 90% de las ventas), con presencia también en otros países como Letonia, Estonia, Lituania, Noruega y Dinamarca.

¿Pero dónde está la gracia de esta empresa?

Hay varios factores que hacen atractiva a esta empresa, vayamos desglosándolos:

Empresa defensiva

Durante cualquier recesión, los consumidores tendemos a retrasar los gastos más grandes, por lo que es obvio que la compra de un coche nuevo se posterga, y se alarga la vida útil del vehículo. Por ello, se hacen más reparaciones.

Para comprobarlo, fijémonos en empresas del sector como Boyd Group Income Fund y su comportamiento durante las crisis. También nos podemos fijar en otras empresas como O'Reilly Automotive Inc o Autozone.

Aquí podemos ver la evolución de los financials de Boyd Group:

También los datos de Autozone:

Vemos su buen comportamiento, y salvo crisis donde haya una limitación de la movilidad, se comportará de un modo antifrágil.

Nicho con vientos de cola

Por otro lado, existe la línea de pensamiento de que en un futuro cercano, al haber más sistemas de seguridad y ayuda a la conducción (por no hablar del piloto automático) se reducirán los accidentes. En este caso, Relais tiene la ventaja de que está centrada en el nicho de los elementos electrónicos, por lo que le confiere un poco más de vientos de cola.

De acuerdo a McKinsey, se espera que el crecimiento sea del 7% en los componentes eléctricos de aquí a 2030.

Además, un dato muy importante es que varios de los países donde opera, la edad del parqué automovilístico es mayor a la media. De acuerdo a la web aut.fi , la media europea es de 10,8 años, teniendo Finlandia 12,2 años, Estonio y Letonia por encima de 16, y Suecia y Noruega también muy cerca de la media (9,9 y 10,6 años respectivamente).

Por último, señalar que los países nórdicos son el tercer mercado más grande a nivel mundial de vehículos eléctricos. Fuente.

Sector fragmentado y posibilidad de M&A

El sector está muy fragmentado y hay una gran posibilidad de hacer M&A y consolidar el sector. Mientras que hay rivales más integrados verticalmente y de mayor tamaño, Relais está muy enfocada en nichos donde tiene una fuerte ventaja competitiva y puede aprovechar para expandirse, hacer ventas cruzadas e integrar bajo el mismo paraguas.

Crecimiento orgánico

La siguiente gráfica resume el crecimiento total de la compañía, tal como hemos justificado en los anteriores puntos, y su crecimiento total (orgánico más inorgánico):

Espero unas ventas orgánicas negativas este 2020, debido a la situación de baja movilidad del H1, recuperándose fuerte en 2021 y 2022. Para estabilizarse en una media de los últimos años que puede rondar el 6%.

Mejora de la rentabilidad al conseguir mayor escala

Como comentaba en la entradilla, la empresa dejaba que cada una de sus Business Units realizara las compras de manera descentralizada, pero al acumular escala está empezando a hacer compras centralizadas y aprovechar los centros logísticos. Esto puede permitir un aumento de los márgenes y la rentabilidad en el medio plazo.

 

Propietarios, management y capital allocation:

En el siguiente enlace podéis ver los 20 mayores accionistas de Relais, que representan casi el 85% de las acciones:

Podéis ver el detalle en este link y comparar los movimientos entre fechas, ampliar a los 100 mayores accionistas, etc.

El principal accionista es Salmivuori Ari (también posee participación mediante Ajanta Oy). El management apenas tienen acciones, son ‘testimoniales’. Sí que tienen algo más peso en las acciones los miembros del Board (ex-CEO tiene un 2% de las acciones, otro miembro tiene ~30%). Que haya al menos dos accionistas con gran poder, me da un extra de tranquilidad, ya que evita cualquier suspicacia que pueda generar que una sola persona tenga un gran poder y las cosas que puede llevar a cabo.

En la siguiente gráfica resumo el salario de los directivos y su relación con las métricas que más me gusta mirar:

Creo que el CEO, en comparación con los otros 3 miembros del management, se lleva bastante pasta, y que a primera vista, si comparamos con el beneficio neto, podemos pensar que los salarios son altos. Quedan más ‘normalizados’ al compararlos con el FCF de mantenimiento, pero aún así, son ligeramente altos para mi gusto.

No he podido encontrar la política de retribución, me gustaría una buena remuneración basados en KPI a medio y largo plazo que beneficien al accionista. Tengo pendiente una respuesta por parte del IR aclarando estos puntos.

El capital allocation ha sido bueno durante este tiempo. Me gustan las adquisiciones que han realizado, expandiéndose tanto geográficamente como con empresas complementarias que les permita hacer cross-selling. También me gusta el detalle de recortar el dividendo debido al covid y las grandes oportunidades que genera de hacer compras a muy buen precio. Incluso los dos analistas que la sigue subieron el precio objetivo debido a este movimiento.

 

Ventajas competitivas/moat:

Estamos ante el caso de una empresa que puede ir anchando su foso defensivo mediante economías de escala, aunque su tamaño no es el principal punto fuerte, ya que hay otras empresas de mayor tamaño.

Su principal ventaja competitiva son los nichos en los que trabaja, donde se desenvuelve muy bien y el efecto red que genera.

 

Cuenta de resultados:

Ventas:

Como indicaba al hablar del crecimiento orgánico, la media de los 8 últimos años ha sido de un CAGR del 8%, y el de total de las ventas, incluyendo adquisiciones, del 15%.

La mayoría de las ventas, sobre todo después de la gran adquisición de finales de 2019, se distribuyen entre Finlandia (56%) y Suecia (35%), les sigue ya de lejos Estonia, Noruega y el resto de países.

Margen EBITDA, EBIT y beneficio neto

Aquí podemos ver los márgenes históricos:

Y lo más importante, poder comparar este apartado y el anterior con sus principales peers (información actualizada con los datos financieros de 2018):

Relais tiene la mejor relación margen EBITDA/crecimiento, y es por eso que es la que más me ha interseado de todo el sector. Como cotizada, está también Mekonomen, que podéis leer sobre ella en el twitter de un gran inversor y amigo mío. Link.

Cash Flow:

Para el capex de mantenimiento he usado las depreciaciones incrementadas un 10% para tener un margen de seguridad extra. Apenas se ve ‘rojo’ porque requiere de muy poco capital, y lo he comprobado con otros peers para ver que es cierto. Al final un distribuidor requiere de poco capex (almacenes, estanterías, pistolas lectoras de códigos de barras, ordenadores…), casi todo es capital humano. En cuanto al capex total, vemos que la empresa lleva años realizando fuertes inversiones en adquisiciones para seguir creciendo.

Respecto al dividendo, al haber salido recientemente a bolsa, todavía no ha tenido la oportunidad de repartir dividendos, de ahí que no aparezca.

 

Balance:

Relación de corrientes:

La relación de corrientes es conservadora, sin pasarse en tener demasiada caja parada. Obviad el último año, ya que está algo distorsionado por la IPO.

Fondos propios:

Los fondos propios han llegado a unos niveles que me dejan más tranquilo, ya que los vistos en 2016 estaban algo por debajo de lo que me gusta encontrar.

Deuda:

La empresa, como se podía intuir viendo el modelo de negocio, tiene algo de deuda, no pasando de las 3 veces EV/EBITDA. Salió a bolsa tras realizar una gran adquisición, lo que le permitió volver a estos niveles aceptables:

No obstante, el flujo de caja que genera le permite tener pólvora para poder seguir haciendo adquisiciones.

Cash Conversion Cycle

En cuanto a esta métrica, no me gusta la evolución de los inventarios que ha tenido este 2019, y puede deberse a la adquisición. Es un punto a verificar en cuanto saquen los datos financieros completos de 2020 y se haya normalizado tras la nueva normalidad.

Medidas de rentabilidad:

Las rentabilidades que ofrece la empresa no son nada del otro mundo debido a los márgenes deprimidos que puede tener mientras digiere las adquisiciones (y que se pueden alargar en el tiempo al basar su estrategia en ello), pero sí que en el pasado han tenido muy buenas rentabilidades los años que han crecido orgánicamente.

 

Competencia/empresas del sector:

En cuanto a la competencia, tengo identificadas tres empresas cotizadas. La más similar es Mekonomen, y las otras dos que son del sector y pueden estar más relacionadas son Autozone y O’Reilly.

La valoración de las compañías USA vs Europa es muy dispar, y no podemos esperar que Relais cotice a las mismas métricas que grandes compañías americanas del sector.

No me quiero extender mucho, ya que he comentado alguna métricas (crecimiento y márgenes de los peers) en otros apartados. Pero si alguien quiere más información de las métricas de otras compañías, que me mande un mp y le paso toda la información que tengo sin ningún problema.

 

¿Por qué está barata?

La empresa cotiza a buen precio para la relación rentabilidad/resiliencia/precio esperada. Resumamos un poco las razones:

 

• Tamaño y liquidez: capitaliza unos 130 M€ y apenas mueve un volumen diario de 65.000€. Lo primero hace que a priori pueda pensarse más ‘débil’ que sus rivales, y lo segundo, la hace inaccesible a grandes sumas de capital.

 

• Restricciones de movilidad: en estos momentos estamos empezando a ver en ciertos países de nuevo una reducción de movilidad. En mi caso, mi ‘ciudad’ ha estado confinada durante 7 días debido a los contagios, así que el mercado puede temer que suceda un confinamiento a gran escala de nuevo. Como he dicho, esto puede verse como un doble enfoque de amenaza/oportunidad, ya que te permite hacer adquisiciones a buenos precios.

 

• Crecimiento basado en adquisiciones: el mercado suele penalizar las empresas que crecen a base de adquisiciones, ya que se pueden hacer muchos ajustes contables y ocultar problemas que no se ven hasta que estallan.

 

Riesgos:

 

• Covid y restricciones de movilidad: que no apareciese una vacuna en el medio plazo y que hubiese repetidas restricciones de movilidad como la vivida a principios de marzo, haría reducir bastante el beneficio de estas empresas y habría un riesgo, o bien de quiebra, o bien de reducción de la rentabilidad durante un largo periodo de tiempo haciendo la inversión en esta clase de empresas muy poco atractiva. No creo que llegase a suceder este caso, y en mi opinión, grandes confinamientos y restricciones de movilidad no van a volverse a dar, pero como en muchas otras inversiones, hay que hacer un seguimiento de la pandemia actual.

 

• Ejecución de las adquisiciones: la compañía suele hacer adquisiciones pequeñas, por lo que este riesgo se mitigaría, pero el año pasado hicieron una gran adquisición, que de realizarse de nuevo y fallar, pondría en grandes problemas a la compañía. Es un punto a vigilar muy de cerca.

 

Cotización y situación actual (actualización a 19/10/2020):

Desde que publiqué en twitter que había comprado Relais (link), no ha habido nuevos resultados pero sí que la cotización se ha ido moviendo al alza. Llevo ya tres revisiones y modificaciones de la tesis para ir actualizando las imágenes, y como tenía intención de publicarla esta semana, las dejaré como estaban :).

La compañía sigue estando barata y en un buen momento para aprovechar la situación del mercado. Eso sí, puede seguir dando alguna oportunidad debido a la gran volatilidad del mercado como haya limitaciones de la movilidad en los países nórdicos.

 

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 3 escenarios. Un escenario optimista donde se cumple el guidance que nos da la directiva, otro escenario intermedio donde no se llegase a cumplir y otro escenario donde las ventas se resienten por alguno de los riesgos expuestos.

 

Escenario 1: no llegan a cumplir el guidance

 

• Crecimiento y márgenes: espero un crecimiento orgánico del 5% (inferior a la media de los últimos años), más algo de inorgánico, pero sin alcanzar lo que estima la directiva. Los márgenes, por la mayor escala, mejoran ligeramente, pero no quiero pecar de optimista.

 

• Tasa impositiva del 30%, media de los últimos años.

 

• Valoro a 11 veces FCF y 9 veces EV/EBITDA.

 

El modelo queda como el siguiente:

Este sería el escenario base. Vemos que la rentabilidad rondaría el 12% - 15%. Creo que este escenario es muy factible, sobre todo dada la situación actual y el poder hacer buenas adquisiciones que se rentabilicen en el medio plazo.

 

Escenario 2: problemas

 

• Crecimiento y márgenes: mayor competencia, muchas limitaciones a la movilidad dejan un crecimiento del 0% orgánico, pero sí que puede seguir realizando alguna adquisición que aporte un extra de ventas. Los márgenes se contraen debido a la mayor competencia por seguir a flote.

 

• Tasa impositiva del 30%, media de los últimos años.

 

• El mercado paga 10 veces EV/FCF y un EV/EBITDA de 8. La empresa deja de tener el atractivo que se le podía asignar debido a la nueva situación.

 

Un resumen del modelo:

 

Escenario 3: cumplen lo prometido

 

• Crecimiento y márgenes: espero un crecimiento orgánico del 6% (inferior a la media de los últimos años), más algo de inorgánico, alcanzando los objetivos marcados por la directiva. Los márgenes, por la mayor escala, mejoran ligeramente, pero no quiero pecar de optimista.

 

• Tasa impositiva del 30%, media de los últimos años.

 

• Valoro a 12 veces FCF y 9,5 veces EV/EBITDA. No es una valoración exagerada para la empresa que es, pero por su tamaño, localización, etc. me parece correcta.

 

El modelo queda como el siguiente: