Tesis de inversión: Kri Kri Milk Industries(KRI.AT): microcap de calidad, a un precio justo y resistente al coronavirus

• Empresa griega que capitaliza unos 170 millones de euros. Se dedica a la fabricación de yogures (especialmente del estilo griego) y helados. Negocio con mucha resiliencia ante el coronavirus.
• Empresa resistente a las crisis, con crecimiento orgánico de doble dígito desde su salida a bolsa en 2003, a excepción de 2009 y 2011 que creció un 1,3% y 1,5% respectivamente, y 2014 y 2015 a causa de un incendio que destruyó uno de las fábricas.
• Empresa con un free float bajo, ya que la familia tiene prácticamente un 70% de las acciones.
• Gran trabajo de exportación, representando en estos mismo más de 1/3 de las ventas, tanto en helados como sobre todo en yogures, aprovechándose de los vientos de cola de los yogures griegos en la zona oeste europea.
• Retorno anual en un escenario base conservador de entre 14 y 16%, más dividendo del 2%.

Introducción:

Un poco de historia:

La historia de esta empresa empieza como tantas otras, pero en lugar de ser en un garaje, es en la Grecia de 1954, con un carrito de helados en Serres, parte norte de Grecia. Con la llegada a esa zona de los frigoríficos eléctricos, el fundador George Tsinavos empieza a expandirse. El siguiente paso llegaría en los 80 al construir una nueva fábrica y comenzar con la producción de yogures. En 2003 saldría a bolsa y ha tenido un crecimiento meteórico para ser una empresa ‘típica’ de venta de helados y yogures.

La empresa ha recibido varios premios en cuanto a calidad de trabajo, innovación, su buen hacer, etc. Aquí un ejemplo:

También destacar el buen ambiente laboral que aparentemente tiene la empresa, de acuerdo a las encuestas que facilitan en estos últimos años, aquí un ejemplo de la encuesta de 2018:

La evolución en bolsa de la empresa es espectacular desde 2003, multiplicando por varias veces y con unos retornos de doble dígito sin contar dividendos.

Tarea encomiable para una empresa donde su GDP ha evolucionado de la siguiente manera:

Sector y negocio

¿Qué podemos esperar de los sectores donde trabaja Kri Kri?

La parte del yogurt representa algo más del 70% de sus ventas, y tiene márgenes superiores a los helados.

La compañía da bastante información en sus presentaciones. El mercado del yogurt en Grecia está bastante estancado, pero la compañía va arañando poco a poco cuota de mercado, y es el segundo mayor competidor, con los mejores precios del mercado.

La tendencia en cuanto a cuota de mercado es muy positiva, viendo que se perdió bastante cuota entre 2014 y 2015 debido al incendio que hubo. Tienen algo de gasto en I+D para sacar nuevos productos. Últimamente enfocados en yogures para niños. Sus clientes en Grecia son grandes marcas de supermercados:

Fabrica en torno al 70-80% de los yogures de marca blanca allí, y 1 de cada 4 griegos, consume sus productos.

La evolución en cuanto a exportaciones es mejor, creciendo en UK a más del 30%, siendo el país extranjero al que más exporta. Este año comienzan a entrar en Italia y están planteándose continuar con los países escandinavos.

Remarcar que hay una gran tendencia a nivel europeo en cuanto a esta clase de yogures, debido a que se está quedando atrás los viejos prejuicios de que la grasa es mala en la alimentación. Esta clase de alimentos son muy saciantes y están reemplazando poco a poco a todos los productos de 0% grasa que inundaban los supermercados. Aquí dos imágenes, en una donde vemos como la naturaleza sabe qué seleccionar para sobrevivir, y cómo las grandes revistas empiezan a darse cuenta de los errores del pasado y comienzan a reconocer la importancia de las frases en la salud:

Portada antigua vs portada de 2014 de la revista Time.

Para más información: Link

Aquí alguna cita que he encontrado sobre la tendencia de consumo de estos productos en Europa:

“Greek yogurt is becoming a breakfast food and on-the-go snack for many consumers in the region owing to its thick texture and rich taste, its nutritional benefits, and the increasing demand for convenient and packaged food in Europe.”

“Greek yogurt market in Europe is expected to grow at a CAGR of close to 8% over the forecast period, 2017-2021.”

Fuente

“The global Greek yogurt market is projected to reach approximately USD 10.2 billion by 2024 and grow at a significant CAGR of 7.1% during the forecast period 2019-2024.”

Fuente

“The analysts forecast the Greek Yogurt Market in Europe to grow at a CAGR of 7.73% during the period 2017-2021.”

Fuente

Por otro lado, está el sector de los helados. Con menos vientos de cola que el yogurt, tanto en Grecia como en el resto de Europa.

KRI también es el segundo productor en cuanto a volumen de Grecia:

Está buscando seguir la misma estrategia en cuanto a exportación que ha seguido con los yogures, ganando este año un contrato con ALDI UK. En cuanto al mercado interno, va ganando cuota de mercado a los competidores.

Moat

La empresa no es una empresa de un gran foso defensivo, si no que es es una empresa que se basa en tres palancas para hacer crecer su negocio, robar cuota y exportar:

La más evidente son las economías de escala, ya que la empresa es de las más grandes su sector y puede ofrecer el mismo producto más barato que la compañía. Es curioso que no hayan querido adquirir a ningún competidor, y todo su crecimiento ha sido orgánico.

Por otro lado, tenemos la reputación. Como hemos visto, 1 de cada 4 griegos come sus productos, algo tendrán que decir los inventores del yogurt griego respecto a ello. Por otro lado, de cara a países europeos, no es lo mismo un producto de estilo griego, fabricado en Grecia, que ese mismo producto fabricado en el país. Tiene más caché el que tiene ‘denominación de origen’. Por otro lado, deja en muy buen lugar a la empresa que las ventas apenas se resintieron post-incendio (-13,2% y prácticamente plano en 2015 y 2016), dando confianza a los clientes de que sus pedidos van a ser servidos pase lo que pase.

Por último, me gustaría hablar de la familia, que me parece que está realizando una ejecución perfecta. Hablo un poco más de ellos en el siguiente apartado.

Para terminar este punto, me gustaría hacer una pequeña reflexión. Si alguien te hace un microchip un 1% más rápido, todo el mundo va a querer ese microchip. Si alguien te hace un yogurt griego un 1% más sabroso, nadie va a cambiar de yogurt.

Propietarios, management y capital allocation:

La familia posee bastantes acciones, pero sí que es cierto que en estos últimos años los herederos del imperio han vendido unas pocas de acciones. Viendo a los hermanos, en 2018 todavía tenían un 65,15% de las acciones, pero es inferior al 70% de 2017 y al casi 74% de 2016. El skin in the game es todavía alto, pero es importante tenerlo controlado y ver la evolución de estas ventas.

El sueldo de los directivos respecto al beneficio neto es contenido, aquí una evolución de los últimos años:

El capital allocation es adecuado, invierten en crecimiento orgánico, lógico teniendo ese ROE y ROCE, y el dinero que sobra lo reparten en dividendo, ya que recomprar acciones con ese pequeño free float no es viable. A destacar, que el año del incendio decidieron no repartir dividendo, algo lógico pero que no se ve a menudo en muchas empresas que pasan por problemas puntuales. Son conservadores en cuanto a balance, y lo recalcan mucho en todos los documentos de su web, algo también lógico, viendo el país en el que operan.

Me gustaría señalar, que durante la caída del coronavirus, los directivos han comprado acciones.

Cuenta de resultados:

Ventas:

Aquí podemos ver la evolución de las ventas que adelantaba en la introducción, siendo un auténtico misil.

Dos puntos clave a destacar:

• Resistencia a las crisis.
• Crecimiento de doble dígito, salvo en la crisis (siguió creciendo) y los años del incendio.

La parte de yogures representa el 73% de las ventas (41,4% Grecia y 31,6% el resto) y la parte de helados representa el 27% restante (22% en Grecia y 5% el resto).

Ningún proveedor ni ningún cliente representa un gran % de las ventas de la compañía. Aquí unas imagénes de sus clientes internacionales:

La leche viene de granjas locales del norte de Grecia, y no ven problemas de escasez de materia prima, ya que hay mucho pequeño productor local, de donde compran la leche fresca y la procesan el mismo día.

Márgenes:

Veamos la evolución de los márgenes en los últimos años:

El margen bruto sí que oscila dependiendo del precio de las materias primas, pero la tendencia final es a revertir a la media. En estos momentos la materia prima está en su media histórica.

Los márgenes operativos sí que tienden a mejorar, por un lado por las economías de escala, y por otro por las inversiones que realiza la empresa en modernización, sin olvidar la fábrica que construyeron tras el incendio.

Ventas, EBITDA, EBIT y beneficio neto

Cash Flow:

Para el capex de mantenimiento he usado la depreciación, pero seguramente sea menor. Viendo las inversiones programadas para 2019-2021, como ‘replacement’ tienen presupuestados 4 millones:

Siendo la suma de las depreciaciones de 2017-2018 de 9,5 millones. Por lo que hablaríamos de un capex de mantenimiento ‘real’ del 42% de las depreciaciones. En la valoración he decidido usar un 65% de las depreciaciones totales como capex de mantenimiento.

Falta añadir en estas gráficas también los dividendos, que suelen tener un 30-40% de pay-out.

Balance:

Resumen de los parámetros que miro en la empresa. Como he adelantado, la empresa es muy conservadora en cuanto a balance, y prefieren tener pólvora seca por lo que pueda pasar en el país.

Relación de corrientes:

La relación de corrientes es muy conservadora, típico de empresas familiares, y que le permite tener pólvora seca en caso de que aparezcan adquisiciones a buenos múltiplos.

Fondos propios:

Los fondos propios de la compañía también son muy estables y en unos rangos también muy conservadores, no veo problemas en este aspecto.

Cash Conversion Cycle:

Pasemos a ver el Periodo Medio de Pago (DSO), Periodo Medio de Cobro (DPO), rotación de inventarios (DIO) y el periodo medio de maduración Cash Conversion Cycle.

La tendencia está siendo a reducir el CCC, la compañía en los informes anuales indica que hace especial hincapié en mejorar el working capital. En 2019 es una estimación con el balance del Q3.

Deuda:

La deuda es totalmente inexistente ya que hay caja neta. Solo se ‘disparó’ tras las inversiones post incendio.

Medidas de rentabilidad:

Las rentabilidades que ofrece la empresa son espectaculares.

Competencia:

Más que competencia me gustaría hablar de peers. Aquí una tabla resumen de la competencia comparando con Kri Kri:

Podemos ver que a primera vista los peers no tienen el crecimiento ni la rentabilidad de Kri Kri, tampoco alcanzan su margen operativo y todos tienen algo de deuda.

Os hago un breve resumen de los peers:

• Savencia: esta empresa la ‘popularizó’ en España Magallanes. En mi opinión depende bastante del ciclo de la leche y los derivados lácteos. La tesis de Magallanes es que la oferta de leche vacuna se iba a reducir tras el cierre de varias granjas y la regulación europea, pero no se ha visto reflejado finalmente. Tampoco tiene mucho poder negociador respecto a los supermercados, y su producto me parece más commodity.
• Saputo: la empresa más grande de las 3, siendo uno de los grandes productores de quesos, mantequillas y lácteos en general. Se nota que la empresa cotiza a unos precios ya exigentes, pese a no tener la posición de Kri Kri. Clara diferencia de valoración entre empresas grandes y pequeñas, además de cotizar en un país ‘más serio’.
• Megmilk Snow.: típica empresa japonesa, con 3 líneas de negocio, todas relacionadas con los productos lácteos, bebidas, etc. Típica empresa japonesa, muy estática. No me ha parecido excesivamente interesante.

Mi conclusión al analizarlas a las 3, es que Kri Kri representa una gran oportunidad.

¿Por qué está barata?

La empresa cotiza barata. Resumamos un poco las razones:

• Tamaño: capitaliza unos 170 M€ y apenas tiene un free float del 30%. Intercambia unos 50.000€ al día de media, inaccesible para grandes fondos.
• País: Grecia está muy estigmatizada, y la propia empresa es muy cauta con su balance.
• Negocio familiar: la familia tiene bastantes acciones, y este punto estaría relacionado con el tamaño. Controlan totalmente la empresa, por lo que pueden hacer y deshacer a su gusto.
• Brexit: Reino Unido representa el 17% de las ventas (algo más de la mitad de las exportaciones). Dependiendo del resultado del Brexit, puede que los márgenes/ventas en esta geografía se vean afectados. No obstante, la empresa está introduciéndose en otros países, donde pueden aplicar el mismo playbook que en UK.
• Coronavirus: como diría Munger, nothing to add.

Riesgos:

• Riesgo país: como hemos comentado antes, es una de las razones por las que está barata. El populismo es peligroso en cualquier país, pero mientras permanezcan en la eurozona, este riesgo se mantiene ‘controlado’ hasta cierto punto.
• Brexit: un acuerdo donde las tasas impositivas para sus productos aumentasen mucho, produciría una disminución de los márgenes o una reducción de las ventas, al no poder trasladar toda la subida a los consumidores finales.
• Proveedores: la empresa tiene una amplia red de productores locales, pero una gran epidemia en el país o la zona podría producir una reducción de la oferta, aumentando el precio de la materia prima y afectándole a los márgenes. Actualmente los precios de los lácteos varían, pero los márgenes son estables y se mantienen en un margen ‘estrecho’ a lo largo de los años.

Cotización y situación actual:

Respecto a la cotización, a fecha del análisis 23-05-20, la empresa ha caído un poco respecto a máximos históricos, y se ha recuperado bastante del arrastre que sufrió debido a las caídas generalizadas del Covid-19.

La valoración por las principales ratios con los resultados que he estimado para 2020 son los siguientes:

Esta empresa, en otro país y con algo más de flotante, podría cotizar a más de 20 beneficios sin problema.

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 3 escenarios.

Caso 1: base-conservador

• Crecimiento y márgenes: me he basado en el plan estratégico que tiene la empresa para los próximos 2-3 años de invertir en aumento de capacidad, mejora, etc. Valoro que los márgenes se mantienen, y que consigue crecer al 12%, algo menos de la media de los últimos años, debido a una ralentización de las ventas en Reino Unido. Lo mismo hago con los márgenes, pese a las mejoras a introducir y la mejora de márgenes al alcanzar el máximo de utilidad de la empresa, estimo que se queda en el 15%.
• Tasa impositiva griega del 29%.
• Valoro a 15 veces PER/FCF y 10 veces EV/EBITDA.
• Capex de mantenimiento a partir de 2019 igual al 65% de las depreciaciones.

El modelo queda como el siguiente:

En este escenario base conservador, nos da unos retornos del ~18% + dividendos, que actualmente es del 2%.

Caso 2: pesimista

• Crecimiento y márgenes: estima que las ventas se estancan por una crisis que pueda venir, hago una media de los peores años de la crisis un 8%, y estimo que el margen cae al 10%, promedio de los últimos años. Aquí entra también un escenario donde el Brexit afecta bastante.
• Tasa impositiva del 30%, por encima de la real.
• La empresa deja de invertir y decide guardar el dinero en caja o pagarlo en dividendo.
• El mercado paga menos por la empresa, un P/FCF de 12 y un EV/EBITDA de 7,5. La empresa es estable, pero ya no tiene los crecimientos de antaño.

Este es el modelo que obtengo:

Vemos que a 5 años nos quedaríamos como estamos, quizás ganaríamos algo por el tema de los dividendos.

Como señalo siempre, esto no quiere decir que no se pueda perder dinero con la inversión en el largo plazo, pero considero que la probabilidad de que la empresa no crezca o que incluso baje las ventas es reducida. No obstante, hace falta considerarlo, ninguna inversión es 100% segura.

Caso 3: optimista

• Crecimiento y márgenes: crecimiento del 15%, factible viendo los últimos años y sobre todo si son capaces de aumentar el margen ligeramente del 15,4% del 2018 al 16%.
• Tasa impositiva del 29%, que es la tasa griega.
• El mercado se anima y paga un múltiplo de P/FCF de 16 veces y EV/EBITDA de 10,5 veces.
• La caja se reduce ligeramente por las inversiones y el pago de dividendo.

Así queda el modelo:

Los retornos esperados son muy buenos, superiores al 20% anuales, y con perspectivas de que siguiese creciendo, expandiéndose en nuevas geografías.

Test de estrés:

Si perdiese todo el negocio de UK, el margen bruto bajase al 35% y los costes fijos se mantuvieran, todavía ganaría dinero con un 3,5% de margen neto.

El margen bruto debería bajar hasta un 30% para quedarse en break-even. De ese punto solo ha bajado en el año posterior del incendio. Lo normal es 35% hasta arriba, llegando hasta el 45% en algún año puntual.

Comentario Covid-19:

Tras los resultados anuales que fueron publicados hace apenas una semana, señalan que no han visto una reducción de ventas en cuanto a la parte de yogures, y señalan la resiliencia de esta parte del negocio.

Sí que señalan, que podría afectar más a la parte de helados, por el tema de no poder abrir muchas tiendas, pero hasta estas fechas, el impacto ha sido pequeño debido a la estacionalidad del negocio. Creen que podría compensarse una posible bajada de esta parte, por una mayor venta en súper mercados.

Esta empresa me gustaba antes de la pandemia, y me atrae especialmente en estos momentos, por su resistencia al coronavirus y lo bien que se ha portado en toda esta situación.

Conclusión:

Kri Kri es una empresa de unos 170 millones de euros, pero con un flotante muy pequeño. Resistente a las crisis y con la oportunidad de aplicar su playbook en otros países como ha hecho en Reino Unido.

Hay un viento de cola en los yogures griegos en el oeste de Europa, donde se esperan unos buenos crecimientos, y Kri Kri, tiene muchas opciones de entrar mediante marcas blancas. También es posible que una vez le tomen la temperatura al país, entren con sus propias marcas.

Por otro lado, la parte de helados también está empezando a expandirse a otros países. En Grecia son muy estables en este aspecto, y ya han comenzado a ganar contratos en otros países, por ejemplo, con Aldi de Reino Unido.

La empresa no cotiza especialmente barata, pero viendo la calidad del negocio y las perspectivas del negocio, se puede esperar unos buenos retornos.

Nota final:

Como dato curioso, la tesis la empecé a escribir en torno a enero/febrero, pero había olvidado publicarla. Hasta que el otro día, a raíz de mis comentarios en twitter por sus resultados anuales, me llegaron varias preguntas y quise escribir un breve resumen para resolver todas las dudas de golpe... Para mí sorpresa, ya tenía un resumen bastante extenso que ni recordaba. He actualizado las gráficas con los últimos resultados, espero no haber dejado ninguna con los resultados del Q3 de 2019 y mi previsión de cómo serían los anuales.

Gracias por leer hasta aquí, ¡un saludo!