LA COMPAÑÍA Y EL NEGOCIO
GTT es una compañía francesa de ingeniería especializada en sistemas de contenedor de membranas para el almacenaje y transporte de gas licuado. Creada en 1963 su configuración actual surge por la fusión en 1994 con Gaztransport, en 2014 sale a cotizar en la bolsa de Paris.
Su nicho de mercado son los astilleros de todo el mundo, que utilizan su tecnología para la construcción de buques para el transporte o almacenes de GNL u otros tipos de gases. Además de las principales compañías de gas.Asi las compañias pueden optimizar la capacidad de transporte y almacenamiento además de reducir costes operacionales de los tanques GNL (Gas natural licuado) y otros tipos de gas ,también provee servicios de alto valor añadido ingeniería, consultoría y de mantenimiento en todas las etapas de LNG
Centrada en la innovación , su cartera de patentes le permite mantener una posición de liderazgo en la industria naviera de GNL ,GTT innova y desarrolla soluciones más seguras y efectivas para el desarrollo de membranas y almacenes de GNL, para ello continua realizando una importante inversión en I+D .
Capitaliza su esfuerzo en el fuerte crecimiento en transportes y almacenes de pequeño y mediano tamaño de gas.
Su tecnología es más eficiente, segura y permite reducir costes siendo estas soluciones tecnológicas significativamente mejores que las tecnologías de sus rivales
Sus ingresos de dividen en:
- Royalties que recibe por licenciar su tecnología, de este segmento es de donde provienen la mayor parte de las ventas.
- Estudios técnicos y consultoría.
- Asistencia de mantenimiento y reparación de buques y tanques de almacenaje.
Su modelo de facturación y de reconocimiento de ingresos va desde que se reciben los pedidos y se procede a desarrollar el estudio del proyecto transcurriendo 18 meses , una vez pasado este tiempo recibe royalties durante otros 18 meses hasta la entrega del proyecto
Su tiempo de tiempo de facturación y cobro se estructura de la siguiente manera :
- Pago inicial de los astilleros a la fecha de orden efectiva para realizar el pedido (10%)
- Corte de acero (20%)
- Colocación de la quilla (20%)
- Lanzamiento buque (20%)
- Entrega (30%)
Este modelo de negocio y proceso de facturación desde que se recibe un pedido hasta que se entrega permite una alta generación de caja.
El sector
La compañía opera en el sector de transporte, transferencia o almacenaje de gas licuado y en particular del gas natural licuado (GNL)
El GNL es gas natural (metano) el cual ha sido licuado mediante el enfriamiento a temperaturas inferiores a -163ºC para poder transformarlo en líquido y facilitar su transporte y almacenaje, ya que en su forma gaseosa solo puede ser transportado por gaseoductos, por lo que el GNL es una atractiva alternativa para los países que quieren evitar la dependencia de gaseoductos debido a riesgos geopolíticos, asi como regiones donde construir gaseoductos sería antieconómico, además de poder facilitar la exportación del gas de mercados energéticos saturados a otras localizaciones más atractivas comercialmente.
Los principales importadores de LNG se encuentran en Asia con más del 70 % de la demanda seguido de Europa con el 14 % de la demanda mundial.
De acuerdo con la Agencia Internacional de la Energia se espera que el consumo de combustibles fósiles se incremente una media del 1,5 % de 2014 a 2040, la aportación al mix energético del gas se debería incrementar del 21 % en 2014 al 24 % en 2040, siendo el gas actualmente el tercer contribuidor a las necesidades energéticas y debería sobrepasar al carbón debido a su uso en declive entre 2035 y 2040 obteniendo el segundo puesto por detrás del petróleo.
Fuente: Agencia Internacional de la Energía
Este incremento en el consumo de gas natural respecto a otros tipos de combustibles es debido entre otras cosas:
- A los abundantes y bien distribuidos recursos que representan más de 230 años de consumo global a los ratios actuales, además hay que tener en cuenta las recientes revisiones en la cantidad de gas convencional y no convencional recuperables actualmente.
- Costes competitivos , el gas natural es más barato que el petróleo en muchas regiones aún a pesar de las recientes caídas el precio del petróleo, Además el gas es también un atractivo combustible para la nueva generación de plantas de energía debido a su mayor eficiencia térmica respecto a las plantas de carbón.
- Una huella de carbono más reducida respecto a la que generan el carbón y el petróleo, esto hace una fuente atractiva de combustible en aquellos países que están implementando políticas para reducir sus emisiones contaminantes.
- Progresivo apagón nuclear en muchos países desde el desastre de Fukushima o que pretenden reducir el aporte de la energía nuclear a su mix energético.
La reducción en el precio del GNL y los recientes incrementos en el precio del carbón aceleran el cambio de carbón a gas.
De acuerdo con la Agencia Internacional de la Energía alrededor del 50 % de exportaciones de gas serán en forma de GNL en 2040.
El crecimiento de proyectos para proveer GNL incluidos los nuevos proyectos y la expansión de los existentes se han incrementado una media anual del 4,8 %, de acuerdo con las previsiones de los productores de gas confían en un crecimiento anual medio entre 2017 y 2026 del 3,9% en un escenario base y del 4,7 % dentro de un escenario de fuerte crecimiento.
La caída de los precios del gas desde unos precio mínimos, como los ocurridos en los últimos años como vemos en los mínimos del pasado 2016 (4,4 $/Mbtu para GNL en Asia en abril y 1,7 $/Mbtu en EE.UU) , ha provocado una reducción en la rentabilidad en los proyectos de licuefacción y por lo tanto afecta en las decisiones de inversión de capital de los productores, produciéndose retrasos en sus decisiones de inversión, Sin embargo esto no pone en duda en aumento en las previsiones de suministro de GNL , ya que por otra parte estos bajos precios permiten incrementar el crecimiento de la demanda por parte de los países importadores
La demanda se incrementó del periodo 2006 al 2016 con un crecimiento del 5,3 % anual de 158 Mtp a 264 Mtpy. Se espera que la demanda continúen con un incremento del 3,9 % de media anual durante el periodo de 2017 de 2026 o de un 4,7 % bajo un escenario de fuerte crecimiento.
Fuente poten & partners
Con estas proyecciones de crecimiento tanto en la oferta como en la demanda de GNL especialmente alta en Asia ,hace necesario que se produzca un incremento la capacidad de transporte , además de crear una estructura para su transporte marítimo ya que se prevee casi el doble de capacidad de transporte respecto a las capacidades actuales.
Rutas de transporte marítimo y almacenaje de GNL.
Como vemos además de los tradicionales grandes exportadores de gas ( Australia, Catar y Rusia), ahora EE.UU se ha convertido en un importante exportador junto con Nigeria,Indonesia y Malasia y debido a las largas distanciasy las cada vez mayores rutas comerciales entre los principales productores y los principales consumidores especialmente situados en Asia como son Japón, China, Corea del sur y la India , se hace necesario un mayor número de transportistas de GNL.
La competencia
El sector se encuentra poco concentrado siendo GTT la compañia dominante por las soluciones tecnológicas que poseen sus sistemas de almacenaje.Como vemos en el siguiente cuadro
*BOR (boil off rate): significa tasa de evaporación diaria , es el vapor de gas natural que se produce en las instalaciones de gas natural licuado de las plantas de regasificación.
GTT supera a sus rivales en eficiencia,permite reducciones de costes a los operadores y sus diseños son más seguros , por tanto podemos considerar la empresa tiene ventajas competitivas tanto por coste de cambio , como productor eficiente.
Riesgos
Variación en los precios del gas
Aunque muchos participes prevén el aumento en el uso del GNL, las variaciones en el precio del gas/petróleo puede afectar a la demanda de proyectos de licuefacción, pudiendo aumentar los costes de los proyectos de licuefacción en tierra o producir un impacto negativo en la demanda de gas.
Medidas proteccionistas
Los principales astilleros clientes se encuentran en Asia particularmente en Corea del sur, por ello tiene un impacto la regulación por prácticas anticompetitivas, debido a eso el regulador coreano de la competencia abrió una investigación por posible abuso de su posición dominante en enero de 2016, lo que podría dar lugar a sanciones que afectarían a sus resultados con sus clientes de astilleros coreanos aunque por el momento no ha habido ningún tipo de desarrollo significativo en esta investigación .
El principal riesgo por tanto puede venir en la medidas proteccionistas que pueden realizar desde corea del sur para beneficiar a sus empresas, que no pueden hacer frente a GTT, aun así esto parece difícil ya que la posición de liderazgo que tiene GTT en el nicho de membranas es debido a su especialización y know how y no por prácticas antimonopolísticas, por ello la compañía considera que la investigación no debería conducir a perjuicio alguno.
Pérdida de clientes
Riesgo en el desarrollo de nuevas tecnologías por parte de los competidores, para seguir posicionada en el futuro en esta posición de liderazgo realiza una intensa actividad de I+D por lo que el grupo considera poco probable que las tecnologías competidoras puedan sustituir a su tecnología. La compañía gasto el 19 % (19,7 mill €) de sus gastos operativos en I+D en 2016 previendo aumentar esta cantidad hasta el 24 % en los próximos años para proteger su propiedad intelectual que permite desarrollar su know how.
Respecto a la pérdida de clientes los productos de GTT son superiores a los de su competencia tanto en tecnología como en eficiencia y menores costes, por lo que no resulta rentable para los astilleros cambiarse a la tecnología de los competidores.
Puede haber falta de visibilidad en órdenes de pedidos en el futuro, pero se prevén cuellos de botella a partir del año 2022 por el desfase entre producción y la demanda, por lo que se debería de incrementar las órdenes de compra en el futuro.Considerando que se necesitan alrededor de 3 años para poder realizar los proyectos de ingenieria y la posterior construcción, se hace necesario por tanto una planificación de pedidos antes de esa fecha.
Fuente: Wood Mackeinze
A pesar de esto la compañía espera recibir entre 235 y 255 pedidos de transporte de GNL durante el periodo 2017 y 2026, además GTT asume que las terminales de licuefacción y regasificación se ampliaran. En la medida que aumenta la demanda de GNL desde Asia y Europa y por las distancias entre países productores y consumidores se hace necesario aumentar el número de transportes, por lo que dichas previsiones de la empresa parecen factibles de conseguir.
Análisis financiero
Cuenta de resultados
La evolución tanto en ventas como en beneficios ha sido muy positiva en los últimos años, pasando de unos ingresos en 2010 de 74 millones de euros a 235 millones de euros en 2016, que se reflejado en el incremento de beneficios que han pasado de 23 millones a 119 millones de euros.
Por otro lado en los últimos años se ve una reducción del ritmo de crecimiento de los beneficios de 119 millones en 2016 respecto a los 117 millones de ganancias del año 2015, solo un 2 % mayor.
GTT cuenta con balance saneado, bien capitalizada y con incremento progresivo de los fondos propios (vía mantenimiento de los beneficios),sin ningún tipo de duda y manteniendo una caja neta de más de 73 millones de € , por eso los ratiós de deuda son negativos, asi pues no se debe temer por su solvencia ni por ningún tipo de riesgo financiero.
Flujo de caja
GTT es una empresa que genera de forma recurrente flujo de caja positivo,al ser un negocio de ingeniería requiere poca reinversión de capital,siendo estas inversiones más o menos constantes. La caja generada al no tener deuda la empresa se utiliza principalmente para remunerar al accionista a través del pago de dividendos.
Calidad de la gestión y el negocio
El uso poco intensivo de capital para su negocio la hace muy rentable, en los últimos años se producen una bajada en las rentabilidades por el aumento acumulado de activos afectos a su negocio , a pesar de ello .siguen siendo muy altos dando una renbilidad de casi el 100% sobre sus fondos propios de por encima del 90 % de rentabilidad sobre el capital empleado, muy por encima de rentabilidades medias del mercado.
Tambíen los márgenes son muy altos ya que tiene muy pocos costes fijos manteniendolos controlados, lo que nos demuestra que es muy eficiente, además observamos que los márgenes se mantienen estables en estos últimos años siendo alrededor del 60 % en el margen operatico,que además al no tener gastos financieros hace que los márgenes netos también sean muy altos de alrededor del 50 %.
La falta de información sobre los competidores hace que no se pueda realizar una comparación con ellos, aun asi vemos que nos encotramos con un extraordinario negocio, demostrando que es la mejor compañia del sector.
Propietarios y gestores
Accionistas
La compañía está controlada por la empresa francesa de electricidad y gas Engie en un 40,41 % y por el fondo soberano del gobierno de Singapur Temasek 10,38 % , quedando el 0,49 % de capital repartido entre los empleados, un 0,06% en autocartera y el resto de como capital flotante.
Por lo tanto vemos que existen accionistas de control que deberían de velar por hacer valer sus intereses y que la compañia se gestione correctamente.
Equipo directivo
El equipo gestor tiene una gran experiencia en el negocio de sistemas de contenedores y han desarrollado su estrategia satisfactoriamente, han sido seleccionados por ser expertos en finanzas y contabilidad.
La generación de caja se ha usado para remunerar al accionista y no se han producido ampliaciones de capital durante este periodo,ni incrementos de deuda.
Valoración
La valoración la realizo a través de múltiplos, normalizando el beneficio en base a los resultados de los años anteriores,en este caso desde que la empresa comienza a cotizar que es a partir de 2013 para asi poder estimar su valor y determinar si GTT cotiza con descuento, al no cotizar sus competidores no puedo comparar sus múltiplos para poder comparar.
Aunque GTT tiene ventajas competitivas , es un gran negocio y rentable ,prefiero ser conservador en mis valoraciones y considerare que los beneficios se mantendrán planos. La bolsa francesa cotiza actualmente a un PER de mercado entre 15 y 17 veces beneficios.
El PER utilizado para la valoración es de 15 veces beneficios netos normalizados, que suele ser la media del mercado y en este caso el rango mínimo de PER de mercado de la bolsa francesa,y que considero que es adecuado y conservador para mis estimaciones, A 15 veces los beneficios normalizados nos da un precio objetivo de 52,41 €, que a un precio de cotización de 36,73 € presenta un potencial de revalorización del 46,69% que es un descuento que nos ofrece suficiente margen de seguridad.
Al tener la compañía caja neta la sumamos al valor de la empresa ya que la hace más atractiva e incrementa su valor.
Si realizamos la valoración con el resto de múltiplos vemos que también nos muestra una infravaloración respecto a múltiplos normalizados excepto a lo que respecta en valor en libros, ya que al ser un negocio de ingeniería apenas tiene capital físico.
Respecto a un per normal sin normalizar beneficios de 15 veces cotiza con un 35 % de descuento , si comparamos con múltiplo EV/EBITDA de 10 veces ,que suele ser el valor ajustado de mercado con este múltiplo, de solo un descuento del 18,9 % y con el múltiplo EV/EBIT ya si muestra un descuento importante respecto a múltiplo medio de mercado del 57 % de diferencia.
CONCLUSIÓN
Gtt es la ingeniería más eficiente para proyectos GNL, con un gran negocio que posee elevadas rentabilidades sobre el capital empleado , sin deuda y con caja neta además tiene una gran capacidad de generación de caja.
Asi mismo aunque sus directivos no son accionistas de referencia dentro de la empresa, esta si cuenta con accionistas de control como son Engie y el fondo soberano Temase, demuestran una alineación con los intereses del accionista ya reparte la mayor parte del beneficio con dividendos pagados con la caja que genera el negocio
Aún así no todo son ventajas y tenemos que considerar como inconvenientes que produzcan que la cotización no se encuentre en precio
Las bajadas en el precio del petroleo y gas, produjo las bajadas en la cotización asimilando así el mercacado que GTT es una empresa de extracción y producción cuando su negocio es puro de ingenieria para buques metaneros y almacenes , por lo que las bajadas en el precio del gas no debería afectarle a sus pedidos.
Las posibles medidas proteccionistas por parte de las autoridades coreanas para proteger sus empresas
Falta de visibilidad en pedidos para los próximos años, que se pueden producir hasta que se produzcan cuellos de botella al no haber suficiente oferta de buques de transporte y almacenes de GNL para la demanda prevista en el futuro.
A pesar de estos riesgos y con la valoración conservadora que he realizado, el amplio margen de seguridad que tiene junto con la elevada rentabilidad y el futuro crecimiento del uso del GNL como fuente de combustible es lo que me ha hecho incorporarla a mi cartera.
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