Aunque en post anteriores he publicado mis tesis de inversión en esta ocasión quiero hacer algo diferente y voy a realizar la valoración de una compañía que no tengo en cartera y que es una clasica de la bolsa española, Repsol.
Repsol es una compañía cíclica dependiente del precio del petróleo como vemos en su cotización de los últimos años, por lo que sus resultados dependen básicamente que dirección tome el precio del crudo. Como se vio con el hundimiento en los precios del petróleo que provoco la caída a mínimos en su cotización por debajo de los 9 € .
Asi pues se demuestra que tanto la empresa como su sector es cíclico, aunque visto los precios actuales del petroleo parece que lo peor ya ha pasado, encontrandose en estos momentos en una situación de consolidación de precios.
La actividad de Repsol se divide principalmente en sus negocios de Upstream y Downstream. El área de Upstream de Repsol engloba las actividades de exploración y producción de petróleo y de gas natural.
Mientras que el área de Downstream comprende sus actividades de transporte, refino y marketing. Además, en la actividad de marketing incluye la comercialización de su gama de productos mediante una amplia red de estaciones de servicio, otros canales de venta como lubricantes, asfaltos, coque y derivados.
Ahora vamos a ver qué precios objetivos obtendríamos según diferentes tipos de valoraciones.
Valoración por Beneficio normalizado
El problema de valorar una empresa como Repsol son los altibajos que se producen en sus beneficios por ello es muy dificil hacer estimaciones proyectando beneficios en el futuro, una manera de valorar es normalizando sus beneficios para obtener un beneficio medio del ciclo.
La media de su EBITDA en los últimos 10 años nos da un resultado de 5.752 millones de euros. El multiplo utilizado es de 7,5 veces EBITDA que aunque se encuentre por debajo de las 10 veces que tiene historicamente el mercado, debido a la poca calidad del negocio y su volatilidad en los beneficios se ha mostrado como la media dentro del sector Oil & GAS en los últimos años.
Una vez obtenida el Valor de la Empresa restamos la deuda neta de Repsol y los intereses minoritarios para obtener el valor del Equity y lo dividimos entre el número de acciones para obtener su valor por acción que da como resultado con este método 21,72 €
Valoración por suma de partes
A continuación vamos a hacer la valoración por la suma de partes valorando cada unidad de negocio, primero de una manera más general y después haciendo estimaciones dependiendo del precio de los hidrocarburos.
Las unidades de negocio de Repsol las podemos divider en :
- Actividad de Exploración y producción (Upstream)
- Actividad de Refino y Marketing (Downstream)
- Participación en Gas Natural SDG
El negocio de upstream como es peor negocio y más volátil respecto a sus beneficios se valora por unos múltiplos menores de 6 veces , que el negocio de downstream que es la mejor parte de Repsol, la que genera más beneficio y menos depende de los precios de los hidrocarburos como se ve en los beneficios por margen de refino que a pesar de la caída del petróleo, cuando con precios de 88 $ por barril conseguía márgenes de 3,3$ y comparándolo con los beneficios que obtuvo el año pasado que con un precio de 39 $ por barril conseguia un margen de refino de 6,3 $ por boed( barril equivalente por día). Por eso utilizamos unos multiplos mayores de 8 veces.
Una vez calculado el valor de sus negocios debemos añadir el valor de su participación del 20,5 % en Gas Natural SDG, que a un precio de mercado de 20,4 € que es una valoración conservadora para Gas Natural nos da un valor de 4.182 millones de euros. Sumado esto a la suma de los negocios de Repsol le restamos la deuda neta y los minoritarios. Todo ello dividido por el número de acciones nos da un `precio objetivo de 21,99 €.
En el segundo método de valoración por partes voy a establecer tres tipos de escenarios, ya que al ser Repsol una empresa commodity tenemos que tener en cuenta como le afectan los precios de los hidrocarburos, por ello voy a estimar el precio del petróleo y del gas natural con diferentes precios, un escenario pesimista con un precio inferior al 25% de los precios actuales, un escenario neutral valorando los precios al precio actual y un escenario optimista con un valor un 25 % mayor a los actuales.
Una vez valorada cada parte de la compañía se le añade el valor de su participación en Gas Natural y de otros activos no afectos al negocio como son en este caso unas inversiones inmobiliarias y le restamos la deuda neta y los minoritarios para hallar nuestra estimación del valor de Repsol, hecho esto lo dividimos entre el número de acciones para obtener el valor por acción.
ESCENARIO NEUTRAL
Primero estimamos el valor de su actividad de exploración y producción valorando el precio de sus reservas de petroleo y gas, para calcular el valor final tenemos que tener en cuenta también el tipo de cambio ya que las materias primas habitualmente cotizan en dolares.
En el escenario neutral estimo el precio del barril en 48 $ del gas natural en 3,01 $ y lo multiplico por las reservas desarrolladas que según Repsol en su informe anual equivalen a 2.382 millones de barriles equivalentes, lo que da un valor final a estos precios de se activdiad de exploración y producción de 7.143 millones de euros.
* Dentro de las reservas desarrolladas solo suelen ser recuperables del 10 % al 20 %, siendo prudentes se usa el rango bajo de estimación y obtenemos que por los 48 $ el precio por barril uso 4,8 $ como valor de bbl
Ahora valoramos su actividad de Marketing y refino, que como se vuelve a demostrar es la parte más rentable de la compañia, resultando como valoración de negocio de refino que se encuentra principalmente concentrado en España de 5.223 millones de €.
Una vez hecho esto se valora su negocio de Marketing que al ser de mayor calidad se utiliza un multiplo de valoración de 8 veces, obteniendo una valoración de 21.712 millones de euros. Que sumado todo acaba valorando en 26.936 millones de €.
Como la valoración de Marketing y refino es menos volatil al precio de los hidrocarburos considero que tiene el mismo valor con los escenarios negativo y optimista, por eso no es necesario replicar el modelo de valoración más adelante.
Por último valoramos la participación en Gas Natural y se la sumamos a las valoraciones del negocio de Exploración y producción y el negocio de refino y marketing, restando la deuda neta de 10.424 millones de euros, los intereses minoritarios de 244 millones y le sumamos otros activos no afectos al negocio. De esta manera dentro de una estimación moderada y con los precios actuales de los hidrocarburos obtenemos para Repsol un precio objetivo de 18,49 €.
ESCENARIO NEGATIVO
Para el escenario negativo tengo en cuenta uos precios del barril de petroleo de 36 y para el gas natural de 2,26 dolares, que da con estos valores una valoración para el negocio de exploración y producción de 5.362 millones de €.
Sumado los negocios de exploración y distribución y de marketing y refino y la suma de su participación de Gas Natural y otros activos y la minoración de la deuda neta y de los minoritarios nos da un precio objetivo dentro de un escenario pesimista y con bajos precios de los hidrocarburos de 17,30 €
ESCENARIO POSITIVO
En el escenario positivo estimamos un precio de 60 dólares para el petróleo y de 3,76 dólares para el gas y con estos precios el negocio de exploración y producción nos da un valor de 8.925 millones de euros.
Ahora sumando los valores de los negocios de downstream, upstream, su participación de Repsol y activos no afectos y detrayendo la deuda neta y los minoritarios nos da un valor final de 19,68 euros considerando una recuperación de los precios de los hidrocarburos.
Por tanto en nuestro escenario de suma por partes las valoraciones quedarían de la siguiente manera.
De acuerdo con estos resultados además podemos concluir que variaciones en la cotización de 10 $ por barril afecta en 1€ al precio de objetivo de Repsol, además también se comprueba de nuevo que la parte más valiosa del Repsol es su negocio de refino y de venta de derivados del petróleo , siendo una actividad más estable que el negocio de upstream.
También tenemos que tener en cuenta que en parte de estas valoraciones se incluye el precio de su participación en Gas Natural, por lo que una venta de parte o toda la participación provocaría una reducción en los valores objetivos.Que aunque ahora parece que no es necesario después de la venta de activos para reducir su endeudamiento por la compra de Talisman, no es del todo descartable.
Después de visto todas estas valoraciones de puede decir que la más ajustada es la de valoración por partes teniendo en cuenta los precios de los hidrocarburos, además es la que nos permite ser más conservadores en nuestras estimaciones de valor objetivo
No es fácil invertir en compañías cíclicas por eso para evitar sufrir pérdidas siempre debemos ser conscientes de pagar un precio por debajo de su precio justo y con un descuento .si queremos invertir en estas compañías.
También debemos resaltar la dilución a los accionistas por el uso del script dividend y de instrumentos de deuda híbridos que a lo largo de los años lo que hacen es reducir los valores objetivos como podemos ver comprobando el número de acciones de la compañía que de acuerdo con la bolsa de Madrid en año 2013 eran 1302 millones de acciones y actualmente son 1496 millones de acciones.
Por tanto se puede considerar que el valor actual de Repsol esta como máximo por encima de los alrededor de 21 € y como mínimo y quizás más ajustado como valor objetivo en alrededor de los 18,5 €
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