La Gran Crisis Financiera de 2008, que a punto estuvo de tumbar el sector financiero mundial y causar una catástrofe económica, provino del intolerable riesgo asumido en el sector de la deuda hipotecaria. El rápido incremento de la deuda fue la respuesta a la falta de crecimiento real en la economía provocada por el Pico de Petróleo Convencional en 2005. Ahora de nuevo los bancos centrales creen que el riesgo está aumentando y por eso por primera vez en la historia económica del mundo están realizando inyecciones masivas de liquidez antes de que la economía entre en recesión. ¿Debemos estar preocupados?
Un poco de historia
Las crisis son complejas y multifactoriales, y por ello sujetas a interpretación. Cada analista tiende a elegir el o los factores que cree más importantes para definirla. Por mi parte defiendo que la crisis global de 2008 fue debida a dos factores principales. Por un lado al crecimiento de la deuda muy por encima del crecimiento de la economía. Dicho crecimiento comienza en los años 80, con la desregulación que culmina en los 90, y se dispara tras la crisis de las punto-com en el 2000, alcanzando su máxima velocidad tras el 2005, cuando la economía solo puede ya crecer mediante deuda debido a la limitación de combustible líquido que dificulta el crecimiento de la economía real.
Figura 1. Evolución de la deuda hipotecaria (azul) y la deuda corporativa no financiera (rojo) de los EEUU en billones de dólares. Actualmente la deuda corporativa es solo un 10 % inferior a la deuda hipotecaria.
El segundo factor por tanto es el petróleo, que debido al Pico de Petróleo Convencional comienza a subir de precio en 2004 llegando a multiplicarse por cuatro hasta 2008 (figura 2), coincidiendo con los juegos olímpicos de Pekín, momento en que hace insostenible la situación económica y provoca el estallido de la crisis. Por lo tanto la deuda hipotecaria que había afectado gravemente al sistema financiero desde el verano de 2007 y estaba haciendo caer el mercado inmobiliario americano, y la crisis del petróleo que culminó en el verano de 2008 extendiendo su efecto por toda la economía mundial aunaron fuerzas para que en Septiembre del 2008, con la caída de Lehman Brothers, se congelara el mercado financiero y se desplomaran los mercados. Desde entonces, debido al alto endeudamiento crónico, la economía de muchos países ha quedado lastrada.
Figura 2. Evolución del precio del petróleo (West Texas Intermediate) en dólares por barril. Entre 2004 y 2008 el precio se cuadruplicó. Si alguien piensa que eso no tuvo nada que ver con la crisis de 2008 que imagine lo que pasaría si el petróleo subiera actualmente a 220 $/barril.
Las autoridades económicas eran conscientes del incremento del riesgo que suponía la burbuja de deuda hipotecaria, otra cosa es que nos mintieran acerca de ello como hicieron Solbes y Zapatero. Y aún peor es que los reguladores no hicieran nada al respecto cuando la burbuja empezó a crecer más allá de toda razón, porque todo el crecimiento económico (y su reelección) dependía de ella.
Por lo tanto era perfectamente posible para cualquiera en 2005 o 2006 mirar la gráfica de la figura 1 y deducir que se avecinaba una tormenta de dimensiones inusuales. Y algunos lo hicieron, como demuestra el hecho de que el precio del oro comenzó a subir fuertemente desde el 2006 (figura 3). En España otros advirtieron del peligro de la burbuja inmobiliaria, pero claramente la crisis cogió por sorpresa a la gran mayoría incluyendo a muchos que tenían la responsabilidad de tomar medidas para disminuir el impacto de una posible crisis. Medidas que no se tomaron.
Figura 3. Evolución del precio del oro en dólares por onza. Desde 2016 está alcista.
La historia demuestra que las burbujas inmobiliarias tardan más de una generación en reproducirse. La gente aprende, e incluso es capaz de transmitir parte de ese conocimiento a la siguiente generación. Después ese conocimiento queda para unos pocos estudiosos y vuelve a haber peligro de que se repita. El peligro sistémico a día de hoy ya no viene de la deuda hipotecaria, aunque continúe siendo alta. Está sujeta a más controles y ha sido limpiada en parte de deuda mala.
El presente
Figura 4. Evolución del crecimiento del índice semanal adelantado (WLI) del Instituto de Investigación del Ciclo Económico (ECRI). Los periodos de recesión en los EEUU se destacan en gris y la evolución del producto interior bruto (GDP, porcentaje) de EEUU por trimestres se marca en barras verdes cuando es positiva y naranja si negativa. Desde 2010 el índice refleja la debilidad económica durante la crisis de deuda europea (2010-13) y durante el periodo 2015-16.
Tras la crisis del 2008 la economía mundial ha atravesado un par de momentos difíciles: la Crisis de Deuda Europea de 2010-2013 y la debilidad económica de 2015-16 (figura 4). Hace algo más de un año los que seguimos los indicadores adelantados y las noticias económicas empezamos a ver el desarrollo de una nueva debilidad que indicaba que para finales de 2019 o 2020 podía llegar una recesión. Sin embargo mis temores a una crisis se han reducido en parte con la decisión de la Fed de reiniciar su programa de inyecciones monetarias conocido como QE4 o No-QE. Aún no ha pasado que los mercados se desplomen durante una operación de semejante envergadura, y sin un desplome de los mercados (figura 5) la situación económica necesita deteriorarse más y por lo tanto requiere de más tiempo.
Figura 5. Evolución del índice de Standard & Poors de las 500 principales empresas de EEUU desde julio de 2019. El efecto del inicio de las operaciones de inyección de capital a partir del 14 de Octubre parece evidente, pero no debe interpretarse como un consejo de inversión. No hay garantías acerca de como los mercados responderán en el futuro al incremento de la deuda.
Sin embargo la reducción de mi temor a una crisis económica en el corto plazo se ve compensada por el aumento de mi temor a algo peor, una crisis monetaria y financiera que pueda dejar pequeña a la crisis de 2008 en el medio plazo. Con los intereses a cero o negativo, e inyectando liquidez a mansalva en el sistema, ¿de qué herramientas disponen las autoridades económicas para combatir una crisis al actual nivel de endeudamiento? Para que nos hagamos una idea, la Fed, banco central de último recurso del planeta, está tratando de mantener inflada una burbuja de deuda global de cientos de billones de dólares con inyecciones de cientos de miles de millones, es decir que a pesar de inyectar el equivalente al PIB de un país mediano, como Irlanda, es solo la milésima parte del tamaño de la burbuja. La analogía sería un pequeño grupo de personas que intentan mantener inflado un globo aerostático soplando. Esas inyecciones sirven para mantener la confianza y para disparar los mercados cuando están sobrevendidos como sucedió en 2009. Si la crisis sobreviene mientras se están haciendo inyecciones y con un mercado sobrecomprado el efecto puede ser el opuesto y provocar el pánico de los mercados ante unos bancos centrales desarmados e inoperantes. El llamamiento hecho por Mario Draghi, y repetido ahora por su sucesora al frente del BCE, Christine Lagarde a que los gobiernos de la UE utilicen la política fiscal para estimular la economía es un indicador de la situación en que se encuentra. Está por ver que los gobiernos puedan y quieran hacerlo, y que las políticas keynesianas sean las adecuadas en una situación de altísimo endeudamiento soberano. Algunos aún recordamos el Plan E de Zapatero que dejó un agujero de 7.800 millones de euros. Todo indica que el gobierno español no nato planea una subida de impuestos para gasto social, lo que muy bien podría constituir un jarro de agua fría sobre nuestra economía. Hasta Keynes se horrorizaría de gastar los recursos adicionales vía impuestos y deuda en tiempos de crisis en gasto social, que tiene una tasa de rendimiento negativa.
El peligro
No es difícil saber de donde viene el peligro esta vez. Incluso nos lo están diciendo. Con la economía en soporte vital el consumidor es muy consciente de su alto nivel de endeudamiento y rechaza endeudarse más, no importa lo baratos que sean los créditos que su banco no hace más que ofrecerle. Como resultado el consumo no tira y las ventas caen. Tras un ciclo económico tan largo y tan intervenido la economía está llena de empresas zombie, altamente endeudadas y que ofrecen productos y servicios con una demanda insuficiente. Estas empresas deberían haber muerto ya si el sistema capitalista, que es en esencia darwinista, siguiera funcionando. Las crisis en la economía son tan necesarias, desagradables e inevitables como la muerte en la naturaleza para que haya una renovación y continúe la vitalidad. Pero trayendo la prosperidad del futuro al presente mediante la deuda hemos hecho que no nos podamos permitir que ese futuro al que le hemos robado la prosperidad llegue al presente.
Las empresas que deberían haber muerto continúan recibiendo financiación porque los bajos intereses incitan una carrera en búsqueda del rendimiento entre los prestamistas, que están dispuestos a aceptar un riesgo mayor a cambio de un rendimiento mayor, asumiendo que si el riesgo se hace realidad y fallan muchas empresas los bancos centrales ejecutarán un rescate. La figura 1 nos muestra como la deuda corporativa no financiera ha estado subiendo con fuerza a pesar del bajo crecimiento económico, alcanzando el volumen de la deuda hipotecaria. Y pone los pelos de punta analizar como hace Edward Yardeni (figura 6) el tipo de deuda que está creciendo.
Figura 6. Evolución de la deuda corporativa no financiera de los EEUU en billones de dólares. En azul la deuda propiedad de los bancos y en rojo el resto, incluyendo inversores, fondos e instituciones financieras. La última vez que se disparó la deuda corporativa en manos de inversores la cosa terminó mal.
Tras la debacle de las punto-com en el 2000 los bancos moderaron sus créditos a las corporaciones (línea azul, figura 6) pero decidieron abandonar su prudencia en la bonanza que precedió a la Gran Crisis Financiera. Tras el nuevo batacazo del 2008 y con dinero de los bancos centrales vieron clara la oportunidad económica que suponía la recuperación de la crisis e incrementaron fuertemente sus préstamos mientras los mercados financieros se volcaban más en las acciones. Sin embargo tras la debilidad económica de 2015-16 cuando la Fed comenzó a subir su tipo de interés efectivo (figura 7), los créditos de los mercados financieros a las corporaciones (línea roja, figura 6) han explotado aumentando en 700 mil millones de dólares en menos de tres años. Y si la demanda está floja y no requiere un gran incremento de la producción, ¿en qué utilizan ese dinero las empresas? Muchas en mantenerse con vida artificialmente y otras en aumentar autocartera y repartir bonus y dividendos manipulando sus cotizaciones. Esto sencillamente no puede acabar bien.
Figura 7. Tipo de interés efectivo de la Fed al que los bancos se prestan unos a otros sin colateral de un día a otro. Obsérvese como desciende fuertemente en cuanto la Fed ve venir serios problemas económicos.
Y los reguladores lo saben. Vivimos una situación similar a la de 2006-2008 solo que el crédito a las empresas es la deuda mala actual que pone en peligro a todo el sistema financiero. El Fondo Monetario Internacional lo deja bien claro en su último Informe sobre la Estabilidad Financiera Global.
El FMI "identifica como las actuales vulnerabilidades clave en el sistema financiero global el aumento de la carga de la deuda corporativa, la posesión de los activos más ilíquidos y con mayor riesgo por parte de los inversores institucionales, y la creciente dependencia de las economías emergentes y periféricas en prestamos externos."
Es decir el aumento de riesgo se debe a más deuda de las empresas, malos activos en manos de fondos de inversión, fondos de pensiones y aseguradoras y más deuda soberana de los países que faltaban en esta fiesta. Y después viene la evaluación de la situación:
"En el escenario de una desaceleración económica la mitad de severa que la Crisis Financiera Global, la deuda corporativa en riesgo (deuda de las empresas cuyos intereses no pueden ser cubiertos con sus ganancias) podría ascender a 19 billones de dólares, o casi el 40 por ciento de toda la deuda corporativa en las principales economías y por encima de los niveles posteriores a la crisis."
Es decir con una crisis la mitad de fuerte que en 2008 palmarían las empresas que tienen el 40 % de la deuda corporativa mundial.
Tomando la palabra del FMI el escenario es aterrador porque una nueva crisis podría no ser solo la mitad de fuerte que la anterior, podría ser incluso más fuerte, y yo no sé ponerle números a eso, pero a estas alturas de la película las empresas poco endeudadas no son precisamente mayoría por lo que podríamos estar contemplando la quiebra de un porcentaje importante de las empresas y la volatilización de más de la mitad de la deuda corporativa que se llevaría por delante a prácticamente todo el sistema financiero, amén de hacer perder a los inversores la mayor parte de su dinero y pensiones. ¿Y qué vamos a hacer? ¿Inyectar 20 billones de dólares en el mercado? ¿Y luego qué? Todo esto nos acerca a la destrucción del dinero tal y como lo entendemos.
Nuestra situación es la de la proverbial rana, y el agua que se calienta lentamente sin alarmarnos es la deuda creciente desde los años 80. Se acerca el momento en que nos va a cocer, y por arriesgado que sea saltar, no puede ser peor que quedarnos esperando. Hay que coger el toro de la deuda por los cuernos. El problema es que volatilizar esa deuda evaporaría una buena parte de la fortuna de las élites, amén de los ahorros de cientos de millones de personas, así que las élites van a exigir que se siga inyectando y rescatando y tienen el poder de hacerlo.
¿Por qué nos hemos cargado de deuda desde los años 80?
Figura 8. Deuda total versus PIB. La línea naranja corresponde al incremento total de la deuda global en billones de dólares y la línea gris al incremento del PIB también en billones de dólares. La diferencia entre ambas está en gris claro. La línea azul corresponde al cambio anual del PIB en porcentaje. La línea discontinua azul es la tendencia ajustada por un polinomio de grado 3. La línea negra es la producción mundial de petróleo (crudo y condensado) en millones de barriles/día con las líneas discontinuas negras mostrando como el crecimiento se ha ido enlenteciendo progresivamente. Datos del Banco Mundial, el Instituto de Finanzas Internacionales y la EIA.
La figura 8 muestra como el momento en que la deuda comienza a crecer mucho más de prisa que la economía tiene lugar tras un periodo de muy bajo crecimiento económico. Hay una explicación popular que dice que la deuda (línea naranja) lastra la economía (línea gris) reduciendo su crecimiento (línea azul), pero yo no creo que sea la explicación correcta porque entonces ¿por qué nos habríamos cargado de deuda? Pienso que cuando la deuda crece deprisa impulsa la economía y nos vimos obligados a cargarnos de deuda porque sin ella la economía no habría crecido. Hoy en día hace falta inyectar tres dólares de deuda en la economía de EEUU para producir un dólar de crecimiento económico. Solo cuando la deuda no crece suficientemente deprisa se convierte en un lastre y cada vez necesita crecer más rápido. La razón de que entre 1973-82 el crecimiento económico se enlenteciera muy por debajo del 5 % es a mi entender que el petróleo empezó a crecer cada vez más despacio. Y el petróleo es como la sangre, que lo reparte todo por el cuerpo. Al principio la deuda no tuvo efectos negativos y como la rana nos confiamos.
Hyman Minsky se opuso a la desregulación que alimentó el aumento desmedido de la deuda, habiendo desarrollado ya en los años 70 la hipótesis de la inestabilidad financiera a través de la acumulación de deuda, pero fue ignorado y considerado un extremista. Fallecido en 1996, no le hubiera hecho maldita la gracia saber que se le iba a poner su nombre al momento en que los inversores se ven obligados a venderlo todo para pagar sus préstamos provocando el colapso del valor del mercado. Ahora esperamos con temor la llegada del próximo Momento Minsky, y como dijo Christopher Wood en 2007, el analista que predijo la crisis subprime en 2005, "las recientes inyecciones por los bancos centrales diseñadas para prevenir o al menos retrasar un 'Momento Minsky', son evidencia del fallo de los mercados". Lo que fue válido en 2007 sigue siéndolo hoy.
Los tiempos
Figura 9. Cambio porcentual anual de los ingresos agregados del S&P 500 (rojo) y de las exportaciones globales (azul). Con estos datos es fácil observar el ciclo de negocios y se aprecia desde 2008 un menor crecimiento que resulta en una mayor frecuencia de periodos negativos.
El ciclo de negocios solía ser de 4-5 años, pero se fue alargando hasta unos 7-8 años. Si consideramos la debilidad del 2015-16 como el final del ciclo que comenzó en 2009 (figura 9) lo que podríamos estar observando es que tras la Gran Crisis Financiera la economía se ha vuelto inestable y presenta turbulencias cada tres años (ver también figura 4). Alemania e Italia han conseguido evitar la recesión por los pelos. ¿Conseguiremos superar éste periodo de debilidad económica y llegar hasta el 2023 sin entrar en recesión? Si 2018 resulta ser el Pico de Petróleo va a ser muy difícil. Vivimos tiempos interesantes.
