Uno de los puntos importantes en la que la mayoría de los gestores value hacen hincapié es en buscar empresas con caja neta, o con muy poca o ninguna deuda. Y cuando hablan de sus "cagadas", es frecuente que sean inversiones en empresas en donde había deuda pero parecía llevadera... y resultó no serlo. En el artículo "Riesgo de apalancamiento: Ojo con invertir en empresas endeudadas", comenté el efecto negativo tan importante que el apalancamiento de una empresa tiene sobre el negocio en sí, y también sobre el margen de seguridad que tenemos a la hora de hacer una valoración del negocio. Pero ese artículo iba de riesgos...
El que una empresa tenga caja, o tenga deuda, tiene un impacto importante a la hora de hacer una valoración del negocio; afecta a lo cara o barata que parece, más allá del posible error y de los riesgos. Y para ver el tema, pondré como ejemplo a Apple, empresa que llevo en cartera y que está más barata de lo que parece debido a la caja neta, y a la extendida costumbre de valorar las empresas por PER, que tiene entre otros el defecto de obviar este apalancamiento... y más aún ahora que tenemos tipos cero.
Para empezar, vamos a pintar la foto de cómo está Apple en grandes números:
Capitalización: 815.000 millones
Caja neta: 130.000 millones
Beneficio anual: 55.000 millones
Acciones: 4,75 millones
Y en datos por accion:
Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 11,6 (estimado)
PER: 173/11,6 = 14,9
Un PER normalito... para mí, esta es una empresa muy buena que debería cotizar a múltiplos más altos, pero tampoco se puede decir que sea un PER bajo, ¿no? al menos, si ignoramos esos 130.000 millones en caja. Pero bueno, ¡son 130.000 millones! ¿vamos a ignorarlos? Supongamos que Apple decide hacer algo con ellos, por ejemplo pagar un superdividendo (que lógicamente se descuenta de la cotización); ¿cómo queda la foto?
Capitalización: 685.000 millones
Caja neta: 0
Beneficio anual: 55.000 millones
Acciones: 4,75 millones
Y en datos por accion:
Cotización: 145
Beneficio anual por acción: 11,6 (estimado)
PER: 145/11,6 = 12,5
O vamos a suponer que decide comprar acciones propias y amortizarlas:
Capitalización: 685.000 millones
Caja neta: 0
Beneficio anual: 55.000 millones
Acciones: 4 millones
Y en datos por accion:
Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 13,8 (estimado)
PER: 173/13,8 = 12,5
O vamos a suponer que compra otra empresa con un nivel de beneficios similar al suyo:
Capitalización: 815.000 millones
Caja neta: 0
Beneficio anual: 65.500 millones
Acciones: 4,75 millones
Y en datos por accion:
Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 13,8 (estimado)
PER: 173/13,8 = 12,5
Así que como vemos, si llevamos Apple a "caja neutra", vayamos por la vía que vayamos nos sale que cotiza a un PER de 12,5, que es definitivamente un PER bajo y difícil de encontrar en empresas de calidad y en un mercado que en general no está barato. Definitivamente, Apple está más barata de lo que parece por tener caja neta.
Pero eso sería en "caja neutra", que es aún una comparación injusta teniendo en cuenta que la mayoría de compañías tienen "algo" de deuda, un nivel "saludable" (entendiendo como tal que mejora bastante la rentabilidad incrementando algo el riesgo). Supongamos que decide ir de compras a lo grande, y a los 130.000 que tiene en caja le suma otros 130.000 que emite en bonos al 2%. Ahora el beneficio se reduce en 2.600 millones por el gasto en intereses, pero sube en 10.500 millones adicionales provenientes de la empresa comprada; en números:
Capitalización: 815.000 millones
Caja neta: -130.000 millones
Beneficio anual: 73.400 millones
Acciones: 4,75 millones
Y en datos por accion:
Cotización: 173
Beneficio anual por acción: 15,5 (estimado)
PER: 173/15,5 = 11,2
Y como ya hemos visto antes, saldría el mismo PER si pagaran macrodividendo o recompraran y amortizaran acciones con el dinero de los bonos...
Así que, cuando vemos a Apple en PER 15, nos puede parecer que está igual de cara o barata que otra empresa a PER 15 con un nivel de deuda normal... pero no es una comparación válida: Para comparar con una empresa con deuda, a Apple hay que contarle que está a nivel de PER 11. Y por eso, pasa pocas veces que en la lista de cagadas de alguien salgan empresas con caja neta, ya que suele pasar que realmente estaban más baratas de lo que parecía. Excepto, claro, que el negocio sea un desastre que se esté comiendo la caja... OHL, you know!
