La reciente tormenta monetaria, la política monetaria no convencional y los temores económicos hacen que la dinámica risk of – off esté presente en nuestras inversiones y que pasemos en cuestión de segundos de temores inflacionistas a descontar el peor escenario deflacionista, así que vamos a examinar como se comportan las acciones y los bonos en diferentes condiciones inflacionistas siguiendo el trabajo de Elroy Dimson, Paul Marsh, y Mike Staunton aparecido en Global Investmenr Yearbook-2012.
Este estudio nos muestra:
a) Las acciones pueden ofrecer cobertura parcial frente a la hiperinflación.
b) Aunque también están mayormente influidas por otras fuentes de volatilidad, sin embargo en momentos de inflación positiva pero controlada es el mejor activo.
c) El oro es el mejor activo en momentos inflacionarios.
d) Los bonos cumplen correctamente su papel de cobertura frente a la deflación.
e) Los centros comerciales inmobiliarios tampoco ofrecen una gran cobertura frente a la inflación pero sobretodo lo hacen peor que las viviendas particulares.
f) Otras estrategias solo ofrecen cierta cobertura en ejemplos y situaciones más concretas.
g) Las acciones son con diferencia los mejores activos computando todos los escenarios posibles.
Veamos unos gráficos de cómo se comportan la inflación y sus oscilaciones desde 1900. Resaltemos que es un fenómeno que dura varios años como demuestra que la correlación anual de la inflación con la del año anterior es del 0,56. Como muestra la figura 3 en situaciones extremas, la inflación es más volátil lo que aumenta el deseo de cobertura tanto de la inflación como de la deflación.
En relación a la inflación hay que resaltar dos hechos significativos:
- Los periodos hiperinflacionistas son consecuencias de caos monetario o de guerras mundiales.
- En las últimas décadas los países han redoblado la lucha contra la inflación, siendo está claramente inferior debido en parte al efecto deflacionista provocada hasta ahora por los países emergentes. Sin embargo en los países emergentes es más difícil controlar la inflación.
A los inversores no nos gusta la alta volatilidad asociada a periodos de inestabilidad provocada por periodos de alta inflación, o tormenta monetaria, pero curiosamente la recompensa de invertir en estos periodos es alta al igual que invertir en bonos cuando son altos los tipos de interés reales.
Veamos los retornos en períodos diferentes de las diferentes clases de activos:
Las conclusiones de este grafico son evidentes. Hemos dividido 2.128 datos (19 países por 112 años ) agrupando en ocho tasas de inflación donde el grupo de deflación agrupa al 5% de observaciones cuya inflación es inferior al -3,5% y por el otro extremo agrupamos a l otro 5% de observaciones donde la inflación es superior al 18%. El resto de observaciones agrupa el 15% de los casos y en azul claro dibujamos la tasa más baja de inflación de cada grupo.
a) Los bonos sufren con la inflación pero proporcionan una estupenda cobertura contra la deflación. En el 1% de los datos cuando la deflación estaba entre el -26% y el -11,8% proporcionaron una rentabilidad real (no mostrada en el gráfico) del 36%.
b) Quitando los periodos fuertemente deflacionista las acciones proporcionan mejor cobertura que los bonos. En periodos fuertemente inflacionistas su rentabilidad real también es negativa aunque en menor medida que la de los bonos. Las acciones proporcionan mejor cobertura pero sin olvidar que los mercados nacionales de acciones están influidos por otros factores.
c) Si restamos los periodos ultra deflacionarios de principios de los 20, en periodos deflacionistas la rentabilidad real pasa del 11 al 9%. Es decir sorprendentemente en periodos de severa deflación las acciones también se comportan relativamente bien. Las rentabilidades son muy similares en periodos de deflación o inflación baja.
d) Si las acciones fueran una cobertura perfecta contra la inflación su rentabilidad real debería estar des correlacionada con los precios. Sin embargo los mercados de acciones no se comportan así como se demuestra que en periodos de saltos en la inflación las acciones lo hacen menos bien en términos reales, como podemos ver en el gráfico 6.
e) En condiciones de moderada inflación la rentabilidad de los activos es apenas afectada por la escala de la inflación.
Para desmitificar la creencia de la cobertura de las acciones frente a la inflación veamos el grafico que relaciona ambos elementos. A tener en cuenta los periodos de las guerras con alta inflación y la crisis energética de los 70 que provocaron descenso en los precios y la caída de la inflación de los 90 que provocó el alza en los precios de las acciones. Sin embargo al existir otros factores la relación debe ser interpretada cautelosamente.
El siguiente gráfico es más revelador si quiere mostrándonos:
a) Que periodos de alta inflación tienden a ser asociadoscon retornos reales más bajos en las acciones.
b) Que existe una gran divergencia entre las rentabilidades medias alcanzadas en los diferentes mercados.
c) Hay un gran grado de variabilidad de los mercadosque no está relacionado con la inflación reflejando la volatilidad de los mercados de acciones.
En la tabla 1 vemos como una tasa de inflación que es un 10% más alta está asociada con un tasa de rentabilidad real que es más baja en un 5,2%. Por tanto estamos hablando de una cobertura parcial ya que aunque los retornos nominales son más altos no lo son lo suficiente como para resistir completamente la inflación. En el caso de los bonos una igual mayor tasa de inflación provoca una disminución de las rentabilidades mayor del 7,4%.
Aquí vemos tanto como la inflación del año anterior también influye en menor medida en la rentabilidad y su negativo impacto en las acciones y en los bonos.
Otros estudios muestran que el valor real de las acciones no está correlacionado con la magnitud de la deflación. La deflación es buena para los bonistas (ellos ganan un 1,88% por cada 1% de bajadas de precios) pero no tanto para los accionistas.
Podemos afirmar que hay y una tendencia clara a que las rentabilidades de los bonos en términos reales sean más bajas en épocas de alta inflación. Pero la disminución del precio de los bonos provocada por periodos inflacionistas altos genera retornos mayores en términos reales para los que invierten cuando ha subido y mantienen los bonos a largo plazo.
Como vemos aunque parezca que la alta inflación es una señal de venta, el modelo es retrospectivo ya que la inflación no puede ser conocida con antelación. Lo que parece claro es que comprar cuando la inflación y la prima de riesgo ya han aumentado da buenos resultados a medio plazo para un inversor tolerante al riesgo.
La deflación es buena para los bonistas pero su impacto para los accionistas es menos obvio. Si hacemos una regresión como la de la tabla 1 pero solo basada en años deflacionarios los coeficientes son -0,07 para las acciones y 1,88% para los bonos. Por tanto el valor real de las accione no está correlacionada con la magnitud de la deflación, pero si para los bonos.
Los bonos ligados a la inflación
Veamos cómo han reaccionado los bonos ligados a la inflación que con la excepción de Francia, quizás por el riesgo de crédito se ha comportado magníficamente en el 2011.
Por definición normalmente estos bonos ofrecen buenas coberturas contra la inflación si la inversión se mantiene hasta el vencimiento pero con tipos reales negativos o cercanos a ceros, mantenerlo hasta el vencimiento no ofrece actualmente la posibilidad de obtener rentabilidades reales positivas.
El oro y el cash
El precioso metal más parece un puzle en el que concurren diferentes cualidades (a veces reserva de valor, otras una commodity, otras como cobertura frente a la incertidumbre.
Si el oro fuera una perfecta cobertura frente a la inflación su precio en términos reales no debería sufrir altibajos.
Durante la deflación el oro da retornos inferiores al cash y a los bonos como vemos abajo. En contraste durante periodos de inflación alta el oro da un retorno real cercano a cero a pesar de no tener flujos intermedios.
A largo plazo la rentabilidad del oro es similar a la revalorización de las acciones (1,07%) si excluimos la reinversión de los dividendos. Parece pues que el papel del oro puede ser interesante si estamos preocupados por la inflación (como hemos visto en la tabla 1) pero a largo plazo su retorno es inferior al de las acciones y es posible que fracase si se espera retornos positivos ya que el periodo de inversión para obtener buenos resultados debe ser mucho mayor que el de las acciones. El oro refleja el apetito de riesgo y los gustos del inversor por lo que es difícil que tenga cabida en las carteras institucionales ya que refleja el apetito de riesgo y el gusto del inversor.
Propiedades comerciales
Si los locales de comercio ofrecieran protección frente a la inflación su dibujo debería ser una línea plana, sin embargo parece que otros factores influyen en el mismo.
Como vimos en la tabla 1 las propiedades comerciales sufren menos que las acciones, bonos, o el efectivo, por la inflación. Pero es bien conocido y basta ver la tabla 2 que un incremento de ésta es asociado con una bajada más tardía en los precios de los inmuebles comerciales que excede al de otros activos. Además su largo periodo de maduración, y su iliquidez no le hace aconsejable como activo negociable a corto plazo, si lo que estamos es preocupados por la inflación. Más bien debería ser como un elemento diversificador y permanente fuente de ingresos y no invertir en él si estamos preocupados por la inflación. La inversión a través de REits puede ofrecer oportunidades.
Viviendas
La tabla1 nos muestra (coeficiente de correlación del -0,20) que es relativamente insensible a la inflación seguramente a través de la relación de las ganancias personales que se mueve conjuntamente con el alza de precios. Diversos estudios han mostrado que la apreciación de su capital es similar a la del oro, pero nos evitamos pagar un alquiler, aunque tiene el inconveniente en relación a otros activos de que su riesgo, medido por la desviación estándar es mayor como vemos en la tabla 3 para su propietario debido a que es un activo no homogéneo, donde le factor local tiene gran influencia.
Otros activos
Es difícil encontrar demostración empírica de otros activos en los que podamos confiar bien sea pivate-equity, energía, bosques, infraestructuras, tierra, propiedad intelectual, aunque cada vez vana gananado más peso en las inversiones.
Lo mismos se puede decir de las acciones del sector utilities, infraestructura, reits o del dilema de acciones de crecimiento donde al descontar a menores tipos el valor presente es mayor.
EL RESUMEN DE LO ESCRITO NOS LO DA LA TABLA 3:
Protegerse frente a la inflación tiene un coste en términos de menoresretornos futuros pues cuando la tortilla cambie (desinflación) dicha cartera lo hará peor que el mercado, sin olvidar que la sensibilidad a la inflación cambia con el tiempo.
