Un nuevo paradigma en la economía y en la inversión
En los nueve meses desde la entrega anterior ha cristalizado de forma que parece definitiva una nueva política monetaria de los bancos centrales con subidas agresivas de tipos en respuesta a un entorno de alta inflación. En consecuencia estamos ante un nuevo paradigma que sustituye al llamado QE Quantitative Easing (en español Expansión Cuantitativa), implementado a escala mundial a raíz de la crisis financiera de 2008 aunque ya llevaba años aplicándose en Japón.
El QE proporciona un incremento ilimitado de la oferta monetaria a precios muy bajos o negativos. Su intención es reactivar una economía deprimida y prevenir una posible deflación o combatirla si ya se está produciendo.
El mayor riesgo de crear dinero de la nada es que provoque una inflación severa y descontrolada, algo que sucede regularmente en países con desequilibrios económicos estructurales que no se pueden o no se quieren corregir y/o con gobiernos populistas y bancos centrales dóciles. Estos fueron los países con mayor inflación en 2022
¿Por qué no ha pasado esto en los países donde se ha implementado el QE? Para entenderlo hay que profundizar en la comprensión de los mecanismos que rigen los procesos inflacionistas.
En esencia la inflación depende de dos grandes factores, el desequilibrio actual entre oferta y demanda y las expectativas de los agentes económicos sobre la futura aparición y sobre la continuidad de dichos desequilibrios. Hay dos tipos de inflación, de demanda y de oferta. La inflación de demanda aparece cuando la oferta existente no es capaz de cubrir un incremento rápido y significativo de la demanda de los agentes económicos lo que permite subir el precio a los ofertantes. La de oferta cuando se produce un recorte significativo e inesperado de la oferta de algún producto lo que hace subir su precio, sobre todo si la demanda de dicho producto es inelástica, es decir, no se puede prescindir de él y tenemos que aceptar la subida.
La inflación tiene un reverso, la deflación, donde la ausencia de demanda o el exceso de oferta hacen bajar los precios. Con la combinación de QE y tipos a la baja hasta situarlos en cero o negativo se creó deliberadamente un exceso de oferta monetaria. Era justo lo que se pretendía, hundir el precio del dinero para que al ser tan barato fuera deseable endeudarse y usar la financiación para incrementar la demanda agregada tanto de las economías familiares como sobre todo de las empresas y muy en especial del sector público. Además, y este es un dato clave, se hizo en un contexto con muy poderosas fuerzas desinflacionistas. la digitalización y la globalización en su doble vertiente de deslocalización de la producción y eliminación de barreras para el comercio internacional.
La suma de estos tres factores, digitalización, deslocalización de lo no digitalizable y libre comercio, supusieron una enorme reducción de costes en las economía desarrolladas que en parte se trasladó a los precios y en parte a excedente empresarial. También un importante incremento de la demanda agregada a escala mundial. En consecuencia hemos vivido un período casi mágico de alto crecimiento con baja inflación desde mediados de los noventa.
En apariencia, la política económica ultralaxa no ha generado inflación, pero esto sólo es cierto desde una concepción estrecha del concepto que sólo tiene en cuenta la inflación en los precios de bienes y servicios.
Si consideramos la inflación y la deflación como la repercusión en los precios de un desequilibrio entre oferta y demanda tendremos que investigar donde ha habido desequilibrios entre demanda y oferta más allá de las medidas convencionales.
Una oferta monetaria a tipos artificialmente bajos origina una deflación en el precio de dinero entendido como efectivo físico o depositado en entidades financieras, provocando una huida de este tipo concreto de activo.
Si además se inyecta una gran cantidad de masa monetaria, una parte irá a incremento de demanda de bienes y servicios, pero otra se canalizará hacia activos financieros o reales de oferta limitada. Esta limitación de oferta frente a una demanda desbocada hará subir su precio provocando una inflación de activos. Y la subida se retroalimentará a medida que los tenedores de dinero en efectivo huyan de él atraídos por las rentabilidades del resto de activos. Por ello, hemos vivido un auge de los activos de inversión en todas sus modalidades previas más alguna incorporada al calor de dicho auge como las criptomonedas.
Dentro del marco de la inflación de activos hay una importante distinción entre la renta fija cuya subida implicaba una bajada de rentabilidades futuras, lo que iba reduciendo dichas rentabilidades hasta niveles cercanos a cero, incluso negativos, y la renta variable que además de la subida en el contexto de inflación generalizada de activos se beneficiaba del crecimiento económico y del incremento del excedente empresarial, aumentando su valor intrínseco si bien hay que tener en cuenta que estaban creciendo temporalmente por encima de su potencial a largo plazo.
Por ejemplo, el MSCI World Net en euros en el que invertimos en Kike Junior ha obtenido una rentabilidad anualizada en los últimos diez años del 11,47% (al 16-06-2023, fecha de la última observación de Kike Junior que estamos analizando), fuera del rango sostenible de rentabilidad a largo plazo que podemos establecer en el 6-9% como suma de crecimiento económico más dividendos. Una inversión a 10 años al 7,5%, punto medio de dicho rango, se habría convertido en 20.610 euros, una rentabilidad de 10.610 euros. Al 11,47% la rentabilidad sería de 19.620, casi el doble.
Por ello, en este entorno la combinación óptima de activos era una mezcla de renta variable y efectivo en proporción variable en función del riesgo que se quisiera asumir compensando la rentabilidad nula o negativa del efectivo con la altísima rentabilidad de la renta variable. Ello conllevaba huir de la renta fija como del diablo, sobre todo de la de más largo plazo. El diseño de Kike Junior en 2019 se hizo a partir de esta conclusión.
A partir de la segunda mitad de 2021 y, sobre todo, del primer trimestre de 2022, la inflación convencional de precios de bienes y servicios se dispara hasta niveles no vistos en décadas. Lo más importante aquí no son los efectos que ha provocado hasta ahora sino el determinar si se trata de una situación transitoria, aunque la transitoriedad se extienda a lo largo de un amplio período de tiempo, o nos encontramos ante una transformación permanente en el entorno económico en donde se consoliden y puede que se exacerben los cambios introducidos en la política monetaria a partir de 2022.
Con los datos existentes en el momento de escribir estas líneas, la hipótesis más probable es que los cambios van a ser permanentes y el maravilloso mundo en que hemos vivido en los últimos años, ese que Nassim Taleb llama con sorna “Disneylandia” ha terminado. Taleb es pesimista y su discípulo Spintznagel catastrofista. No es probable una catástrofe aunque sí entra de lo posible y hay que tenerla contemplada en nuestra planificación. La desencadenaría algún shock externo que provocase un estado de pánico en el mercado sin que los bancos centrales tengan la capacidad de recurrir al comodín de la oferta monetaria porque se produzca en un entorno de alta inflación.
Lo más probable en el largo plazo es una era de bajas rentabilidades nominales en el conjunto de activos que probablemente sean negativas en términos reales debido a la persistencia de una inflación estructural consecuencia de cambios en el entorno macroeconómico sustanciales y difícilmente reversibles.
La raíz de este cambio de entorno está en una reconfiguración del orden geopolítico a escala mundial que tiene su correlato inmediato en la llamada geoeconomía. Profundizar en ello excede al objetivo y alcance de este artículo, sin perjuicio de abordarlo en el futuro, por lo que a los interesados os sugiero este enlace a modo de introducción.
Una consecuencia importante del “nuevo periodo económico y geopolítico inexplorado” en palabras de Jesús Sánchez Quiñones es la segura disminución y posible desaparición de las fuerzas deflacionistas que han guiado la economía en las tres últimas décadas, lo que conduce a un mundo “clásico” con una inflación moderada pero significativa y tipos de interés reales positivos o negativos según el momento del ciclo pero siempre relativamente elevados, en un rango normal del 3-5% en el entorno dólar y del 2-4% en el entorno euro con salidas del rango en momentos puntuales pero sin alejarse demasiado.
A un mundo “clásico” corresponde una cartera “clásica” con importantes matices en el corto plazo derivados de las características del entorno que consideramos más probable.
· Exposición moderada a renta variable,
· Presencia de renta fija ponderando en función de la rentabilidad ofrecida versus riesgos de crédito y duración
· Proporción significativa de liquidez
Seguimiento Kike Junior
En ajustar el plan de inversión al nuevo paradigma hemos estado ocupados durante estos nueve meses, El resultado en el momento de la última observación a mediados de junio de 2023 es este
de los que ofrecemos balance detallado a continuación.
Evolución posición en renta variable octubre 2022-junio 2023
El peso de la renta variable respecto al valor liquidativo del plan (NAV) ha estado oscilando en torno al 45% coincidente con el suelo definido dentro de las reglas del plan que establecen una banda de fluctuación del 45-75% durante los primeros años de funcionamiento.
El porcentaje de plusvalía latente cayó inicialmente hasta el 41,09% desde el anterior 47,33% en septiembre de 2022, para luego irse recuperando hasta el 52,93% en junio cerca de los máximos de diciembre de 2021 (59,40%) y muy cerca del 54% objetivo de rentabilidad para el período 2023-2024, lo que implica nuevas ventas si la renta variable sigue subiendo
Operaciones y PYG renta variable octubre 2022-junio 2023.
En total ha habido 4 operaciones dos de compra y dos de venta que han supuesto la reducción de 0,725 participaciones en la posición y la afloración de unas ganancias de 115,72 euros netas de costes e impuestos, un 0,64% del total invertido.
Diseño gestión liquidez e incorporación renta fija
Dentro del nuevo marco de tipos nominales positivas y expectativas de continuidad de dichas rentabilidades en el futuro nos enfrentamos en el otoño de 2022 al doble desafío de rentabilizar la liquidez e incorporar renta fija al plan de inversión.
Inicialmente, todavía no estaba del todo claro el panorama de evolución de los tipos por lo que opté por abrir un depósito a tres meses de 10.000 euros en EBN que generó unos intereses de 30 euros. Además la cuenta de ahorro de SelfBank ha generado a lo largo de 2022 y 2023 unos intereses de 12,09 euros. El resultado neto es de 34,87 euros de ganancia realizada neta de impuestos.
Al vencimiento del depósito, estaba bastante clara la arriba descrita expectativa de un período largo de tipos relativamente altos en la eurozona salvo contingencias inesperadas. La investigación me condujo a los fondos monetarios como alternativa más rentable que el mantenimiento en cuenta corriente y más líquida que las imposiciones a plazo fijo, por lo que suscribí 11.000 euros en la mejor oferta disponible en SelfBank en esos momentos, el Insticash 3M. La plusvalía latente en el momento de la observación de junio es de 112,19.
Invertir en renta fija empieza a ser aconsejable en este nuevo escenario, pero no hemos de perder de vista que implica asumir un doble riesgo adicional abordado en profundidad en los artículos dedicados a la renta fija, el de crédito (posibilidad de impago) y el de duración (sensibilidad del precio de mercado a las fluctuaciones de tipos). Dada la vocación conservadora del plan de inversión este riesgo adicional por regla general va a ser reducido, excepto en circunstancias excepcionales en donde la recompensa en forma de TIR sea muy alta y el plazo del plan esté todavía relativamente alejado.
De momento, hemos incorporado a la cartera un bono muy interesante porque permite obtener rendimientos porcentualmente significativos arriesgando poco dinero, el Vanguard 20+ Year Euro Treasury Index Fund.
Este fondo invierte en deuda pública de la zona euro con calificación crediticia de AAA o AA+, rating que sólo alcanzan siete países, Francia, Alemania, Bélgica, Austria, Países Bajos, Irlanda y Finlandia, siendo el núcleo de la cartera (alrededor del 68%) la deuda francoalemana. El vencimiento debe ser mayor de 20 años. El 42% vence entre 20 y 25 años y el 58% a más de 25, entre ellos el bono austríaco a 100 años protagonista de nuestra serie sobre renta fija.
En consecuencia estamos ante un activo con cero riesgo de cambio y sin costes de cobertura, máxima calidad crediticia y máximo riesgo de duración 21,5, lo que implica que cada décima de variación de los tipos a muy largo plazo en la zona euro supone alrededor de un 2% de variación en el precio. Sí, es un fondo más volátil que un fondo de renta variable sobre índices amplios. Lo que se pretende no es invertir sino especular jugando con las variaciones de precios y hacerlo en un entorno determinista en donde podemos modular la exposición en función de la relación riesgo (duración) versus recompensa (TIR) de una forma cuantificable que permita el diseño de un algoritmo para automatizar nuestra operativa.
En Kike Junior el proceso para operar en Vanguard 20+ EUR Treasury consiste en establecer una exposición inicial en función de la rentabilidad del bono alemán a 30 años, unas reglas que activan señales de compra y venta en función de la evolución de dicha rentabilidad y un filtro que establezca un precio mínimo para cerrar la operación
En concreto, abrimos la posición inicial mediante la regla de invertir 3 unidades (540 euros) por cada 0,50% que la TIR del bono alemán a 30 años exceda el 1,50% umbral mínimo para mantener abierta la posición. En el momento de la primera observación, el 14-10-22, la rentabilidad era del 2,41% por lo que la posición inicial fue de 6 unidades de inversión, invirtiendo 1.080,26 euros.
Para ir sumando o restando unidades de inversión utilizamos dos referencias. La primera es la TIR del bono alemán a 30 años de acuerdo con el criterio arriba descrito y teniendo en cuenta que las compras y ventas de unidades de inversión se hacen mensualmente una a una y no de golpe. La segunda es un precio de referencia. en principio el de la compra inicial y luego el de la última venta realizada menos un 10%, es decir, la compra solo se realiza si el precio ha caído más de un 10% respecto al de nuestra última venta.
En diciembre, el rendimiento del bono cayó al 1,92, acumulándose una ganancia del 11,5%, lo que activó una señal de venta. Debido al desfase en las valoraciones y en las operaciones con los fondos de inversión la orden se ejecutó a 161,78 muy por debajo del precio del precio teórico de 166,84 que había activado la señal. Ello da un idea de la volatilidad del fondo que unas veces funcionará a favor y otras en contra. El beneficio de la operación neto de impuestos fue de 11,92 euros
A lo largo de 2023, el bono ha estado oscilando en torno al 2-2,50% sin dar opción a la recompra aunque en mayo estuvo muy cerca y probablemente lo sobrepasó en algún momento del mes.
El nivel de exposición a renta fija de muy largo plazo es muy bajo del 3,89% (887,22 sobre un valor liquidativo total de 23.009,54) de manera consecuente con la relativamente mala relación riesgo/recompensa a estos niveles. Es una “pizca de sal” en un plato bastante “soso” (y por ello saludable) como es el de Kike Junior.
Para añadir deuda a largo plazo pero de duración más reducida, la TIR del bono alemán a 10 años debería situarse por encima del 3,50%
Pérdidas y ganancias realizadas
La ganancia neta total aflorada desde el inicio del plan es de 1.548,58 euros, un 8,60% de los 18.000 euros invertidos.
Rentabilidad del plan
Al cierre de junio de 2023 la rentabilidad neta de impuestos del plan en conjunto (inversión en bolsa más liquidez y renta fija) es de 4.706,93euros, un 5,46% anualizado, 2,09% por encima del objetivo del 3,37%.
Poniéndolo en cifras absolutas, el valor liquidativo del plan incluyendo el coste fiscal es de 22.706,93, mientras que los 18.000 euros invertidos al 3,37% (rentabilidad ya ajustada considerando un IRPF del 19%) se habrían convertido en 20.800,27
Estamos hablando de valores nominales, lo que puede generar ilusiones ópticas en el largo plazo y/o en entornos de inflación severa.
En el siguiente cuadro ajustamos a euros de marzo de 2019 el valor liquidativo neto
Conclusiones
El plan se aproxima al ecuador de su horizonte temporal, los cinco años con un balance muy satisfactorio. Primero y más importante porque ha ido respondiendo a la evolución de los acontecimientos tal y como se esperaba que respondiera. Segundo, porque ha sido capaz de capturar las elevadas rentabilidades ofrecidas por el mercado en los últimos años sin poner en riesgo su vocación eminentemente conservadora definida por su relativamente modesto objetivo de rentabilidad. Tercero, por haber evitado la trampa que suele esconderse dentro de los períodos alcistas, en este caso la renta fija.
El buen resultado numérico no es mérito del plan sino de la suerte, es decir de los factores que no podemos controlar. El mérito es haber sabido aprovechar la suerte sin asumir para ello riesgos no contemplados inicialmente. Ahora es probable que hayamos entrado desde 2022 en un período mucho menos benévolo de bajas rentabilidades, pero disponemos de un confortable colchón de exceso de rentabilidad por lo que no es necesario “ser más selectivos” retorcido eufemismo para describir incrementos sustanciales del riesgo derivados de una menor diversificación. La rentabilidad positiva de la liquidez, aunque a largo plazo vaya a ser negativa en términos reales, es suficiente para cubrir una parte significativa del relativamente pequeño desfase existente entre el valor liquidativo actual 22.706,93 y el objetivo final 25.065,79. El resto debe venir de las posiciones especulativas en renta variable y renta fija, de lo que esperamos retornos bajos pero positivos. Si fueran tan positivos como para rebasar el objetivo antes del vencimiento, constituirían una invitación a una toma total de beneficios
Solo una catástrofe en la renta variable comprometería la consecución del objetivo. Para minimizar sus efectos, a partir de marzo de 2024, en donde el horizonte temporal baja de los 5 años vamos a ir reduciendo el umbral mínimo de la banda de fluctuación desde el 45% actual y a estrecharla sustancialmente del 30% al 10% en los primero años y al 5% en los últimos.
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