En la conclusión del artículo anterior de esta serie señalábamos que a la hora de evaluar una inversión en renta fija debíamos obviar sus rentabilidades históricas y fijarnos en dos magnitudes fundamentales: la TIR a vencimiento para conocer la rentabilidad futura que es la que nos interesa, no la rentabilidad pasada, y la duración para estimar la volatilidad de dicha rentabilidad hasta vencimiento. Y que el riesgo de duración explicado exhaustivamente en dicho artículo no es el único ni el más importante de los riesgos de la renta fija, aunque sí el menos conocido y el más difícil de entender por el profano, de ahí el dedicarle un amplio espacio.
Los riesgos que asume el inversor de renta fija, adicionales al de duración, son los de crédito, liquidez y reinversión.
A estos riesgos propios de la renta fija, hay que sumar con carácter general para toda inversión el de divisa si invertimos en una moneda extranjera.
Hoy nos vamos a centrar en el riesgo de crédito
Riesgo de crédito y agencias de calificación
El riesgo más obvio de una emisión de renta fija es el de crédito, es decir, la posibilidad de incumplimiento de sus obligaciones por parte del emisor. Las denominadas agencias de rating, en español agencias de calificación de riesgos, surgieron para cubrir la necesidad de evaluar dicho riesgo sin que cada inversor tenga que hacer un estudio exhaustivo.
Aunque hay multitud de agencias, la evaluación para las grandes empresas cotizadas en los mercados organizados se hace por parte de las tres grandes agencias de calificación Standard&Poors, Moody’s y Fitch siendo bastante sospechoso el que alguna empresa eluda el someterse al proceso de calificación o busque los servicios de alguna pequeña agencia normalmente diseñada para evaluar empresas de menor escala y con la finalidad de evaluar su riesgo de impago en las relaciones comerciales.
Estas agencias usan un sistema de calificación basado en letras y homogeneizado en S&P y Moody’s mientras que Fitch tiene uno propio menos intuitivo. Básicamente, el lío de las letras aderezado con la “perspectiva” (positiva, estable o negativa) se puede sintetizar en cinco categorías: A Buena calidad crediticia BBB Calidad crediticia mediana BB y B Baja calidad crediticia C Probabilidad de impago D Impago consumado
En Internet hay una muy amplia información sobre las agencias de calificación para que profundicéis si os interesa. Las mejores referencias son el aséptico artículo de la “Economipedia” y el más crítico y polémico de la Wikipedia. Uno peca de demasiado integrado y otra de demasiado apocalíptico pero promediando tenemos una idea bastante exacta de grandezas, miserias, alcance y limitaciones de las agencias de calificación.
El riesgo de la prima de riesgo valga la redundancia
La diferente calidad crediticia da lugar a la aparición de la llamada prima de riesgo que es la forma de recompensar mediante una mayor rentabilidad el mayor riesgo de impago que se estima para una emisión. La prima de riesgo se mide calculando la diferencia entre la rentabilidad de la emisión respecto a otra del mismo vencimiento y máxima solvencia. Es decir, si la emisión que estamos considerando tiene una TIR del 2,50% y el activo de referencia del 1%, la prima de riesgo será el 1,50% de rentabilidad adicional que estamos obteniendo si compramos la emisión y la mantenemos hasta vencimiento.
En el argot de los mercados la prima de riesgo se expresa en “puntos básicos” que son las centésimas de un punto porcentual, es decir, un 1,5% serían 150 puntos básicos. Por aquello de la economía de lenguaje ha hecho fortuna la expresión “pipos” para referirse coloquialmente a los puntos básicos. Si oyes a algún experto financiero hablar de 150 “pipos” no está hablando de una pipa macho sino de un 1,50%.
Podemos distinguir dos componentes en la prima de riesgo, aunque sus fronteras son difusas. Hay un componente específico derivado de la estimación de la capacidad de pago del emisor en cada momento y un componente sistemático consecuencia del entorno macroeconómico y geopolítico.
La prima de riesgo es bastante volátil lo que puede implicar fuertes movimientos en los precios de mercado, sobre todo cuando se combinan con una elevada duración. En momentos de incertidumbre se producen movimientos de “huida a la calidad” comprando masivamente deuda pública de algunos países (Estados Unidos, Alemania, Suiza) y vendiendo el resto. En situaciones extremas como la vivida en marzo de 2020 se producen violentas y generalizadas caídas en casi toda la renta fija al mismo tiempo que las que se dan en la renta variable poniendo en cuestión su función de cobertura
Aparte de su volatilidad, que se transmite a los precios para pavor del inversor incauto, la prima de riesgo tiene otra característica más insidiosa y puñetera y, es que resulta muy atractiva porque se percibe claramente su rentabilidad, pero no se percibe el riesgo asociado a ella.
Esta percepción es particularmente acusada en las emisiones de calidad media que se mueven en la zona entre el A- y el BBB-. Ello se debe a que se trata de empresas o países “respetables” donde el riesgo de impago se percibe como remoto incluso a largo plazo. Y lo es, pero no es inexistente. Y justamente por remoto los diferenciales de rentabilidad son muy bajos y más aún en vencimientos relativamente próximos, por lo que un impago puede comerse con creces la rentabilidad adicional acumulada durante años o, alternativamente, necesitar años para recuperarse. Ello en el supuesto de una cartera ampliamente diversificada como la de los fondos de inversión, si hemos concentrado el riesgo comprando directamente una emisión que suponga un porcentaje significativo de nuestro patrimonio, la recuperación se torna incierta cuando no imposible.
Podemos comparar la compra de deuda con prima de riesgo a la interacción entre plantas y animales producida en el proceso de polinización. Las plantas se fecundan mediante el polen transferido desde los estambres masculinos de una planta a los estigmas femeninos de otra y para ello recurren, además del incierto viento, a los insectos. Para atraerlos les ofrecen un líquido azucarado, el néctar. De esta manera, ambos ganan, la planta se reproduce y el insecto se da un festín de chuches.
Pero este esquema idílico es alterado ocasionalmente por la existencia de lasplantas carnívoras que se alimentan de los incautos que se posan en ellas en busca de néctar. Hay muy pocas plantas que sean carnívoras por lo que la probabilidad de que un insecto tenga la desgracia de morir atrapado en ellas es remota. Pero esto no es un consuelo para sus víctimas.
Seamos por ello prudentes con las primas de riesgo entendiendo que no es algo que nos regala el mercado, sino que cubren un riesgo real, en general muy reducido y susceptible de estimación conociendo el rating, pero no inexistente. A partir de ahí podemos especular con la prima de riesgo, pero siendo conscientes de estar especulando, no invirtiendo ni ahorrando.
La ruleta rusa y nunca mejor dicho
Esta advertencia corre el riesgo de ser percibida como muestra de un conservadurismo irracional ante la ausencia de evidencias de impago fuera del ámbito de la deuda high yield de baja calidad situada en el escalón B, en donde es evidente que existe y el comprador conoce y asume el riesgo. Es decir, el rating nos permite discriminar lo que es peligroso en el corto y medio plazo y lo que no. Sí, pero hay excepciones. Y la diosa Fortuna nos permite mostrar una, de plena actualidad en el momento de redactar estas líneas: la deuda rusa.
Los fondos de renta fija conservadores tienen como uno de los pilares básicos de su política el comprar sólo bonos del llamado grado de inversión que abarca hasta el rating BBB- y venderlos, aunque sea asumiendo pérdidas, cuando lo pierden Ante la señal de alarma consideran preferible una pequeña pérdida segura a la posibilidad de sufrir una mucha más grande en el supuesto de impago.
Hasta la invasión de Ucrania Rusia era un país de calidad crediticia media baja, rozando la categoría especulativa en el largo plazo, pero dentro del grado inversión que engloba a los emisores solventes.
En 2015 fue degradada a especulativa, categoría denominada high yield (alto rendimiento) o junk bond (bono basura) según queramos ver el vaso medio lleno o medio vacío. Sin duda influyó en ello la incertidumbre tras la invasión de Crimea y las relativamente limitadas sanciones aplicadas por ello. Pero a la vista de la evolución posterior, en 2018 volvió al grado de inversión En consecuencia, muchos fondos de inversión mantenían deuda rusa tanto pública como privada de grandes empresas para aprovechar el diferencial de rentabilidad.
La invasión de Ucrania provocó la inmediata aplicación de sanciones que iban más allá de lo simbólico, formando parte de una declaración de guerra económica. En marzo, las agencias de calificación reaccionaron con una drástica reducción a la categoría B, pero para entonces la deuda cotizaba muy por debajo de su valor y además apenas había liquidez, los precios cotizados eran más teóricos que reales, por lo que los inversores quedaron atrapados. La deuda rusa ha resultado “carnívora”.
Las sanciones han terminado por provocar un impago de facto, al menos de momento. Esto ha provocado situaciones muy desagradables y no solo a inversores inexpertos
La conclusión es clara, la prima de riesgo existe por algo, no es ningún regalo. En los mercados organizados altamente eficientes, como son los de los países desarrollados es extremadamente raro que se ofrezcan rentabilidades adicionales sin que ello suponga asumir mayor riesgo.
He leido detenidamente la explicación que has preparado y me cuesta encontrar palabras suficientes de agradecimiento, por el contenido, esfuerzo, precisión y valor que ofrecen a una duda como la que tenía este lector. Es un aprendizaje continuo para los seguimos tu blog.
Muchas gracias
en respuesta a
Enrique Gallego
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#5
09/10/22 18:59
Buenas tardes;
Esta interesante respuesta es muy completa, muy instructiva y pedagógicamente perfecta.
Para encontrar una solución a los problemas planteados por una inversión que no parece funcionar, el primer paso consiste en entender correctamente en qué hemos invertido, cuáles son sus características, como se va a comportar ante la evolución de los mercados y hacer una estimación razonable de lo que se puede esperar de ella en el futuro. Hay que hacerlo de forma racional, luchando contra nuestras emociones que por un lado nos impulsan a vender (miedo) y por otro a no hacerlo, incluso a comprar más (sesgo de aversión a las pérdidas).
El Vanguard 20+ Year Euro Treasury Index es un fondo indexado al Bloomberg Euro Treasury 20+ que incluye todas las emisiones de deuda pública de países de la eurozona con un vencimiento superior a 20 años y un rating crediticio AA- o superior. Es decir, se trata de deuda pública en euros de plazo muy largo y calidad muy alta. El requisito de tener una calificación AA- sólo lo cumplen siete países, en concreto Francia, Alemania, Bélgica, Austria, Holanda Irlanda y Finlandia, es decir no están los “sospechosos habituales” en materia de deuda pública europea, España e Italia, por lo que nos beneficiamos de un riesgo de crédito casi nulo, a cambio de no recibir la prima de riesgo correspondiente.
Al cierre de agosto de 2022, ultima ficha mensual disponible, el fondo tenía en cartera 41 emisiones de rating medio AA+, TIR (rentabilidad a vencimiento) del 2,22%, vencimiento medio de 29 años y duración de 22.
Su comportamiento histórico se caracteriza por la extrema volatilidad, superior incluso a la un índice bursátil, algo completamente lógico y que cabe esperar en una renta fija con duración mayor de 20.
Vemos su evolución desde su lanzamiento en 2007
En 15 años el fondo se ha revalorizado desde 100 a 156, un 3% anualizado. Pero lo que importa no es lo que haya hecho en el pasado sino lo que va a hacer en el futuro determinado por la TIR que actualmente y tras las caídas desde agosto habrá subido a un entorno del 2,75% no demasiado alejado de la rentabilidad histórica.
Su evolución en los últimos 12 meses acumula una caída del 40,5% desde los máximos de diciembre (261,743)
Para explicar la caída recurrimos a la referencia de la rentabilidad cotizada del bono alemán a 30 años cuya correlación con el fondo es casi perfecta por el tipo de activos que componen su cartera.
Como puede apreciarse en diciembre de 2021 cotizaba ligeramente en negativo y desde entonces ha subido hasta situarse en torno al 2% en los últimos días. Una subida de tipos de alrededor del 2% en una cartera de duración 20 supone una caída de su precio de mercado de alrededor del 40%, cifra coincidente y no por casualidad con la caída del fondo. Ahí está la explicación.
Evidentemente el problema aquí no es de la mala elección del instrumento (un fondo de renta fija de alta calidad y largo plazo para invertir en renta fija a largo plazo) sino de un mal timing derivado de una incorrecta valoración de la rentabilidad esperada. Si la caída es del 30% la compra se ha hecho con la TIR de la cartera del fondo 1,5 puntos por debajo de la actual, por lo que estaría aproximadamente en el entorno del 1%. Si quitamos medio punto de dicha rentabilidad bruta correspondiente a los gastos del fondo (0,16%) y un 0,37% de custodia, nos queda un 0,5% de rentabilidad neta antes de impuestos, algo que solo se justifica si en los 20 años de horizonte temporal se mantuviera el entorno de muy baja inflación y tipos negativos o cercanos a cero, algo harto improbable en tanto tiempo y que al final no ha sucedido. Por lo tanto, la inversión ha sido errónea y tendrá consecuencias más o menos negativas hagamos lo que hagamos salvo en un muy improbable escenario de vuelta a los tipos negativos en algún momento del futuro.
Una vez diagnosticada la naturaleza exacta del problema y sus causas, el segundo paso es buscar soluciones. Hay varias, cada una con sus pros y sus contras
La primera es añadir nuevas compras para mejorar la TIR promedio de nuestra inversión. En este caso es algo que no debe hacerse porque la exposición ya es excesiva y nada garantiza que los tipos a 30 años sigan subiendo 1 o 2 puntos con su correspondiente caída adicional del 20-40%, de hecho, es algo con bastantes posibilidades de que suceda. El problema fundamental no sólo es el dolor de las nuevas caídas que también, sino sobre todo el coste de oportunidad de inmovilizar cantidades crecientes de dinero para convertir una mala inversión en una inversión mediocre en detrimento de otras posibilidades mejores.
La segunda es quedarse quieto no comprando ni vendiendo hasta el fin del horizonte temporal de la inversión. Nos ahorra el dolor de asumir la pérdida, pero el resultado final será bastante pírrico, de un 0,5-1,0% de rentabilidad a 20 años con una alta probabilidad de vivir una travesía del desierto de muchos años en pérdidas salvo que en los próximos meses o años el azar introduzca un shock deflacionista como el del Covid. Es decir, el dolor no lo vamos a evitar sino a amortiguar y vamos a tener el coste de oportunidad de no haber colocado el dinero en otras inversiones con mejores perspectivas de rentabilidad.
La tercera es borrón y cuenta nueva. Asumimos que nos hemos equivocado, pagamos el precio y destinamos el dinero a otras alternativas. Es muy dolorosa psicológicamente y nada garantiza que en la práctica sea la mejor opción, ya que en algún momento los tipos pueden estar por debajo de los niveles actuales y dada la volatilidad del fondo no es seguro que otras inversiones vayan a haber ofrecido una rentabilidad superior desde el momento de la operación de traspaso, dependerá mucho del tipo de inversión al que se destine y del plazo en que se produzca la caída de tipos. En caso de optar por ella, lo mejor es olvidarse por completo de la trayectoria posterior del fondo y considerar la parte buena del asunto: el crédito fiscal aportado a la nueva inversión que reducirá la tributación por los beneficios que puedan obtenerse de ella.
La cuarta es hacer de la necesidad virtud utilizando la extrema volatilidad del fondo a nuestro favor.
Para ello partimos de una referencia, la de la rentabilidad del bono alemán a 30 años.
Vamos a utilizar el dinero invertido, pero en ningún caso añadir ni un euro más.
Fijamos un punto neutro en el 3% en donde nuestra exposición sería del 50% de la cantidad invertida. El resto lo enviaremos a un fondo monetario de duración 0. Por cada 0,5% de desviación respecto a la referencia subimos o bajamos exposición en 5%.
Dado que ahora está algo por encima del 2% la exposición al fondo de largo plazo sería del 40% de su valor liquidativo y deberemos traspasar el 60% al monetario.
A partir de ahí hacemos una observación mensual y cuando el fondo salte de tramo reajustamos la posición. Es decir, si al mes siguiente el tipo de referencia está por encima del 2,50% subimos el peso de la renta a largo (que habrá bajado del 40%) hasta el 45%. Si ha caído por debajo del 2% (con la consiguiente subida) lo bajaremos hasta el 35%. Es conveniente un filtro de volatilidad por el cual sólo reajustaremos si el precio del fondo de renta a largo ha tenido una variación acumulada superior al 5% respecto al precio del reajuste anterior, es decir tienen que cumplirse las dos condiciones que se haya saltado de tramo en la escalera de variaciones del 0,5% respecto al 3% y que se haya producido una variación del más del 5% respecto al precio del reajuste anterior.
Como fondo monetario para esta estrategia podemos utilizar el BNP Paribas Insticash EUR 1D LU0167237543
Esta opción es la más recomendable siempre que se tenga la disciplina y fortaleza mental para seguir las reglas de la estrategia, además de la disposición y capacidad para dedicar unos minutos al mes a su seguimiento.
#3
05/10/22 18:09
Buenas tardes, quisiera saber su opinión respecto a esta tesitura en la que me encuentro.
Tengo el fondo de renta fija a largo plazo¨Vanguard 20+ Year Euro Treasury Index Fund (IE00B246KL88)¨ con una asignación del 20% en mi cartera y llevo más o menos un 30% en perdidas.
He leído que para la RF de largo plazo, la subida de tipos de interés y la alta inflación sostenida en el tiempo son como navegar en una zodiak pinchada y aunque eso es fácil de entender, realmente no llego a comprenderlo del todo puesto que no soy profesional de estos temas.
Entiendo que en los bonos a más de 20 años se cumpla pero no se si en un fondo, en el que puede haber rotaciones o ventas y compras por parte de los gestores, pase lo mismo.¿Es posible que este fondo algún día remonte? o realmente este fondo se va a seguir hundiendo hasta el infinito.
No se si comprar ahora con un 30% de descuento o venderlo todo con una perdida de 30%.
Los milagros no existen en los mercados financieros y mucho menos en la renta fija. Si la TIR es negativa, las únicas maneras de conseguir rentabilidades positivas son asumir riesgo de crédito y/o riesgo divisa. Puede ser salir bien, pero ya no estamos hablando de una inversión de bajo o nulo riesgo. Decía Graham que el error más frecuente de los inversores conservadores es especular creyendo invertir
#1
11/07/22 12:48
Hola Enrique,
Aquí en España uno de los casos más dolorosos ha sido el del fondo Renta 4 renta fija corto plazo. Entiendo que la renta fija a corto a sufrido, pero lo que no acabo de entender es que cuando los rusos sacaron los tanques para hacer "maniobras", los gestores del fondo no liquidaran la posición , o al menos que la redujeran sustancialmente cuando todavía tenían contrapartida. Así pues se demuestra que al igual que existen plantas carnívoras, también hay hoteles de 5 estrellas morningstar que pueden ser pensiones de trece rue del percebe.
