Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau.
Irving Fisher, reputado economista entonces, sobre el precio de las acciones poco antes del crash bursátil de 1929.
No veo síntomas de pinchazo de la burbuja inmobiliaria porque la morosidad en España está bien y continúa el crecimiento de las hipotecas, aunque a un ritmo más suave.
Alfredo Sáenz, consejero-delegado del Banco Santander. 2007.
No habrá crack ni burbuja inmobiliaria.
Emilio Botín, presidente del Banco Santander. 2007.
Tuve que mentir al negar la burbuja inmobiliaria porque mi trabajo consistía en representar los intereses de los promotores inmobiliarios [de los Estados Unidos].
David Lereah, ex portavoz de la patronal promotora de EEUU, en una entrevista de CNN Money. Enero de 2009.
La exuberancia irracional de las burbujas.
Uno de los economistas que más admiro, y al que más injustamente se le atribuyen conductas establecidas por sus seguidores, conductas que él no habría adoptado ni borracho, John Maynard Keynes, dijo que el mercado puede permanecer irracional mucho más tiempo del que uno puede permanecer solvente.
Aplicando la frase a una determinada situación macroeconómica que se caracteriza por salirse de madre, una situación ilógica e insostenible podrá prolongarse en el tiempo mucho más tiempo de lo que, por puro sentido común, sería normal que durara. Como corolario tenemos, además, que cualquiera que se oponga firmemente a esa locura y que no se limitara simplemente a echarse a un lado, será barrido del mercado.
Aunque ejemplos de burbujas tenemos a patadas, desde la de los Tulipanes en Holanda en el siglo XVII hasta la de activos japoneses de todo tipo (inmobiliaria, equity, etc.) de finales de los años ochenta, pasando por la de la bolsa de Nueva York de finales de los años veinte, me fijaré más en la burbuja inmobiliaria de la década pasada, quizás el ejemplo de situación irracional que los españoles tenemos más fresco en la memoria por su cercanía, amplitud y terribles consecuencias.
Recuerdo que ya en pleno año 2003 eran muchos los privilegiados que contaban con una visión macro bastante fría, y con el sentido común suficiente, para advertir de que los precios de los inmuebles en España, y en buena parte del mundo desarrollado, especialmente Estados Unidos, se estaban embarcando en una fase más que peligrosa. En adición, casi todos estos privilegiados prometían años de vacas flacas cuando estallara lo que definieron, correctamente, como una burbuja económica-financiera en toda regla. Evidentemente, todo el establishment negó la burbuja, ya fuera por interés o por pura estulticia, mucho más frecuente lo primero que lo segundo. A las pruebas bien recopiladas en el foro de burbuja.info me remito
La burbuja inmobiliaria estalló con toda su virulencia cuatro años después, entre 2007 y 2008, y debido a causas externas para España pero internas para el país que originó la crisis y también la sufrió a lo grande, en este caso una contracción del crédito disponible debido a una crisis bancaria en Estados Unidos provocada precisamente por empréstitos fallidos de tipo hipotecario. La famosa crisis sub-prime.
Acabado el combustible, fin del fuego.
Cuatro largos años en los que cualquier empresaurio palillero hispanistaní del montón sin un triste graduado escolar colgando de la pared de su despacho, pero pródigo en transacciones en B, ridiculizó a buenos economistas y sensatos empresarios. Cuatro años sabiendo que llevaban razón en lo de la resaca, pero la fiesta continuaría con barra gratis de garrafón para todo el que osara franquear la puerta de una entidad financiera a solicitar un préstamo hipotecario. Cuatro años llevando razón, aparentemente sin tenerla, y aguantando toda clase de improperios por parte de una chusma embriagada que no era capaz de ver más allá de sus propias narices.
Visto en retrospectiva, es muy fácil llegar a la conclusión de que la burbuja inmobiliaria española iba a acabar mal, pero no es tan sencillo cuando vives en el interior de la fiesta embriagado por el dinero fácil. Es otra cualidad con la que cuentan las burbujas: una vez estallan es fácil ver que eran burbujas y apuntarse el tanto a posteriori. Lo difícil es detectarlas y, sobre todo, reconocerlas e interiorizarlas, una vez se están gestando, especialmente en sus eufóricas fases finales. Sin embargo, cualquier persona con sentido común y algo de sano escepticismo que le eche un rato de análisis frío y desapasionado puede llegar, como mínimo, a sospechar de la existencia de una burbuja e incluso reunir muchas pruebas para confirmarla.
Así, casi sin darnos cuenta y tan sólo con la introducción del post, ya hemos desgranado algunas cualidades que suele cumplir toda burbuja. Pero no quisiera que avanzáramos sin recordar su definición, en la wikipedia viene muy bien redactada
Una burbuja económica (también llamada burbuja especulativa, burbuja de mercado o burbuja financiera) es un fenómeno que se produce en los mercados, en buena parte debido a la especulación, que se caracteriza por una subida anormal y prolongada del precio de un activo o producto, de forma que dicho precio se aleja cada vez más del valor real o intrínseco del producto. El proceso especulativo lleva a nuevos compradores a comprar con el fin de vender a un precio mayor en el futuro, lo que provoca una espiral de subida continua y alejada de toda base factual. El precio del activo alcanza niveles absurdamente altos hasta que la burbuja acaba estallando (en inglés crack), debido al inicio de la venta masiva del activo cuando hay pocos compradores dispuestos a adquirirlo. Esto provoca una caída repentina y brusca de los precios, llevándolo a precios muy bajos, incluso inferiores a su nivel natural, dejando tras de sí un reguero de deudas. Esto se conoce comocrash.
La burbuja actual: los bonos de renta fija pública y privada.
Hoy en día estamos viviendo otra burbuja económico-financiera de dimensiones brutales que afectan a medio mundo. Se da el caso, parece que por primera vez en la historia, de que se empieza a ver como normal una situación paradójica (new normal) que los tipos de interés tanto de la renta fija gubernamental como de la corporativa privada estén por los suelos o, peor aún, se ve como algo incluso lógico que coticen en negativo, cotizando de esta forma sus nominales en la estratosfera. Son las famosas políticas definidas por sus acrónimos en inglés, ZIRP y NIRP (Zero or Negative Interest Rates Policies). El hecho de que muchos bancos centrales estén comprando a mansalva este tipo de activos no hace sino preocupar más aún, pues se habla de un mercado intervenido y que, por tanto, ha dejado de funcionar correctamente pues la información que envía con sus precios aberrantes es intratable.
Si los banco centrales se limitaran a comprar deuda pública tendría hasta su gracia si alguna vez se espera inflación. Pero cuando nadie de entre los del establihment se inmuta de que el Banco de Japón esté comprando no sólo renta fija privada y equity de empresas japonesas, sino que piensa en comprar acciones de empresas extranjeras, un país con un 240% de deuda pública sobre el PIB y que tiene unos serios problemas demográficos y sociales y que lleva 26 años tratando de superar el estallido de otra burbuja, te paras a pensar y quieres despertar de la pesadilla.
Algo no va bien, sé por puro sentido común que algo no va bien.
Se ha hablado mucho del tema y disponen de abundante literatura al respecto, así que no me extenderé en detalles, saben perfectamente que está pasando. A día de hoy una gran parte de la deuda pública europea cotiza con yield negativo. Es decir, se está cobrando dinero por prestar dinero, cosa que no ha pasado antes de forma generalizada en la historia y que nadie en un mercado no intervenido haría debido al riesgo de perder el principal. El propio tipo de interés del Bund (bono alemán a diez años) es negativo, aunque tratándose del país de referencia para calcular la prima de riesgo de los otros países europeos la situación podría parecer menos chocante, estoy incluso hasta cierto punto de acuerdo en ese punto. Pero que existan ya bonos de países pseudoquebrados como España en negativo es algo que atenta contra el sentido común, mención aparte de que no pocas empresas se encuentren en esta situación, por sólidas que sean (caso de la suiza Nestlé sin ir más lejos).
¿Qué España no es un país pseudoquebrado rescatado por el BCE? Bueno, cuando el crecimiento nominal de su economía, actualmente en torno al 3% del PIB (haremos un ejercicio de ciega credibilidad respecto a la cocina estadística) supere el crecimiento del déficit público (actualmente por encima el 5% sobre el PIB, muy por encima de la media europea en torno al 2% y sólo superado por Grecia con el 7,2%), entonces me prestaré a debatir. Pero mientras tanto el hecho innegable es que estamos creando bastante más deuda que riqueza, y llevamos así ocho largos años en los que, por un lado tenemos al BCE deprimiendo los tipos con su política de “flexibilización cuantitativa” y muy pocos gobiernos por el otro lado aprovechando esta situación anómala para reducir el nominal de la deuda introduciendo medidas serias, sean de reducción del gato sean de animación de la economía. España no lo hace, Italia no lo hace y sólo Alemania, de entre los países importantes, está reduciendo su carga absoluta de deuda pública.
Da igual como lo analicen o las vueltas que le den, que se le pueden dar muchas. El hecho esencial es que los acreedores están prestando dinero a tres, cinco, diez y hasta treinta años vista (caso de Suiza) y a cambio no sólo no reciben una compensación en forma de dinero, sino que están pagando por arriesgar su dinero. Y la cosa va a más y de forma acelerada.
Repitan conmigo: prestan dinero pero les cuesta el dinero.
Atenta contra el sentido común, ¿verdad? Es otra característica de las burbujas, la situación que se crea se ve como claramente insostenible en el tiempo porque una vez llevado al límite, donde quiera que se sitúe, la baraja se rompe.
Donde quiera que esté el límite, pero siempre existe ese límite.
Podríamos estar horas discutiendo sobre si esta situación será el “new normal” de la economía del mundo desarrollado tal y como dicen los mismos que veían normal, y hasta saludable, el ascenso incontrolado del precio de los pisitos hace diez años, muchos de ellos estómagos agradecidos del establishment. También podríamos considerar que en un mundo desinflacionado (eufemismo new age para referirse a la deflación rampante en no pocos países) podría ser normal incluso pagar por prestar dinero porque la tasa real de descuento, la diferencia entre la tasa nominal y la inflación registrada, sigue siendo positiva. Y, por último, podríamos hasta ver saludable la intervención de los bancos centrales deprimiendo los tipos de interés comprando deuda pública y privada a mansalva para de esta forma catapultar el nominal de la renta fija al cielo, convirtiéndose así estas entidades privadas por cuenta pública en los mayores tenedores de bonos del mundo (y algunos bancos centrales tambén de equity, como el ya mencionado de Japón, pero también de economías sanas como la de Suiza).
Sí, podríamos estar haciéndonos trampa en el solitario durante años, todos los años que Keynes decía que la situación irracional podría prolongarse en el tiempo. Pero, al final, la burbuja, ya reconocida por el simple hecho central y primordial de lo anormal que es pagar por prestar dinero por más que se quiera retorcer y prostituir el concepto, de que en nuestro interior sabemos que la situación es insostenible y no puede prolongarse mucho más, acabará explotando.
El cuándo y el cómo estallará la burbuja de renta fija, como buena burbuja que es, no lo sabe nadie. Mentes privilegiadas que saben mucho más del tema como Bill Gross, ex gestor de PIMCO, la mayor gestora de renta fija del planeta, no son capaces de prever cuándo ocurrirá ni cuál será el detonante. Lo que sí tuvo claro este señor es que no quería que le pillara dentro. Por eso Gross se fue de PIMCO hace ya un par de años y se unió a Janus Investment, desde donde avisa de vez en cuando sobre la anómala situación creada. En su último Investment Outlook, de Septiembre de 2016, Gross advierte:
Capitalism, almost commonsensically, cannot function well at the zero bound or with a minus sign as a yield. $11 trillion of negative yielding bonds are not assets – they are liabilities. Factor that, Ms. Yellen into your asset price objective. You and your contemporaries have flipped $11 trillion from the left side to the right side of the global balance sheet.
Gross se refiere a los 11 billones de dólares (europeos) en deuda que atesora la Reserva Federal, y que define no como activos, sino como lo que es: pura deuda.
Por supuesto, Gross, gran experto en gestión y adquisición de títulos de renta fija, será objeto de burla mofa, befa y escarnio hasta que se produzca el evento Pero cuando suceda, todo el mundo verá muy claro de lo que avisaba y pretenderá apuntarse el tanto.
Bajando a la arena rankiana tenemos otra mente privilegiada que aparentemente lleva tiempo aparentemente equivocándose, como Bill Gross. Enrique Roca ha escrito el cuarto post en el que reniega de participar de la loca carrera de los bonos hipervalorados y donde reconoce que sí, que el tiempo no le da la razón y que por ello por ahora se está quedando con cara de tonto.
¿Tengo que ser coherente y ahora escribir bonos al cero, no gracias, o debo subirme al carro para arañar en el mejor de los casos las últimas migajas a cambio de asumir un riesgo?
Si se estudia el ratio rentabilidad/riesgo de adquirir bonos españoles a 10 años por debajo del 1% o el bund alemán al 0% a 15 años, hay mucho que perder y muy poco que ganar. Se puede perder muchísimo si la inflación aparece, y lo puede hacer de cualquier forma, pero me apuesto algo a que será de una forma traumática, como suelen acabar todas las burbujas. Y se puede ganar tan sólo lo que permita el intervalo final del juego de la cerilla.
Enrique no juega a ese juego porque su prioridad en el mundo bursátil es Buffetiana: No perder dinero.
¿Y si no fuera una burbuja? Derivadas inmediatas de la aceptación de la burbuja como una situación "new normal"
Una vez uno se aviene a aceptar que la situación de los bonos rindiendo tipos negativos podría ser el new normal quew queda al menos para los siguientes treinta años sin inflación ni eventos que hagan subir los tipos de interés, se pueden llegar deducir una serie de hechos espeluznantes. Yo veo estos hechos obtenidos de la aceptación de la locura como algo normal cómo caricaturas de los jinetes del apocalipsis montando a lomos de un caballo desbocada.
Por ejemplo, si los bonos de referencia rinden un 0,1% en un determinado país y su bolsa tiene un dividendo medio del 2%, y dado que históricamente el yield de la bolsa ha sido el doble que el de los bonos por asumir una prima de riesgo inherentemente mayor, la bolsa nacional acabará multiplicándose por diez. Esto que parece una barrabasada, es en esencia un ejemplo exagerado de lo que manifestó nada menos que Warren Buffett en la convención de accionistas de Berkshire Hathaway de este año 2016 en Omaha. El abuelo no dio cifras, pero se preguntaba en voz alta si, ante una situación prolongada de bajos tipos de interés, la bolsa no debería subir en consonancia para equilibrar la relación riesgo/recompensa de los yields respectivos. Eso sí, supongo que el abuelo se refería a tipos bajos sostenidos, y también sostenibles, en el tiempo. Imagínense al S&P 500 en 20.000 dentro de pocos años y rindiendo un 0,2% de yield de dividendo. Pues eso.
El problema de extrapolar la línea recta hasta el infinito basándose en modelos económicos que funcionaron en el pasado, es que las situaciones en las que se elaboró el modelo no tenían nada que ver con las que se viven hoy día. La afirmación de que el yield del mercado de valores debe rendir, digamos, el doble que el yield de los bonos, que ni siquiera sé si es cierta en todo momento y en todos los intervalos estudiados, tiene su sentido con un bono al 3% o al 4%. Pero díganme donde iría el PER medio del S&P 500 si tenemos que aplicar ese ratio a rajatabla también en un entorno ZIRP o NIRP ¿PER 200? ¿250? ¿No es ese múltiplo una consecuencia más de una burbuja?
El S&P 500 tiene hoy día un PER medio de en torno a 22 midiéndolo con beneficios GAAP.
Otra consecuencia escalofriante de esta situación incontrolada, por más que parezca que los bancos centrales estén al frente del tinglado controlando y sabiendo lo que hacen, es que los bancos, entidades financieras y aseguradoras no pueden hacer negocio de forma asequible. Por un lado, la actividad inversionista clásica de comprar bonos para beneficiarse de su cupón queda anulada. Y, por otro, la incapacidad de poder remunerar depósitos e imposiciones a plazo fijo con un tipo decente está matando esa parte de su negocio. No es casual que la cotización de los bancos europeos haya caído tanto durante los últimos años en consonancia con la exuberancia de la renta fija ni tampoco es casual que se animen en bolsa ante cada rumor de subida de tipos de la FED.
Es en parte por este último hecho por lo que llevo esperando un cisne negro financiero en Occidente (I y II)que devuelva, de forma traumática, ecomo ya digo, la cordura a la situación. Pero como dije al principio, la situación irracional puede prolongarse más allá de lo razonable. No se sorprendan en absoluto de que escriba un post hablando del pinchazo de la renta fija en plan “yalodecíayoista” dentro de varios años mientras voy errando hasta entonces, de seguro paseando mi cara de tonto mientras muchos gestores se congratulan de lo que ganan jugando al juego de la cerilla con la renta fija riendiendo pocos puntos en el segundo decimal.
Y, mientras tanto, ¿qué hacer?
Aún admitiendo que podría quedar bastante tiempo para que el juego de la cerilla de pasarse el bono inflado entre mano y mano acabe, tengo muy claro que no quiero correr el riesgo de participar en ése juego. Toda burbuja contiene en su interior la razón última de su estallido y esta probablemente no sea una excepción. Al igual que la burbuja inmobiliaria estadounidense facultó el vender hipotecas subprime como si fueran de alta calidad sobre activos inmobiliarios, siendo el subyacente el propio mercado residencial yanqui (detonante de la crisis financiera de 2008, obsérvese que el mundo no está exento de cierta ironía, el ladrillo matando al ladrillo), creo que la burbuja de bonos actual contiene en su interior la aguja que hará estallar la propia burbuja en sí. Ignoro si será un gran banco cargado de bonos con yield negativo cayendo, pero diría que, de nuevo, será el sector financiero empachado de productos indigeribles el que dará la campanada.
Si estoy convencido de ello, dentro de los límites que la humildad me procura, comprenderán que siga huyendo de invertir en bancos y entidades por el estilo salvo en aquellas que cuentan con un criterio de prudencia y que no se dejan llevar por cantos de sirena. Por supuesto, no me creo que la banca pueda recuperar su cotización de forma muy significativa y sostenible en breve. No mientras sigan cargados de deuda soberana inflada, no mientras los Estados sigan creciendo al 2-3% y su déficit al 5%. No mientras no se den condiciones de crecimiento sano con salarios en consonancia que vayan más allá del umbral de subsistencia. No mientras los bancos tengan dificultades tremendas para prestar dinero con un mínimo de garantías y no mientras la demanda de crédito no repunte como se supone que debe repuntar cuando las empresas encuentran oportunidades de inversión significativas, al menos que exista un poco de inflación. No mientras la FED no suba tipos de forma decidida...
Claro que, si aparece la inflación los bancos centrales empezarán a subir los tipos y con ello una masa ingente de bonos se devaluará sin remedio de una forma tremenda, bonos que están en los balances de muchísimos bancos centrales y no centrales del mundo.
¿Existe una salida honrosa a la burbuja de bonos?
Conclusión
Estoy dispuesto a creer que los bonos son la mejor inversión durante un cierto periodo de tiempo, incluso mejor que la renta variable. También me puedo humillar y reconocer que comprar un bono a diez años al 2% quizás sea buen negocio.
Pero lo que no me meterá nadie en la cabeza es que me he de tragar un bono a treinta años con rentabilidad negativa y alegrarme del negocio que he hecho. En este caso es el sentido común el que me advierte de la trampa, porque en treinta años pueden ocurrir muchísimas cosas que alteren el estatus quo actual.
