A pesar de que su nombre induce a confusión, lo primero que hay que aclarar es que Solar City NO es una empresa de energía solar al uso. Para entender el modelo de negocio de la empresa, y que viene perfectamente definido en la wikipedia...
SolarCity es un proveedor estadounidense de servicios de energía [...]. Entre sus principales servicios, la empresa diseña, financia e instala sistemas de energía solar (incluyendo el alquiler de placas solares), realiza auditorías de eficiencia energética y modernizaciones y construcción de estaciones de carga para vehículos eléctricos, que utilizan electricidad renovable
..hay que pararse a pensar en la definición de empresa de servicios energéticos, conocidas en EE.UU. por su acrónimo en inglés, ESCo, Energy Services Company, y como ESE en España. La Asociación Nacional de Empresas de Servicios Energéticos de España, ANESE, lo deja muy claro en su propia web gracias precisamente a una Directiva europea, aunque el concepto de ESE es global:
La Directiva 2006/32/CE del Parlamento Europeo y del Consejo define la Empresa de Servicios Energéticos (ESE) “como una persona física o jurídica que proporciona servicios energéticos o de mejora de la eficiencia energética en las instalaciones o locales de un usuario y afronta cierto grado de riesgo económico al hacerlo. El pago de los servicios prestados se basará (en parte o totalmente) en la obtención de mejoras de la eficiencia energética y en el cumplimiento de los demás requisitos de rendimiento convenidos”.
Las ESEs tienen el objetivo final de ahorrar energía, lo que deriva en un ahorro tanto económico como de emisiones de CO2. Su actividad se centra en el diseño y puesta en marcha de proyectos que garanticen una gestión eficiente de la energía, comprometiéndose económicamente con los resultados. Además, son especialistas en monitorizar, medir y controlar el gasto energético y verificar el nivel de ahorro generado tras la puesta en marcha de cada proyecto.
Es decir, una ESE o empresa de servicios energéticos es una entidad que, asumiendo el riesgo de adelantar la inversión, lo que en inglés se conoce como "upfront costs", es capaz de proporcionar un ahorro energético y también económico a su cliente, ahorro que compartirán la empresa y el cliente. Para ello, la ESE utilizará las técnicas de ingeniería y tipos de instalaciones energéticas más variopintas, como sistemas de ahorro energético en general, sustitución de calderas y otros equipos de producción de energía por otros más eficientes, calorifugación de conductos térmicos, instalación de bombas de calor de todo tipo, y hasta instalación de equipos de energía renovable, entre ellos energía solar, pero podría ser también eólica, biomasa o geotérmica, por ejemplo.
¿Por qué instalar energías renovables para ahorrar energía? Muy sencillo, porque las energías renovables son baratas y rentables, por lo que claramente ayudan a reducir la factura energética.
¿Sorprendido de leer que las renovables son baratas? No debería estarlo, pues un equipo que utiliza energía solar para suministrarle energía, ya sea para calentar el agua de su ducha o para proporcionarle electricidad, no es más que un dispositivo que funciona con energía gratuita (impuestos al sol apadrinados por oligopolios energético aparte, claro) . La única "pega" es que el equipo solar en cuestión cuesta normalmente más que cualquier equipo convencional, como un termo de gas o un contrato con un comercializador eléctrico, por lo que una familia al uso va a ser reticente a adelantar el dinero a pesar de saber que se trate de una buena inversión. Por ello, que surjan empresas dispuestas a correr ese riesgo adelantando el dinero de la inversión es una buena noticia.
En definitiva, se trata de acometer una inversión y que los números cuadren, lo de siempre, vaya. Es decir, si el equipo se amortiza en un periodo razonable arrojando una rentabilidad aceptable a lo largo de su vida útil.
Cuando comencé a estudiar energía solar, hace ya casi veinte años, vi muy claro que las cuentas solares acabarían cuadrando en un futuro muy cercano, y que llegaría un momento en que los equipos de energía solar no necesitarían subvenciones, pues su curva de aprendizaje es formidable. Solar City no es ajena a la reducción de costes de instalación que experimentan, sin excepción, todos los sistemas de energía solar desde hace tiempo (luego veremos por qué los costes de comercialización de esta empresa no sólo no disminuyen, sino que crecen cada vez más).
Ese momento en que un sistema innovador ya puede competir con uno convencional, momento que en el mundo de la electricidad se denomina "grid parity", llegó hace ya unos años, por zonas y de forma progresiva. Primero aparece donde hay más radiación (Chile, Australia) o donde los costes energéticos son más elevados (Alemania) y, a medida que avanza la curva de aprendizaje, se extiende al resto del mundo.
Pues bien, Solar City no es más que una empresa que ofrece servicios energéticos para hacer ahorrar dinero y energía a sus clientes, asumiendo los costes de inversión y compartiendo los ahorros con él según un esquema similar a este:
Solar City instala equipos de energía solar en los hogares norteamericanos para reducir la factura eléctrica, muchos de ellos en modalidad de leasing. Los ahorros se comparten entre el propietario del hogar y Solar City. De esta forma ambos ganan. Ni más ni menos que lo que hace cualquier empresa de servicios energéticos.
Una gran idea, ¿verdad? Y sin embargo, no tiene nada de original. Los que amamos este sector llevamos hablando del tema muchos años. "Ay, sería tan bonito que una empresa financiara tus medidas de ahorro a un tipo de interés razonable mientras el flujo de caja generado lo reparte a medias con el cliente..."
Y ha sido Solar City la empresa que mejor lo ha hecho, con más éxito y en tiempo récord. Otras no tuvieron tanta suerte.
¿Será que son muy buenos?
¿El embrujo de Elon Musk?
¿La aquiscencia de la banca de inversión americana que no ha dudado en invertir miles de millones en "bonos solares" por debajo del 5% para financiar la aventura en una gigantesco ejercicio de titulización de activos (securitization)?
Anuncio de bonos de Solar City en su página Web.
Condiciones de los bonos de Solar City. Un 4% a 4 años está bien, pero si fuera mayor resultaría sospechoso, ¿verdad?. Fuente: SEC
Ni idea de por qué es Solar City la líder, la verdad. Pero es esta empresa y no otra la que tiene el nombre, la fama, la que conquista la mente del cliente en potencia. En definitiva, la que tiene el"moat"
Lo de menos, realmente es si la fuente del ahorro es solar, eólica, biomásica o una nueva envolvente del edificio. Solar City es famosa por sus instalaciones solares, pero como buena empresa de servicios energéticos no le hará ascos a ninguna técnica que combine capacidad de ahorro y respeto al medio ambiente. De hecho ya está instalando o considerando instalar todo tipo de instalaciones que redunden en un ahorro de dinero, energía y emisiones para el cliente. Desde estaciones de recarga de coches eléctricos hasta la powerwall.
Vale, y si es tan buena empresa, ¿por qué cae tanto su cotización?
Porque da pérdidas y cada vez un poco más. Y ya estaba previsto.
Perdónenme la soberbia pero, ¿no les da a veces como una sensación de que Wall Street ha perdido el norte? Sí, ya sé que soy un pobre diablo y en cualquier momento me puedo equivocar y meterme un jardazo en mis inversiones, como me ha pasado no pocas veces. Pero en este caso, por más vueltas y revueltas que le doy, no termino de entenderlo. Solar City cotiza tan barata que si cerrara mañana ganaríamos un porcentaje apreciable. Es decir, la empresa cotiza por debajo de su valor contable. ¿Por qué ocurre esto? Ni idea, pero es lo que hay.
¿Un pufo? No, no he encontrado aún el artículo que diga que Solar City realiza prácticas dudosas de contabilidad o que se cuestione si sus números son inflados. Y sus cuentas me transmiten sentido común. Hay dudas de todo tipo en internet respecto a si será capaz de mantener el modelo de negocio o sobre si podrá competir en un futuro en 2016 con los créditos fiscales bajando del 30% al 10% (y digo yo... que para eso están las renovables, para que se les vaya retirando la teta, no van a estar "mamando" toda la vida, ¿no? De todas formas, un ambiente con menos primas perjudica a todos los actores del mercado, no sólo a esta empresa). Pero nada más sospechoso.
Sí que he encontrado comentarios de personas que no entienden el modelo de negocio por más que lo intentan. Pero a mi entender es muy sencillo, pongamos el ejemplo del hijo.
- Papá, quiero hacer un curso que cuesta 500€ al mes durante tres años. Cuando lo termine podré tener un sueldo magnífico en un buen trabajo, pero los tres siguientes años voy a depender de tí. ¿Me financias?
- Hijo, eres joven. Está bien, inténtalo.
(dos años después)
- Papá, me he retrasado un par de meses y en vez de sacar todo 10 han sido sólo 9. Pero voy a finalizar el curso con la mejor nota de la clase y el trabajo ya es mío.
¿Qué no haría un padre por su hijo... sabiendo que con un muy buen sueldo para el hijo su padre nunca acabará en un asilo ni tendrá que preocuparse por llegar a fin de mes, verdad?
Solar City acumula un valor en forma de descuento de flujos de caja (valor presente neto- VPN) de los contratos vigentes de 3.300 millones de dólares o 33$ por acción, mientras que capitaliza por alrededor de 3.000 millones.
Las condiciones del cálculo del VPN son, a mi juicio, conservadoras. Tasa de descuento del 6% (los tipos están al 0%) e inflación del 2,5% (también está al cero, o muy cerca). Es decir, probablemente el VPN acabe siendo bastante mayor, como puede verse de este análisis de sensibilidad.
Esta creación de valor neto va como un tiro. De hecho en el tercer trimestre subió y mucho, 239 millones $. Pero quizás el mercado esperaba más, y es que las pérdidas durante el último trimestre fueron casi equivalentes, 234 millones de dólares. O puede que se haya hartado un poco antes de tiempo de que el hijo aún no está trabajando. O quizás no le gusta que saque sólo 9, quiere un 10.
Lo cierto es que Solar City se comprometió a arrojar flujos de caja positivos, no beneficios contables que son una opinión, no, flujos de caja mayores que cero, en 2016. También dijo que lo normal es que en plena época de agresiva expansión como la que vive diera pérdidas hasta que mantuviera una velocidad de crucero.
Y mantiene el compromiso.
Para mantener ese compromiso para 2016 la empresa ha sido un poco realista y ha moderado su espectacular cifra de crecimiento, pues acarrea unos costes de comercialización notables, como vimos al principio. Sin embargo, se siguen esperando cifras de crecimiento brutales como vemos en la imagen anterior, 41% anual.
No olvidemos de donde venimos.
Y también debemos ver en perspectiva que el VPN crece igualmente. Cada vatio fotovoltaico instalado produce cada vez más valor (pasa de 1,04 a 1,21 $ en seis meses), lo que es una buenísima noticia. Cada vez resulta más eficiente generando valor y es equivalente a sacarle una TIR del 12% a los equipos que, no olvidemos, son en su mayoría propiedad de la empresa.
Para colmo de males, Elon Musk , presidente de la compañía y primo del CEO, compra acciones siempre que puede. Lo hizo el 24 de agosto en pleno Black Monday en el entorno de los 40$ por valor de... 5 millones de dólares, lo que significa que está seguro hinchándose a comprar estos días. Porque vender, me da a mí que no vende ni una.
Mi opinión es que si se entera el abuelo de lo que hay, con lo que le gusta invertir en energía solar, es capaz de incorporarla a Berkshire Hathaway. ¿Cómo explicarle el modelo de negocio al abuelo?
- Abuelo Warren, es una empresa que ha perdido 536 millones de dólares este año.
- Menuda ruina, ¿por qué iría a interesarme una cosa así?
- Porque ha metido en un saco a largo plazo 582 millones, 46 más de los que pierde, en condiciones conservadoras del 6% de tasa de descuento y 2,5% de inflación. Y porque espera tener flujo de caja positivo ya el año que viene, lo de dar pérdidas no será para siempre. Ah, y le siguen prestando los grandes bancos.
No sé, aún no lo veo. Quizás esperar mejor a que su flujo de caja sea positivo.
Sean prudentes, hagan su propio análisis y tengan en cuenta que he aprovechado estos precios para comprar bastantes acciones, así que mi juicio puede estar, de hecho seguro que está, muy sesgado.
Opinión contraria por excelencia: Jim Chanos está corto en SCTY y, por ahora, acierta de lleno.
