Gamesa presentó los resultados del primer semestre de 2014 la semana pasada incrementando los beneficios hasta 44M€, superando de esta forma ampliamente los del 1S2013 y el mercado se lo ha tomado muy favorablemente, hasta el punto de que, si ningún incidente ucraniano lo impide, veremos pronto como supera la barrera de los 10€ para convertirla en resistencia.
Me he leido la presentación corporativa así como el informe semestral enviado a la CNMV. Lo cierto es que sigo teniendo buenas vibraciones con la empresa.
A continuación resumiré tanto los puntos positivos como dudosos que veo. Negativos, por ahora veo pocos o ninguno. Si ustedes tienen a bien sacarlos a relucir estaré encantado de ello, así alejamos el riesgo de enamoramiento del valor.
- La empresa está cumpliendo en general muy bien con las previsiones de las guías diseñadas en su día.
La estrategia de su presidente, Ignacio Martín, se centró en un downsize de la compañía para adecuar su negocio a los nuevos tiempos y, tras sentar una base sólida, expandirse con cabeza y sentido común, el menos común de todos los sentidos pero muy abundante en la mente de este estupendo dirigente. Esa estrategia no solo se está cumpliendo sino que está funcionando. El mercado y las casas de análisis lo reconocen con sucesivas recomendaciones y ampliaciones de los P.O. de la acción.
- La entrada de pedidos en firme por casi 1.300 megavatios (MW) durante el primer semestre de 2014, un 54,5% más que los logrados en el mismo periodo de 2013, cubre el volumen comprometido para el conjunto del presente ejercicio. Además, en lo que va de julio, se han incrementado esos pedidos en otros 393 MW, con lo que tiene garantizada ya una carga de trabajo de 1.700 MW para los años 2015 y 2016. La visibilidad de la empresa es muy buena.
- Por el lado de los pedidos ya vemos que no hay mucho que preocuparse. Raro es el mes que Gamesa no anuncia nuevos contratos. Pero, ¿y los gastos? Pues ese fue el verdadero caballo de batalla de la gerencia. Yo diría que los tienen a raya, tanto los operativos como los financieros. Los gastos financieros han bajado de 28,3 M€ a 25M€, lo que ayudado de que una correcta asignación de riesgos ha mantenido el riesgo cambiario (riesgo de fluctuación de divisas) a raya, arroja que el resultado financiero ha pasado de (30)M€ a (22,5)M€, mientras que la cifra de negocio ha aumentado claramente. Las ventas han pasado de 1.116 M€ a 1.262M€. Sin embargo, y aquí me tuve que replantear que pasa, se han disparado los costes de aprovisionamiento.
Que los gastos de aprovisionamiento crezcan un 34% mientras que las ventas sólo lo hagan un 13% es algo que debería encender las alarmas de cualquiera en el acto. Sin embargo, creo que cabe una explicación: El negocio de Gamesa está en crecimiento porque cada vez tiene más pedidos y, en consecuencia, cada vez fabrica más. Por tanto están contabilizándose las compras para fabricar los equipos que se venderán el semestre que viene (y que probablemente se cobrarán el año que viene). Una vez asumido esto, que cada vez hay más actividad en las fábricas, aceptamos el desfase. Eso sí, nos aseguraremos que la cifra de negocios deberá crecer en consecuencia en sucesivos ejercicios.
A pesar del crecimiento del gasto en materias primas, tranquiliza ver que el resultado de explotación sigue siendo positivo. Aparte, los gastos generales (personal, otros gastos) descienden. Mucho más bonito para todos sería ver en un futuro como crecen los gastos de personal a medida que crece el negocio, claro.
- Otro número que no me gustó ver tan abultado fue el del flujo de efectivo de explotación , el cual es negativo y bastante mayor que durante el ejercicio pasado. Además, aunque se sumen las desinversiones realizadas para ajustar el tamaño de la empresa, se tiene un flujo de caja libre (flujo de explotación menos capex) negativo, nada menos que (110)M€.
Puestos a buscarle explicación, también se la encuentro (aunque advierto que tengo un sesgo proempresa. Si ven otra explicación, insisto, no se corten en los comentarios): El capital corriente, o circulante ha decrecido muchísimo, más de 240M€. Para entender esto volvamos a la primera ilustración, la de las guías, donde dice que Gamesa tiene el objetivo de cerrar 2014 con un ratio de capital circulante/ventas menor al 10%.
¿A qué viene ese objetivo de reducir el circulante? ¿Acaso molesta? Pues sí, molesta y mucho.
Pensemos en una empresa industrial que tiene que aprovisionarse de materias primas como planchas de acero, composites para las palas, cable de cobre, corrugados, hormigón para realizar la obra civil, etc. La aspiración de toda empresa es reducir estas existencias al mínimo y que lleguen a fábrica prácticamente cuando se van a utilizar. De esta forma no sólo se ahorra en costes de almacenamiento, sino también en seguros, en costes de financiación, etc. El extremo de reducir los costes de inventario al minimo posible es el JIT o sistema Just in Time, desarrollado por Toyota hace ya décadas.
Es una entelequia creer que Gamesa alcanzará la plenitud del JIT, pero todo lo que se acerque a él es añadir valor al accionista. La empresa persigue reducir costes superfluos y este es uno de ellos.
- Otra cosa que me ha agradado es descubrir que el fondo de maniobra se ha ampliado muchísimo de un año a otro. La diferencia entre activo circulante y pasivo circulante ha pasado de 477M€ a 988 M€ a pesar de que el activo circulante se ha reducido 376M€. Un fondo de maniobra más amplio indica que los gastos generales de la actividad de la empresa se están financiando cada vez a más largo plazo y dota al inversor de mayor tranqulidad. De hecho, la deuda a largo plazo ha crecido en un orden equivalente a lo que ha decrecido la deuda a corto plazo. Gamesa se está refinanciando, y parece que a tipos competitivos porque sus gastos financieros están bajo cuerda. Sin embargo, echo en falta información concreta de los tipos a los que se está financiando.
- Sobre la deuda de la empresa: Gamesa tiene 1.800 millones deuda. La reciente amortización de dos tramos ha dejado una deuda principal de 533 millones sobre el préstamo sindicado firmado en 2011, con vencimiento total en 2016. Además, los acreedores, gracias a la mejora de la capacidad de generación de caja, han permitido la firma de un nuevo sindicado de 350 millones que vence en 2018. El resto de las líneas de financiación de Gamesa pasa por dos préstamos del Banco Europeo de Inversiones (BEI), que suman 460 millones a devolver entre 2018 y 2020, otros 98 millones de euros en diversos préstamos a largo plazo y líneas bilaterales por un montante de 354 millones, con renovación tácita anual. Personalmente me habría gustado que su deuda financiera neta fuera inferior a los 549M€ que han presentado, aunque se trata de una cantidad inferior a los 620M€ del año pasado. Quizás le estoy exigiendo demasiado a una empresa que dio más de 659 M€ de pérdidas en el ejercicio 2012, pero soy bastante alérgico a todo lo que huele a deuda. Eso sí, es justo reconocer que Gamesa ha logrado reducir en un 41,5% aquella deuda financiera sindicada de 938 millones con la que se encontró Martín hace dos años, hasta dejarla en los actuales 549 millones, casi 400 millones menos en menos de dos años es muy meritorio.
- Condiciones del mercado que se encuentra Gamesa. Gamesa tiene una red comercial bastante potente. Su producto no es el número uno, pero es competitivo, de buena relación calidad/precio y se vende bien. El futuro de la energía eólica para esta década es simplemente estupendo y Gamesa se encuentra en condiciones de participar del pastel con ciertas dosis de competitividad. La dirección ha sabido ver que el negocio offshore es crítico y de ahí que se haya firmado la Joint Venture con Areva.
Areva tiene el acceso a la financiación, una gran ingeniería civil, presencia en el prometedor mercado frances (en mi opinión el mejor mercado renovable de Europa de aquí a 2025 sin duda porque será el que más crezca) y una gran cartera de proyectos offshore ya en firme. Gamesa pondrá todo el resto y eso será más negocio que la mar, valga la broma semántica. Areva podría haber elegido de compañero de viaje a Alstom, que tiene una turbina marina más potente y tecnológicamente más avanzada que la de Gamesa, pero no lo ha hecho.
Lo único que me da miedito es que Areva anda metida en aventuras nucleares que le van a salir por un pico. Las tres centrales europeas que está construyendo, las tres de la misma tecnología, son un absoluto y completo fiasco económico que va a lastrar sus cuentas de resultados durante años y años. Pero también me tranquiliza que si la cosa va a mayores y de repente Areva se encontrara en la obligación de pagar una gran roncha nuclear, el Estado francés acudiría al rescate en el acto. Areva cotiza en bolsa, pero no nos engañemos, es el Estado francés quien la controla y apadrina. Areva es una cuestión de honor nacional francés y por muy mal que le vengan dadas el negocio eólico raramente sufrirá su más que previsible descalabro nuclear en Europa.
Y bueno, tampoco hay mucho más que comentar por mi parte. Detalles como que me alegra ver que las ventas por O&M han crecido un 18%, lo que ayuda a que haya ingresos recurrentes y, sobre todo, confirma que Gamesa es percibido como un socio fiable que es adecuado para cuidar tu parque eólico tras su instalación. Así mismo, prácticamente todos los ratios financieros y de negocio están mejorando.
Conclusiones y una sola recomendación
Gamesa tiene el viento a favor. Tras haberle echado sentido común al negocio, la directiva se encuentra en un momento óptimo para crear valor para el accionista en un mercado dulce. El control de gastos, la potente red comercial, las previsiones globales de mercado, la constante inversión en i+d y la creación de alianzas intersectoriales auguran un futuro bastante brillante para una empresa que todos daban por muerta no hace ni dos años. Espero que no repartan dividendos en años, necesitan el dinero para cosas mejores. También espero que, simplemente, sigan haciendo como hasta ahora.
El punto óptimo de entrada en el valor no se sitúa tras una presentación de resultados que todo el mercado aplaude, sino cuando un avión es derribado en extrañas circunstancias a 3.000 km o cuando un banco portugués amenaza quiebra. Si bien hoy Gamesa cotiza en los 9,65€, hace dos semanas perforó los 8€, ¡una subida del 22% en dos semanas! Es en momentos en que se encuentra alicaída como este donde un servidor ataca con cfds sin piedad basándose en un análisis técnico de la situación, respaldada por un análisis fundamental positivo, cosa que llevo haciendo repetidamente desde hace más de un año. Aprovechen esa beta alta, esa volatilidad que asusta a medio mundo y que a mí me sabe a gloria bendita y me paga las vacaciones de este año, del que viene y del otro.
El futuro será renovable, o no será. Y Gamesa está, por ahora, sabiendo sacarle partido.
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