En los mercados financieros la sensación de vivir en el "Paraíso" está muy extendida. Las bolsas marcando máximo tras máximo, indiferentes a las dificultades de las economías mundiales, son un potente elixir para hacer desaparecer los malos pensamientos. Tantos años de crecimiento salvaje, tantas rentabilidades acumuladas, han desactivado la sensación de riesgo, hasta el punto de ignorarlo completamente. Las políticas de los BC han dejado claro que se han convertido en el último baluarte de los mercados y ante cualquier posible crisis, van a intervenir los mercados con una inundación de liquidez, hasta borrar cualquier vestigio de crisis presente o futura.
Con semejante proceder, la burbuja de los mercados financieros no puede sino crecer y crecer. Y tener prestos los BC, con su enorme e inagotable potencia de fuego disponible, es el mejor impulsor para los mercados alcistas. Si ya no existe el riesgo, la tendencia alcista es perpetua y las burbujas simplemente no existen, sino solo una valoración un poco ajustada de los mercados, ante las maravillosas perspectivas de la economía mundial.
Además, hemos entrado en una fase donde unas pocas corporaciones, representan la mayor parte del crecimiento, reflejando en sus posiciones, la imparable tendencia de la tecnología hacia la instauración de un gobierno tecnocrático, dirigido por unas pocas personas "elegidas" que constituyen la "elitocracia" dominante, donde Elon Musk sería un ejemplo de prototipo integrante en ese gobierno en la "sombra".
Lo malo de esta extraordinaria situación es que es inestable. Las burbujas tienen la mala costumbre de crecer y crecer hasta que ya no pueden hacerlo más y entonces explotan. Naturalmente si esta burbuja es la mayor de la historia, el crecimiento apoyado por los BC puede durar mucho más de lo que nos podemos imaginar, al mismo tiempo que el tamaño de la burbuja induce a pensar que su explosión, también será la mayor de la historia.
Al final todo el proceso no es más que la consecución del punto más alto de nuestra civilización occidental. No es por casualidad que la formación de una gigantesca burbuja, fomentada por la impresora de dinero de los BC y una acumulación de deuda sin parangón en la historia, coincida en el tiempo con el agotamiento de los recursos y la división mundial en dos grandes bloques contrapuestos.
Ahora tenemos a EE.UU. intentando mantener el poder que obtuvo tras la finalización de la II Guerra Mundial. La entronización definitiva del dólar como moneda de reserva mundial, se produjo tras el final de los acuerdos de Bretton Woods en 1971 y la constatación de que el sistema se había vuelto totalmente fiduciario, sin el respaldo del oro. A partir de entonces, se inició un proceso degenerativo, donde cualquier problema se podía resolver simplemente imprimiendo unos papelitos de colores que justificaban la contraprestación de cualquier bien o servicio que pudiera necesitarse. Al principio, el incremento de la deuda fue pequeño, pero a medida que se necesitaba más y más crecimiento para mantener la maquinaria, se utilizaba más el servicio de la deuda. La crisis de 2008 y la pandemia de 2020, mostraron al mundo que cualquier crisis podía vencerse, sin más recurso que la aplicación de la deuda al servicio de los gobiernos.
Claro, desde entonces no hay ningún gobierno que quiera introducir restricciones a sus ciudadanos, recurriendo una y otra vez al endeudamiento público para sufragar todos los gastos. De esta forma la deuda no ha hecho sino crecer, en un movimiento que parece no tener fin.
De la misma forma, ya no sabemos si el crecimiento de los PIB nacionales son producto del crecimiento económico natural o mas bien de la incorporación de la deuda a los mecanismos de financiación de todos los proyectos necesarios para seguir creciendo. Por ejemplo, estamos hablando de una transición energética que necesita 5,6 billones de dólares anuales para llevar a cabo la descarbonización del sistema. También necesitamos invertir billones de dólares en el desarrollo de la IA y por supuesto, para pagar los gastos de defensa, que deben potenciar la maquinaría bélica ante el peligro que supone la aparición de los BRICS.
El agotamiento de los recursos es evidente. No se manifiesta en una escasez extendida, sino en una extraordinaria mayor dificultad en extraer los menguantes recursos. Las concentraciones de la minas van cayendo (las leyes del cobre por ejemplo), la complejidad de la extracción de los yacimientos de petróleo se muestra en la necesidad de sacar petróleo no convencional (shale oil) o en la necesidad de perforar en el mar a profundidades insondables como los últimos pozos de China. No sabemos cuando alcanzaremos el límite, pero los datos que vamos obteniendo, nos dicen que ya lo hemos alcanzado o estamos a punto de hacerlo, entrando en esa fase tan despreciable de decrecimiento geológico.
El sistema capitalista vigente hoy en Occidente, solo puede "funcionar" asociado al crecimiento infinito. Las deudas se acumulan y para satisface el pago de intereses y la devolución, las empresas y los estados tienen que seguir creciendo sin parar, porque cualquier freno o descenso, aniquilarían el sistema por explosión de la deuda. La aportación de más y más deuda, procedente de los BC (o del sistema bancario), permite mantenernos en el "territorio de la Reina Roja", donde cada vez necesitamos más deuda por unidad de crecimiento. Y eso será así hasta que todo estalle ...
La suma de los excesos monetarios y el agotamiento de los recursos, proporcionan la base para el siguiente episodio, la lucha por los recursos. De momento, las guerras comerciales (con la imposición extendida de aranceles) y las guerras militares en curso, son la primera muestra de lo que vendrá en el futuro. Cada país luchará por defender sus intereses, sin mirar a sus amigos o enemigos, solo intentando sobrevivir.
Mientras tanto, a pie de calle la complacencia es máxima. La deuda no importa (acaso no tiene Japón una deuda enorme desde hace decenas de años y todavía sigue adelante) y si hiciera falta, los BC saldrían al rescate. La tecnología es la solución preferida para resolver los problemas de la humanidad. Ahora experimentamos la revolución de la IA, pero ya tenemos en cartera la computación cuántica y para más adelante, la fusión nuclear. La conquista del espacio se iniciará con los viajes a Marte y el envejecimiento-mortalidad pronto será superado para que seamos capaces de vivir doscientos años. Como todo el mundo sabe, la tecnología es inmaterial y en cualquier caso, los recursos escasos también serán cosa del pasado, cuando la unión de todas las investigaciones actuales, culmine en una época dorada de energía infinita. Al fin y al cabo, solo hemos explorado unos pocos kilómetros de la corteza terrestre. Nadie sabe las innumerables riquezas que atesora la madre Tierra, si conseguimos suficiente energía para extraer materias primas de la profundidad del manto terrestre.
Sí, estamos en una burbuja monetaria, pero no podemos olvidar la burbuja tecnológica ...
Mientras tanto, les dejo con una evaluación asombrosa del tamaño de la burbuja financiera.
...
Hace años, incorporé elementos de la economía austríaca a mi marco analítico. No tengo ninguna duda de que el colapso de 1929 y la Gran Depresión fueron las consecuencias de un ciclo prolongado de excesos financieros atroces: la evolución de un aparato financiero perturbado que promovió una asignación de recursos sin precedentes y dio lugar a un profundo desajuste estructural financiero y económico. La especulación apalancada –incluidos los préstamos a la vista de los corredores y los fideicomisos de inversión altamente apalancados– fue decisiva en años de sobreabundancia sistémica de liquidez. El desorden monetario alimentó una inflación de activos que se retroalimentaba a sí misma y excesos especulativos, distorsiones del gasto y malas inversiones épicas.
En este punto, no debería haber mucho debate: los excesos de los “locos años veinte” de hoy son los más extremos desde ese fatídico período de hace un siglo. Las lecciones críticas, olvidadas hace mucho tiempo, de la peor experiencia de burbuja de Estados Unidos son las más pertinentes: la inflación de activos y la especulación sin control son perniciosas. El gasto y la inversión alimentados por la liquidez que emana de la especulación apalancada se refuerzan a sí mismos, pero son insostenibles. Las grandes burbujas crean fragilidades latentes, y las burbujas no funcionan a la inversa. No hay cura más que asegurarse de que no se permita que las burbujas se inflen indefinidamente.
Y algo más pertinente de mi estudio de ese período: las manías son increíblemente insidiosas y poderosas. En 1929, sorprendentemente, pocos reconocieron lo frágil que se había vuelto el sistema en la última etapa del ciclo, cuando especuladores, inversores, economistas, Wall Street, banqueros, banqueros centrales y funcionarios gubernamentales estaban todos cautivados por los mercados en medio de los excesos maníacos.
Los dos “locos años veinte” comparten dinámicas clave: ambos fueron ciclos extraordinariamente prolongados, caracterizados por un rápido crecimiento del crédito, prolongadas burbujas especulativas de activos, desviaciones de gran alcance en el gasto de inversión e innovación tecnológica y financiera trascendental. Añadiré que la inflación histórica de las burbujas tiene un prerrequisito: el entorno y las perspectivas deben parecer excepcionalmente brillantes, demostrablemente prometedores. De hecho, la innovación y el desarrollo tecnológicos fenomenales, junto con un optimismo profundamente arraigado, son parte integrante de las burbujas espectaculares.
David y yo hemos realizado muchas de estas llamadas. He profundizado profundamente en mi marco analítico y mi tesis. Hay una parte de mi psique que casi preferiría decir: “Está bien, estoy equivocado en la tesis de la mayor burbuja de la historia: estoy listo para seguir con mi vida”. El problema es que la evidencia del exceso de burbuja es inequívoca y se vuelve cada vez más poderosa. Desde los datos económicos hasta el comportamiento del mercado y la dinámica social, política y geopolítica, desde todas las direcciones llegan corroboraciones convincentes de la tesis. Después de un ciclo tan largo, todos están aturdidos. Pero la conclusión clave de este llamado es que los excesos de finales de ciclo se tambalearon hacia una coyuntura más extrema y más precaria. Compartiré algunos ejemplos.
La emisión global de bonos corporativos y préstamos apalancados el año pasado aumentó un 30%, desde el nivel de 2023 a $ 8 billones (LSEG). La emisión total de deuda corporativa estadounidense se disparó más del 30% a $ 1,96 billones. Las empresas tomaron prestados $ 2,22 billones de préstamos apalancados riesgosos, más del doble del nivel de 2023. La emisión de deuda municipal aumentó un 32% a un récord de $ 508 mil millones.
Si bien los datos son escasos, el auge histórico del "crédito privado" se volvió cada vez más frenético. La falta de transparencia es un problema para lo que esencialmente es crédito corporativo "subprime" riesgoso ligeramente regulado, gran parte del cual se canaliza hacia rentas vitalicias y otros productos de seguros minoristas populares.
Y una señal de los tiempos de Bloomberg: “Las 500 personas más ricas del mundo se volvieron mucho más ricas en 2024, con Elon Musk, Mark Zuckerberg y Jensen Huang liderando al grupo de multimillonarios hacia un nuevo hito: un patrimonio neto combinado de 10 billones de dólares”. “Los ocho titanes tecnológicos solos ganaron más de 600 mil millones de dólares…, el 43% del aumento de 1,5 billones de dólares entre los 500 más ricos…”
Las señales de una especulación desbocada están por todas partes: por quinto año consecutivo, el Chicago Board Options Exchange informó de un volumen récord de operaciones en sus cuatro bolsas de opciones de Estados Unidos, alcanzando el año pasado los 3.800 millones de contratos. Aquí, citaré: "Las operaciones con opciones que vencen el mismo día promediaron más de 1,5 millones de contratos al día en los últimos tres meses de 2024, lo que representa el 51% del volumen total de opciones del índice S&P 500..." El año pasado se registró un récord de operaciones en contratos de futuros de tipos de interés y acciones. Otra cita: "El volumen de operaciones de las bolsas de criptomonedas centralizadas alcanzó un récord de 11,3 billones de dólares en diciembre... La red Bitcoin completó más de 19 billones de dólares en transacciones el año pasado, más del doble... de 2023". (Bitcoin News)
Las operaciones diarias promedio de deuda corporativa aumentaron un 21% interanual, y fue un año récord para las operaciones de futuros del Tesoro. Citando al WSJ: “Los inversores invirtieron más de un billón de dólares en fondos cotizados en bolsa con sede en Estados Unidos en 2024, rompiendo el récord anterior establecido hace tres años… Los activos totales en ETF con sede en Estados Unidos alcanzaron un récord de 10,6 billones de dólares a fines de noviembre…”
El colapso de las primas de riesgo también evidencia una aceptación extrema del riesgo de mercado: los diferenciales de rendimiento de grado de inversión frente a los bonos del Tesoro se redujeron a tan solo 73 puntos básicos en el cuarto trimestre, el nivel más bajo desde marzo de 2005. Los diferenciales de alto rendimiento se redujeron a 253 puntos básicos, el mínimo desde junio de 2007. Los diferenciales de alto rendimiento se negociaron la semana pasada a solo tres puntos básicos de esos mínimos. Los
activos de fondos del mercado monetario, o MMFA, se expandieron 873 mil millones de dólares, o 14,6%, el año pasado. Aún más notable, los MMFA se dispararon a un ritmo vertiginoso del 27% durante las últimas 22 semanas del año, un período en el que la Fed flexibilizó agresivamente la política. El MMFA se expandió en una increíble suma de $2,29 billones, o 50%, desde que la Fed comenzó a “ajustar” las políticas monetarias en marzo de 2022, y $3,21 billones, o 88%, desde el comienzo de la pandemia (febrero de 2020). Esta implacable inflación monetaria histórica básicamente no se reporta, los analistas de Wall Street, la comunidad económica e incluso la Reserva Federal la pasan por alto por completo. Anteriormente he analizado la interacción entre la proliferación de la especulación apalancada y el crecimiento de los activos del mercado monetario.
El “basis trade” de bonos del Tesoro altamente apalancados supuestamente aumentó a un récord de $1,15 billones (según Bloomberg) a principios de noviembre, y sospecho que el rápido crecimiento ha estado en curso. Algunos fondos de cobertura importantes financian tenencias de bonos del Tesoro apalancados en el mercado de “repos”, jugando con el pequeño diferencial entre los bonos en efectivo y sus posiciones cortas de futuros del Tesoro. Esta expansión de los préstamos de “repos” genera nueva liquidez de mercado intermediada a través del complejo del mercado monetario, lo que resulta en una expansión de los activos de los fondos monetarios.
Al examinar los datos, los activos totales del sistema "Repo" aumentaron $678 mil millones, o 30% anualizado, durante el segundo y tercer trimestre combinados, a $7,4 billones. Los activos de los corredores/distribuidores aumentaron $341 mil millones, o 26% anualizado, durante el tercer trimestre a un récord de $5,53 billones, con un crecimiento anual del 16,2%. He aquí un dato con enormes ramificaciones: los activos "Repo" aumentaron $2,58 billones, o 54%, durante 19 trimestres.
El poderoso crecimiento del crédito en todo el sistema es implacable. La deuda no financiera (NFD, según los datos de Fed Z.1) se expandió $3,47 billones durante los 12 meses finalizados el 30 de septiembre. Para ponerlo en perspectiva, la NFD se expandió $2,53 billones en 2007, un récord anual que se mantuvo hasta la pandemia. La emisión de bonos del Tesoro sigue dominando el crecimiento del crédito del sistema. Al final del tercer trimestre, los bonos del Tesoro se habían inflado en 1,97 billones de dólares con respecto al año anterior; 3,97 billones de dólares en dos años; y una temeraria inflación de 10,96 billones de dólares, o el 66%, en los últimos 19 trimestres.
Esta expansión histórica del dinero y el crédito es el combustible que infla una burbuja de valores que se da una vez cada siglo. Los valores de deuda y renta variable totales se inflaron en 24,5 billones de dólares, o el 19,0%, con respecto al año anterior, y en 58,7 billones de dólares, o el 62%, en cinco años, hasta alcanzar un récord de 153 billones de dólares. Y uno de mis ratios de burbuja favoritos: los valores totales terminaron el tercer trimestre en el 522% del PIB, eclipsando los picos del ciclo del 375% del tercer trimestre de 2007 y el 357% durante el primer trimestre de 2000.
Y para continuar con esta cadena de análisis de burbujas, el patrimonio neto de los hogares (activos menos pasivos) se infló 17,2 billones de dólares, o el 11,4%, en los 12 meses que terminaron el 30 de septiembre, hasta un récord de 169 billones de dólares. El patrimonio neto se infló 50 billones de dólares en 17 trimestres, o el 42%. Otro ratio de burbuja esclarecedor: el patrimonio neto de los hogares terminó septiembre en el 575% del PIB, eclipsando los picos del ciclo anterior del 488% en el primer trimestre de 2007 y el 444% durante el primer trimestre de 2000.
Esta avalancha de cifras tendrá que ser suficiente para el "exceso atroz de 1924". A menudo me refiero al concepto de exceso de "fase terminal", y por una buena razón. Los estallidos de finales de ciclo son autodestructivos. En primer lugar, el exceso especulativo frenético es insostenible. La fragilidad aumenta a medida que la multitud empuja los límites de la aceptación del riesgo –los límites de la exuberancia y el apalancamiento. Mientras tanto, la estabilidad del sistema se ve comprometida por un aumento parabólico del riesgo sistémico –con la expansión de cantidades cada vez mayores de crédito cada vez más riesgoso.
El auge actual del “crédito privado” merece una mención. Como analista que observó con incredulidad cómo los préstamos subprime y los derivados relacionados se dispararon durante la “fase terminal” de la burbuja de financiación hipotecaria, el fervor frenético actual en todo el crédito corporativo subprime y los préstamos apalancados es aún más alarmante. Durante demasiado tiempo, la financiación ha permanecido fácilmente disponible para las empresas no rentables y financieramente sospechosas. Como siempre, el crédito de alto riesgo parece casi milagroso, siempre que las empresas disfruten de un acceso ilimitado al mercado para financiar operaciones y renovar obligaciones que vencen. Pero cuando la música se detiene, el sistema se enfrenta a un diluvio de empresas con flujo de caja negativo y dolorosas crisis económicas y de deuda.
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Sin duda, el entorno actual tiene riesgos que eclipsan los auges anteriores. Tantas cosas sin precedentes: especulación histórica en el mercado y participación pública; millones de personas negociando acciones y opciones desde sus computadoras, tabletas y teléfonos; $10 billones en ETF; un complejo de fondos del mercado monetario de $7 billones; cerca de $8 billones en “repos”; apalancamiento especulativo sin precedentes en acciones, bonos del Tesoro y renta fija; y cientos de billones de derivados. Que no haya dudas, el endeudamiento excesivo y las innumerables fragilidades de las burbujas plantean amenazas claras a la estabilidad del sistema.
No recurro a la locura ni al histrionismo. No ha habido nada con riesgos comparables en casi un siglo. Cuando reflexiono sobre la dicotomía entre el optimismo casi universal de hoy y una larga lista de cosas que podrían salir terriblemente mal, pienso en un comentario que hizo el eminente economista estadounidense Irving Fisher pocos días antes del desplome de la bolsa en 1929: “Los precios de las acciones han alcanzado lo que parece una meseta permanentemente alta”.
Concluiré de nuevo con mi simple deseo: espero estar equivocado.
No recurro a la locura ni al histrionismo. No ha habido nada con riesgos comparables en casi un siglo. Cuando reflexiono sobre la dicotomía entre el optimismo casi universal de hoy y una larga lista de cosas que podrían salir terriblemente mal, pienso en un comentario que hizo el eminente economista estadounidense Irving Fisher pocos días antes del desplome de la bolsa en 1929: “Los precios de las acciones han alcanzado lo que parece una meseta permanentemente alta”.
Concluiré de nuevo con mi simple deseo: espero estar equivocado.
Saludos.