Tras la última reunión de la Reserva Federal y una vez leídas sus actas, es público y notorio que, los tipos de interés no bajarán en los inmediatos meses. De hecho, en vista de la resistencia que está ofreciendo la inflación -dando por sentado el repunte que viviremos este final de año-, Jerome Powell se propone mantenerlos en niveles restrictivos durante más tiempo. Ello ha disparado el número de artículos de opinión en los que se pronostica por cuánto tiempo se prolongará dicha etapa y, lo que es más importante, dónde se situará el “nivel neutral” en el que el precio del dinero se asiente a largo plazo.
Los mercados, que esperaban noticias en dirección opuesta, han reaccionado con pronunciadas caídas en renta variable y uno de los desplomes más extremos que pueda recordar en el precio de la renta fija. Solo en la última semana el Standard and Poor’s 500 ha anotado un -2,39% y el Nasdaq 100 un -2,90%. Por el lado de la renta fija, el T-Note, bono norteamericano a 10 años, ha subido un 6,63%, alcanzando un máximo de rentabilidad del 5,01%. Hoy quisiera centrarme en este último activo pues, si para el pequeño inversor resulta sencillo percibir el efecto negativo que tienen estos descensos en la bolsa, a menudo se le escapan las implicaciones que los movimientos en la renta fija pueden suponer.
Tras registrar la inflación más elevada en los últimos cuarenta años, la FED giró como un calcetín su política monetaria reduciendo la cantidad de dinero en circulación y aumentando las tasas de interés. Las últimas cifras publicadas situación la inflación general en el 3,7% y la subyacente en el 4,1%, algo por encima de los valores deseados. El objetivo marcado era y es reconducir la inflación a niveles del 2% a la mayor brevedad posible. A tal fin elevaron los tipos de interés en 525 puntos básicos en menos de 18 meses. Con el encarecimiento del crédito se pretende frenar las inversiones que las empresas realizan y disminuir el consumo de bienes y servicios por parte de los particulares. Hoy podemos verificar el grado de endurecimiento de las condiciones crediticias, según el índice Goldman Sachs US Financial Conditions Index. Observamos cómo hemos alcanzado niveles por encima del 100, superando ampliamente los alcanzados durante la última crisis financiera. Ello no supone ninguna referencia más que la de advertirnos de la dificultad en la que hemos sumergido la economía cuando de acceder a financiación externa se trata. Y, al parecer, existe el riesgo de que aún no hayan terminado los incrementos de tipos pues en las principales encuestas de opinión aumentan las probabilidades de asistir a nuevas alzas en el precio del dinero antes de que finalice el año.
Siendo esto así, un agravamiento del conflicto casi olvidado de Ucrania, o el escenario en Israel, donde todo percance con Irán supondría un tensionamiento del suministro petrolífero. No solo por el temor de un enfrentamiento bélico directo, sino por las represalias que, ante cualquier agresión, Irán desplegaría en el estrecho de Ormuz, un paso vital para el tráfico de petroleros y que, en caso de activarse, dispararía los costes del sector energético. Un escenario complicado, con alto potencial de inflamarse, que recuerdo haber ya vivido hace treinta años. Desde el punto de vista técnico, estaríamos hablando de la clara superación de los 100 dólares en el petróleo Brent. En cualquier caso, jugamos a un peligroso juego pues, al enfriar la economía, detendremos el incremento generalizado en los precios de productos o servicios. El riesgo reside en que, al incidir sobre el crecimiento económico, cualquier exceso puede derivar en algún daño que acabe provocando una recesión autoinducida.
Siendo esto así, un agravamiento del conflicto casi olvidado de Ucrania, o el escenario en Israel, donde todo percance con Irán supondría un tensionamiento del suministro petrolífero. No solo por el temor de un enfrentamiento bélico directo, sino por las represalias que, ante cualquier agresión, Irán desplegaría en el estrecho de Ormuz, un paso vital para el tráfico de petroleros y que, en caso de activarse, dispararía los costes del sector energético. Un escenario complicado, con alto potencial de inflamarse, que recuerdo haber ya vivido hace treinta años. Desde el punto de vista técnico, estaríamos hablando de la clara superación de los 100 dólares en el petróleo Brent. En cualquier caso, jugamos a un peligroso juego pues, al enfriar la economía, detendremos el incremento generalizado en los precios de productos o servicios. El riesgo reside en que, al incidir sobre el crecimiento económico, cualquier exceso puede derivar en algún daño que acabe provocando una recesión autoinducida.
Siendo sinceros debemos de reconocer que, en las sedes de los principales bancos centrales, la posibilidad de dicha recesión es la menor de sus preocupaciones. Así lo apuntan declaraciones como las de Janet Yellen -expresidenta de la Reserva Federal y actual secretaria del Tesoro-, cuando admitió “sentirse bien” por el soft landing de la economía norteamericana. Este anglicismo define, aquí y en la China popular, la caída de la inflación de forma gradual sin llevar la economía a un estado en el que exista una recesión -y ojo a la coletilla-, o, en todo caso, que esta sea leve y rápida. Pero es que el propio Jerome Powell, al inicio del proceso aseguró que, ni siquiera una crisis económica le forzaría a bajar los brazos en su lucha contra la inflación.
Todos ellos juegan con las cartas marcadas pues son perfectamente sabedores que, un crecimiento negativo de la economía de forma extendida a lo largo del tiempo -o violenta en caso de una recesión-, sería el mejor aliado en su lucha contra la inflación. En mitad de una crisis económica, el consumo se reduce a mínimos y, en dicho contexto, los precios no solo dejan de subir, sino que se desploman; no existe inflación en mitad de una recesión. Es, para ellos, un auténtico escenario win-win pues, como hemos podido comprobar a lo largo de los últimos tres lustros, los inmensos programas de incentivo que son capaces de activar, bastan para mantener a flote las economías del primer mundo. Eso sí, a costa de generar una montaña de deuda que, como describe Ray Dalio, algún día se nos llevará por delante.
En este contexto, el bono norteamericano se convierte en un indicador económico en sí mismo. Cuando su rentabilidad aumenta se debe al establecimiento de esos nuevos tipos de interés pero, por otro lado, existe un componente al alza originado en el propio mercado que expresa la preocupación por niveles más elevados de inflación y la necesidad de demandar un rendimiento más alto por asumir el riesgo de adquirir esa deuda, tanto por el peligro de impago, como para compensar el propio efecto inflacionario. El sólido incremento del T-Note solo puede ser interpretado como el anuncio de que la economía estadounidense se dirige a una recesión por los mismos motivos que se reúnen previos a un retroceso económico: tipos de interés, inflación y ralentización del crecimiento económico. Por este y otros motivos se dice que en el mercado de renta fija es donde habitan quienes realmente saben de mercados.
La emisión de deuda fija es un arma de doble filo. Lo hemos visto para sus compradores, pero también para sus emisores. Además de cumplir con la obligación del pago del cupón, aquellas entidades -públicas o privadas-, que recurren a esta vía de financiación, deben devolver el capital obtenido a la finalización de dicha emisión. Pero el incremento en los tipos de interés puede poner en serios apuros a quienes esperan refinanciar estos créditos vía emisión de nuevas rondas de deuda. Según diferentes fuentes, el volumen de deuda que va a vencer en los próximos años es tremendamente elevado lo que nos lleva a preguntarnos cuántas de las entidades emisoras estarán en disposición de aguantar el tirón y refinanciar la deuda a un tipo de interés substancialmente mayor.
Pasemos a la famosa curva de tipos que es la representación gráfica del rendimiento de la deuda pública en diferentes vencimientos. Lo habitual es que, cuanto más prolongado sea el plazo en el que se presta el capital, más elevados sean los rendimientos que el inversor recibirá. Este escenario corresponde a una etapa expansiva de la economía, con variables estables y una previsión de crecimiento globalizado. Sin embargo, una curva invertida, es decir, unos tipos de interés más elevados por una deuda de menor duración, exhibe la desconfianza de los inversores en la economía -descontando históricamente la llegada de una recesión-, así que exigen unos intereses más elevados por prestar su capital en lugar de, por ejemplo, desviarlo hacia activos refugio. De igual forma apunta a la preocupación de los inversores por la inflación. Cuando esta es elevada y se pone en cuestión las perspectivas de su contención, los bonos del Tesoro se constituyen como alternativas válidas para mantener el valor de su patrimonio con un riesgo inferior al de la renta variable, lo que produce descensos pronunciados en este mercado. Este es el aspecto que presenta actualmente la curva de tipos.
Señalar que la recesión acostumbra a llegar cuando se inicia la desinversión de dicha curva y, especialmente, cuando los tipos de interés se mantienen. La desinversión, que ya se ha iniciado, se está dando por la parte larga de la curva, es decir, subiendo la rentabilidad de los bonos de más larga duración. No soy muy partidario a seleccionar razones por las cuales suceden cosas en el mercado -por el sesgo de confirmación que implica-, aunque parece que entre los múltiples factores podría también influir -aunque no exclusivamente-, la venta masiva de bonos comprados por China y ahora liquidados.
Para mí, por encima de otros indicadores y seguimiento de cifras de consumo, endeudamiento familiar con cargo a las tarjetas de crédito, evolución del mercado inmobiliario o del mercado laboral, el comportamiento de la curva de tipos (descenso y vuelta), es el gráfico que prevalece pues resume la influencia de elementos tan condicionantes para la economía como la inflación, los tipos de interés y el crecimiento económico. Por esa razón, no puede decir ni cuándo, ni cómo, pero me mantengo firme en mi posición de extrema cautela en el mercado a la espera que todo ello acabe desembocando en una profunda crisis económica.
Para mí, por encima de otros indicadores y seguimiento de cifras de consumo, endeudamiento familiar con cargo a las tarjetas de crédito, evolución del mercado inmobiliario o del mercado laboral, el comportamiento de la curva de tipos (descenso y vuelta), es el gráfico que prevalece pues resume la influencia de elementos tan condicionantes para la economía como la inflación, los tipos de interés y el crecimiento económico. Por esa razón, no puede decir ni cuándo, ni cómo, pero me mantengo firme en mi posición de extrema cautela en el mercado a la espera que todo ello acabe desembocando en una profunda crisis económica.
