Cuando el dinero habla (II)

No tenía previsto ser tan específico en cuanto al detalle de los indicadores macroeconómicos que monitorizamos para seguir el ciclo económico. Sin embargo y aprovechando la consulta de un amable lector, me extenderé algo más en este detalle. Los indicadores macroeconómicos son herramientas que nos ayudan a evaluar la salud y el rendimiento de una economía en su conjunto. Si bien no existe un grupo definido de indicadores que predigan con certeza un cambio de ciclo económico, algunos de ellos se consideran clave pues, de forma agrupada y dentro de un contexto, pueden proporcionar señales de advertencia sobre posibles giros en la dirección de la economía. 

 

El primero y más evidente el crecimiento del Productor Interior Bruto. El PIB mide el valor total de la producción económica de un país en un periodo determinado. La literatura clásica nos dirá que bastan dos trimestres consecutivos con crecimiento negativo para considerar que estamos oficialmente en recesión. Esta definición ha quedado algo superada hoy en día pues, una simple cifra, si no llega acompañada de otros datos, no tendrá la suficiente consistencia como para considerar que estamos definitivamente en un periodo contractivo. De igual forma, el incremento significativo de la tasa de desempleo o porcentaje de fuerza laboral que está desempleada y busca trabajo de forma activa señalará posibles dificultades económicas y una hipotética contracción. Se trata de un indicador retrasado pues, para cuando sea evidente un deterioro del mercado laboral, el cambio de tendencia será más que un hecho.  Por esa razón, algunos siguen la tasa de desempleo de Estados Unidos controlando la banda del 4 al 5% considerando que, si se supera, marca un claro cambio de tendencia. En cualquier caso, es cuando la tasa se sitúa en mínimos históricos cuando precede a una recesión. Finalmente, los pedidos de bienes duraderos (electrodomésticos, maquinaria, coches) y la actividad de construcción de viviendas, son indicadores cíclicos adelantados. Su disminución apuntará a una restricción del consumo y siempre que entran en terreno negativo han sido capaces de pronosticar una recesión que aún puede tardar algunos meses. 

 

Los índices de confianza empresarial y del consumidor nos ofrecen una valiosa información sobre las expectativas y el estado de ánimo. Básicamente son encuestas que algunas instituciones realizan para determinar cómo ven el futuro empresarios y consumidores. Evidentemente un deterioro de estos indicadores advertirá de un hipotético giro negativo en el ciclo económico. Existen una buena cantidad de ellos, desde el índice de confianza empresarial, hasta el índice de clima empresarial, sin olvidar el índice de expectativas de producción, índice de inversión empresarial, etcétera.

 

El Leading Economic Index (LEI), combina diez indicadores subyacentes para determinar una orientación sobre la dirección de la economía estadounidense. Adentrarnos en zona negativa es una señal de calentamiento y superar el -4%, una de recesión. En la misma línea, el Leading Credit Index (LCI), radiografía las condiciones del crédito en base a seis componentes. Romper el nivel 1 implica un crédito restrictivo.

La inflación es un capítulo aparte que merecería una decena de artículos. Me conformaré con señalar que el proceso de subida generalizada en los precios de bienes y servicios es un hecho crucial. Debemos de entender que siempre supone un empobrecimiento para el ciudadano pues ve reducida su capacidad adquisitiva, lo cual supone un empobrecimiento generalizado. Sin embargo, la llegada de una etapa inflacionaria no siempre es el presagio del fin de un ciclo. Cuando estamos en pleno crecimiento, podemos asistir a episodios moderados de inflación pues la economía se sobrecalienta al crecer a un ritmo excesivo y ello eleva los precios. En dicha situación, no hay razón para preocuparse pues, caminamos en dirección contraria al abismo. 

 

Por el contrario, cuando la inflación se sitúa anormalmente alta -y sus efectos se maximizan-, llegamos a un punto sin retorno en el que los bancos centrales se ven forzados a actuar. Es importante recordar que la mayor parte de dichas instituciones tienen una línea roja claramente delimitada: su mandato número uno es el de mantener un nivel de inflación del 2% en el medio plazo y su obligación -además de asegurar la estabilidad del sistema financiero-, pasa por tomar todas las medidas necesarias para estabilizar y devolver ese fantasma silencioso al límite establecido. Y, si tenemos en cuenta las dificultades de las familias a la hora de pagar sus gastos corrientes (energía, alimentación, hipotecas, transporte, servicios) durante los últimos meses, entenderemos la naturaleza de su importancia. Ciertamente podríamos discutir si ese techo es el más idóneo o si deberíamos de modificarlo, pero siempre me ha parecido que cambiar las reglas que regulan el lanzamiento de un penalti, precisamente cuando uno va a lanzarlo, es como quien pretende hacer trampas al solitario.

En cualquier caso, queda clara la repercusión que iban a tener en la actuación de los bancos centrales cifras de doble dígito a finales del 2021 en la eurozona o del triple del objetivo de la FED; nos situamos frente a un game changer, algo que lo cambia todo. Quisieran o no, los bancos centrales tenían que cerrar absolutamente el grifo de su política expansiva para desplegar su arsenal restrictivo. Además de retirar todo incentivo, restringir el consumo (otro indicador que monitorizar), es una de las formas más efectivas -aunque no la única-, de dificultar el acceso al dinero y encarecer el crédito. El problema es que, al hacerlo, uno corre el riesgo de provocar una recesión pues dichas medidas pondrán en un serio aprieto a la estructura económica. 

 

Las tasas de interés o precio del dinero es una herramienta de la política monetaria que, como he dicho, los bancos centrales utilizan para modificar el coste de financiación y, en su caso, estrangular el consumo. Pero, al hacerlo, deben de mantener un delicado equilibrio entre esa restricción pues, si se exceden, aumentan el riesgo de hundir la economía. Por sí mismo, tanto el dato como su evolución tienen suficiente relevancia pues, en el último cuarto de siglo, todo proceso de subida de tipos -pivots points y tiempos de espera incluidos-, ha terminado por desencadenar una recesión.
 

Derivado del establecimiento del tipo de interés que realiza la FED, no es ningún secreto añadir que, en función de la evolución de la deuda pública norteamericana en diferentes plazos, obtendremos una orientación sobre el estado de la economía en forma de curva de tipos. La anormal inversión de la curva de tipos de interés expresa la desconfianza de los inversores en el corto plazo pues están preocupados por el futuro de la economía (que puede acabar en una recesión, una crisis económica o simplemente en una caída del PIB) y, por tanto, exigen una mayor rentabilidad por prestar su capital a dicho vencimiento.

La estadística del Banco de la Reserva de San Francisco nos dice que, en los últimos 60 años, la curva de tipos se ha invertido en una decena de ocasiones y que “de manera prácticamente segura por desaceleraciones económicas y casi siempre por una recesión”. Es cierto que hay otros estudios que son críticos con estas conclusiones, principalmente porque uno tiende a pensar siempre que esta vez es diferente pues el desarrollo ha progresado y el nivel tecnológico podrían cambiar las reglas. 

 

Otra forma de monitorizar tiene origen en la comparación entre el rendimiento de los bonos norteamericanos a 10 años contra sus homólogos de vencimiento inferior. Cuando la gráfica entra en terreno negativo, es decir, cuando -por ejemplo-, el rendimiento del bono a 2 años es mayor que el de 10, tenemos una nueva señal de advertencia. De igual forma podemos comparar el bono de referencia contra otros de menor vencimiento -por ejemplo, contra el de 2 meses- y continuaremos extrayendo nuestras propias conclusiones. A fecha de ayer, la diferencia del bono 10Y frente al 2Y era de -58,8 Pb (puntos básicos), el de 5Y frente al 2Y de -54,6 Pb y el de 2Y frente al 1Y de -77,1 puntos básicos. Históricamente y ante una inversión de la curva de tipos, en la mayoría de las ocasiones ha habido una recesión en los siguientes 12 a 18 meses.

El diferencial entre el bono high yield y el de máxima calidad, también se moverán en función del riesgo de recesión. Cuando la economía no presenta problemas graves, los inversores prefieren arriesgar su dinero adquiriendo bonos de alto rendimiento -o bonos basura-, pues ofrecen una rentabilidad superior a la del bono del tesoro. El diferencial entre ambos bonos permanecerá estable. Sin embargo, cuando la situación empeora, los inversores estarán menos dispuestos a prestar su capital a empresas que van a tener serias dificultades para mantener sus compromisos de pago. Si estás quieren seguir financiándose, deberán elevar el interés ofrecido a fin de que a dichos inversores les merezca la pena correr ese alto riesgo. En dicha situación se incrementará substancialmente el gap entre el rendimiento del bono high yield y el del bono de referencia.

El Balance de la FED vs SP500 no tiene valor pronosticador salvo por el análisis que puede efectuarse. Desde la crisis del 2007-08, los bancos centrales incentivaron de forma masiva sus economías a través del acceso ilimitado y sin coste al crédito y a través de sus planes de quantitative easing. Sin extenderme más, ha sido incuestionable que la FED ha sido el caballo sobre cuyos lomos ha cabalgado la renta variable en los últimos años. Tan verdad ha sido que cada vez se requería un mayor volumen para obtener un impulso menor, como que la ausencia de incentivos -o recorte de ellos-, ha ocasionado etapas de estancamiento o corrección bursátil. Así las cosas, desde que la FED activó su política restrictiva, los efectos han sido evidentes.

Me gustaría terminar con un indicador que stricto sensu no tiene la utilidad que estamos buscando, sin embargo, es muy útil para determinar cómo de sobrevalorado está el mercado de renta variable. Se trata del conocido Buffett Indicator, cuyo objetivo es medir la relación entre la capitalización bursátil y el Producto Nacional Bruto (PNB). Para ello se utiliza el índice Wilshire 5000 el cual se compone de todas las empresas cotizadas norteamericanas de manera ponderada. Mercados infravalorados corresponden a niveles inferiores al 75%, equilibrados entre dicho nivel y el 90% y sobrevalorados por encima de esa referencia. Si superamos el 115% entenderemos con una situación de extrema sobrevaloración.

Ciertamente no están todos los que son, pero son todos los que están. Como decía al inicio, es necesario integrar las conclusiones de los datos que obtenemos. Existen situaciones que sabemos que tensionarán los mercados; casi todos ellos cuando consideramos las importantes repercusiones de la dependencia de los mercados a las políticas expansivas de la FED y del efecto extraordinariamente destructivo de las subidas de tipos y sus implicaciones en la curva de tipos de interés. Estamos en el mundo de los mercados financieros y el buen inversor trabaja con diferentes supuestos. Es posible que la FED logre controlar el sistema bancario regional y evitar que se convierta en detonante de la próxima recesión. Incluso que la inflación pueda controlarse a finales del próximo año. Sin embargo, mientras la lectura macro nos diga que estamos en una situación de recesión -que quizá haya ya empezado-, yo seguiré considerando este como el escenario de trabajo prioritario.