El 13 de marzo de 2013 Liberbank ha publicado el folleto y el resumen de su oferta de canje de las obligaciones subordinadas que en el año 2009 emitió Cajastur, la Caja de Ahorros de Asturias, así como de las participaciones preferentes, obligaciones e híbridos en general que emitieron las restantes entidades integradas ahora en Liberbank. La Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV, autorizó el folleto, si bien acordó introducir en el mismo una advertencia a sus destinatarios.
A continuación voy a hacer un resumen de esa oferta, si bien en cuanto a los números concretos me voy a referir únicamente al canje de las obligaciones subordinadas de Cajastur. Luego haré algunas consideraciones jurídicas sobre estaa actuación y sus antecedentes, y unas recomendaciones para quienes quieran reclamar por los perjuicios que se les están ocasionando. Ya adelanto que todos los elementos a tener en cuenta son extremadamente complejos (y más su exposición en el folleto); aunque voy a intentar explicarlo lo más sencillamente que me sea posible, aún así no va a ser un texto sencillo ni ameno.
Cabe recordar que en junio de 2012 Liberbank anunció que iba a canjear esos mismos productos financieros por depósitos a cuatro años, opción bastante más favorable a las víctimas de tales activos y más adecuada a su perfil y a la información con la que se les colocaron; pero aquél anuncio quedó en nada.
En qué consiste la oferta de canje.
Liberbank ofrece a los titulares de las obligaciones subordinadas que emitió el 16-6-2009, el 30-6-2009 y el 30-7-2009 (emisiones que tienen un saldo vivo de 200.000.000 €) el canje de sus títulos por acciones y obligaciones convertibles o bien sólo por acciones: se puede optar por recibir sólo acciones o bien un 80% del capital a entregar en obligaciones y el restante 20% en acciones. La elección debe efectuarse en cuanto al total de títulos que cada persona tenga: no puede decidir una cosa respecto a una parte y cosa distinta respecto al resto.
El período de aceptación de la oferta de canje se inicia el día 14 de marzo de 2013 a las 9:00 h. y se termina el 26 de marzo de 2013 a las 14:00 h.
La oferta parte de una valoración de Liberbank, según sus libros contables, en 1.113 millones de euros (valoración realizada por el FROB). Esto da lugar a un valor de cada acción de 1,11 €, que es el precio al que se van a colocar. Como su valor nominal es de 0,30 €, esto supone que existe una prima de emisión de 0,81 €.
Las obligaciones se van a entregar al 100% de su valor nominal, que es de 10 €.
Según lo publicado, el valor razonable de las obligaciones subordinadas de Cajastur en la actualidad es del 84,10% de su nominal (es decir, quien haya invertido 10.000 €, ahora tiene unas obligaciones que valen 8.410 € en el mercado... suponiendo que encuentre quien se las compre). Los títulos que van a recibir tendrían un valor razonable del 104,2 % sin tener en cuenta el incentivo de permanencia al que me voy a referir a continuación, y del 105,3% teniendo en cuenta el incentivo, si optan por recibir el 80% de su capital en obligaciones convertibles y el 20% en acciones; y tendría un valor razonable del 100% sin incentivo, del 105,3% con incentivo, si deciden recibir la totalidad en acciones (es decir, quien tenga obligaciones por un valor de 10.000 euros va a recibir entre obligaciones y acciones un total de activos que en teoría valdría 10.420 euros, a lo que habría que añadir la posible rentabilidad del incentivo que luego voy a explicar; si reciben sólo acciones, éstas valdrían en teoría 10.000 euros, a lo que podría añadirse el incentivo).
En apariencia, la oferta es ventajosa: van a recuperar todo el capital invertido, a pesar de que ello suponga que se les entregan valores que valen más que la cotización actual de sus obligaciones. Digo en apariencia porque la realidad puede ser muy distinta: las obligaciones a recibir han de convertirse en acciones (o pueden venderse antes de su conversión en el AIAF, el mercado secundario de títulos distintos a las acciones); y estas acciones (y las obligaciones que se vendan en el AIAF) tendrán que venderse a precio de mercado, que puede ser superior o inferior al precio de colocación, 1,11 euros; por eso son importantes las advertencias de riesgos que incluye el folleto y que luego voy a explicar; riesgos que hacen temer que el precio en que podrá venderse será bastante inferior al de colocación.
En este punto, es conveniente que haga una aclaración sobre lo que significa “valor razonable”. Esta expresión se refiere al importe por el que se puede transmitir un activo entre partes en situación de igualdad, independientes entre sí y bien informadas, sin tener en cuenta los gastos de la transacción. Cuando existe un mercado activo y líquido para esos activos, el valor razonable se corresponderá con la cotización en tal mercado: el valor razonable de las acciones de una sociedad cotizada es el de su cotización en Bolsa; cuando no existe tal mercado, es preciso calcular el valor razonable por diversos métodos. En el caso de las acciones y obligaciones que se van a entregar a los titulares de subordinadas y preferentes de Liberbank, el valor razonable se ha calculado por un sistema complejo que se intenta explicar por las sociedades que emitieron los informes que aparecen al final del folleto; e indican que este valor da lugar a que la oferta de canje sea razonable y beneficiosa para los titulares de los activos actuales... partiendo de la depreciación que estos activos han sufrido. Sin embargo, parece bastante improbable que ese valor se corresponda con el precio al que vayan a cotizar una vez que se admitan en la Bolsa y el AIAF en razón de los riesgos de estos productos que luego expondré y del hecho de que otros bancos están cotizando por debajo de su valor en libros. Quizá debería haberse considerado la posibilidad de calcular el valor razonable con otros métodos más realistas y utilizados para estos fines, que tuvieran en cuenta, p.ej., el valor de cotización de otras entidades en relación con su valor contable; esto sería más realista, proporcionaría una orientación más fiable para los destinatarios de la oferta... pero pondría de manifiesto más claramente el fraude de las anteriores emisiones que ahora se canjean y daría lugar a más protestas y reclamaciones.
Se prevé que las acciones comiencen a cotizar el 16 de mayo de 2013.
El incentivo de permanencia a que antes me refería es que se pagará un 6% anual durante dos años a quienes mantengan sus nuevas acciones sin venderlas (pagadero cada seis meses en los diez días siguientes a las fechas de cada comprobación de mantenimiento de la propiedad de las mismas acciones entregadas -no vale vender y recomprar en el mercado-, que serán 17-10-2013, 17-4-2014, 17-10-1014, 17-4-2015).
Las obligaciones se canjearán por acciones obligatoriamente el 17 de julio de 2018, como fecha final de vencimiento. Existen otras posibilidades de canje: por disolución o concurso de acreedores de Liberbank o por reducción de su capital social; por que el capital de solvencia de la entidad baje por debajo de ciertos límites o por pérdidas significativas o por que lo exija el Banco de España para garantizar su viabilidad (lo que implicaría la pérdida total o parcial del capital). También por que las obligaciones dejen de computar como capital de solvencia del Banco (lo mismo que ocurrió con las participaciones preferentes, que obligó a quienes las habían emitido a canjearlas por obligaciones o acciones a finales de 2011/principios de 2012). Además, los titulares podrán decidir canjearlas por acciones cada seis meses; y Liberbank puede decidir recomprar las obligaciones pasados cinco años desde su emisión (lo que exigiría que hubiese alcanzado un grado elevado de solvencia).
El canje de las obligaciones por acciones se realizará con cierta aproximación al precio de mercado en el momento anterior al canje: el promedio de la cotización de la acción los 15 días anteriores a la conversión, si bien se establece un precio máximo y mínimo, que para las obligaciones serie C (las que recibirán los titulares de las obligaciones de Cajastur) es un máximo de 7 € y un mínimo de 0,50 € (con cláusula antidilución: si hubiese nuevas emisiones de acciones, tendrían que corregirse estos límites para adecuarlos al nuevo número de acciones). Es decir, para que hubiera pérdidas en el canje de las obligaciones, tendría que ocurrir que las acciones bajasen de cotización a lo largo de las fechas en que se calcula su precio y hasta la fecha de entrega definitiva; y/o que la cotización hubiese bajado más de un 55% desde su salida a Bolsa.
En cuanto a la remuneración, no se ha definido ninguna política de reparto de dividendos para las acciones, por lo que es algo a decidir en el futuro. En los informes que están incorporados al final del folleto, AFI prevé que no se paguen dividendos en los tres primeros años.
Las obligaciones serie C, que son las que se entregarán a los titulares de obligaciones de Cajastur, pagarán un interés del 7% cada 17 de abril.
Ahora bien, el pago de dividendos e intereses está condicionado a que el FROB haya vendido los títulos que se ha adjudicado en el Plan de reestructuración de la entidad, como ayuda pública; y, en segundo término, a que haya suficientes beneficios y reservas distribuibles, que así lo acuerde la entidad (puede acordar discrecionalmente no pagar dividendos o intereses, a pesar de tener beneficios) y que no lo haya prohibido el Banco de España para garantizar la viabilidad de la entidad.
No se ha pedido a ninguna entidad calificadora una evaluación del riesgo de la emisión. Sí se publica la calificación crediticia de Liberbank: BB+ a largo plazo con perspectiva negativa (equivalente a bono basura) y B a corto plazo (inversión especulativa), según Fitch; y Ba3 a largo plazo con perspectiva negativa (bono basura) y NP (not prime, de mala calidad crediticia) a corto plazo para Moody's; lo que permite concluir que la inversión en activos de Liberbank no es recomendable para inversores conservadores o cautelosos. En el informe que hay al final del folleto, AFI indica la bajísima calificación de las diferentes emisiones de deuda de Liberbank; y que tienen una liquidez muy reducida.
Hay una larga exposición de los riesgos de la emisión y del emisor, derivados de que pueda fracasar el plan de reestructuración o salvamento de la entidad porque no se consiga alcanzar el nivel de solvencia requerido; los riesgos derivados de la mala marcha de la economía española, puesto que la entidad opera casi en exclusiva en España y sus resultados dependen de la situación interna; riesgos derivados de la solvencia de sus clientes (que podrían impagar sus créditos); riesgo de que no pueda materializar sus créditos fiscales, que ha computado en la contabilidad pero para materializarse exige que la entidad tenga beneficios en el futuro; riesgos derivados de su mala calificación crediticia y la de España; riesgos derivados de que tenga que pagar más por su financiación o que pueda cobrar menos interés por los préstamos concedidos, en un escenario adverso, lo que disminuiría su margen de beneficios; riesgos generales del mercado; o de la salida al mercado de los inmuebles que se ha ido adjudicando por la insolvencia de sus clientes; riesgos derivados del endurecimiento de la normativa sobre solvencia de las entidades financieras, que eleven el nivel de capitalización exigido o mayores provisiones; riesgos de una mala reputación.
Advierte de un riesgo muy particular, que aquí interesa especialmente: el derivado de las reclamaciones que formulen sus clientes; entre tales reclamaciones, ahora hemos de considerar la relativa a la indebida colocación de las obligaciones subordinadas de Cajastur (y del resto de títulos que ahora se canjean) que se vendieron en forma engañosa y ocultando la situación de insolvencia de los emisores a clientes de perfil conservador, que nunca aceptarían un producto de riesgo como el que se les vendió de conocer la realidad de sus riesgos.
Advierte también de riesgos derivados de actuaciones ilícitas o erróneas de sus empleados; a propósito de esto, y en sentido inverso, cabe preguntarse por qué no se ha abierto ninguna investigación sobre actuaciones que han resultado manifiestamente perjudiciales para la entidad y que es absolutamente inexplicable que se hayan aprobado en el marco de una gestión ordenada y diligente, como la compra de La Talá a cambio de condonar la deuda de más de 40 millones del promotor, quedándose con una finca sin valor “como mejor medio de recuperar la deuda”; es incomprensible que el mejor medio de cobrar una deuda sea adjudicarse por su importe una finca sin valor. Y me voy a morder los puños para no lanzarme a escribir sobre la financiación de los locos proyectos faraónicos de Vicente Álvarez Areces, que hoy gravan el déficit de nuestra Comunidad y otros organismos públicos o nos generarán aumento de las tarifas del gas (regasificadora del Musel) o de las oscuras actuaciones de Jovellanos XXI.
Otros riesgos de la entidad son los propios de una entidad nueva, cuya evolución se desconoce; o que la integración de las Cajas que la formaron no dé lugar a los beneficios esperados.
Hay además riesgos concretos de las acciones (aparte del genérico de la evolución de su cotización, como cualquier otra acción cotizada, sobre todo cuando empieza a cotizar una acción nueva que no se sabe qué acogimiento tendrá entre el público), como el bastante probable de que se produzca una venta masiva tras el canje que haga bajar la cotización; el riesgo de que no se puedan pagar dividendos; o de las operaciones y acuerdos que adopten los titulares del núcleo de control accionarial (los gestores de las antiguas Cajas que se integraron en Liberbank). AFI, en el informe que se encuentra al final del folleto, estima una volatilidad del 60%.
En cuanto a riesgos propios de las obligaciones, que ya se hace constar que no es un producto financiero adecuado para todo tipo de inversores por tener como subyacente la acción de Liberbank y en razón de la complejidad de la conversión; hay también el riesgo de que no se paguen intereses; el riesgo de mercado, por su cotización en el AIAF, mercado poco líquido y con información menos accesible que la de la Bolsa.
En ambos casos, existe el riesgo de prelación, es decir, que en caso de quiebra y disolución de Liberbank, o de reducción de capital, los primeros que van a tener que absorber las pérdidas son los accionistas y a continuación los titulares de las obligaciones.
En cuanto a la entidad del riesgo de insolvencia, hay que tener en cuenta la valoración que hizo Oliver Wyman, según la cual en el escenario base Liberbank tendría un exceso de capital de 103 millones de euros, pero en el adverso tendría un déficit de capital de 1.198 millones, déficit que es el que ha motivado la reestructuración y esta operación de canje.
Sales Facility: como se prevé que pueda haber muchos interesados que quieran vender las acciones en cuanto las reciban; y que esa avalancha de órdenes de venta provoque problemas en el mercado, se ha dispuesto un sistema que facilite esa operativa, que se ha denominado con el término inglés de Sales Facility. Habrá un primer período que irá desde el 29 de abril al 10 de mayo de 2013. El 29 de abril se publicará un rango de precios indicativo, en el que se propondrá la venta de las acciones por quienes se quieran deshacer de ellas inmediatamente (es decir, el mínimo y el máximo dentro del cual se fijará definitivamente el precio de venta). Los titulares que hayan aceptado el canje podrá manifestar su interés en participar en la venta desde esa fecha y hasta el 8 de mayo dirigiéndose a la oficina en que tenga depositados sus títulos e indicando cuántas acciones quiere vender, con el límite de la mitad de las que haya recibido y con un máximo de 1.000.000 de acciones (aunque si alguien tiene más de esta cifra y quiere vender una cantidad superior hasta alcanzar el 50%, puede hacerlo, siempre que se comprometa a no vender en los 180 días siguientes tantas acciones como las que quiera vender de más). El 9 de mayo se publicará el precio definitivo de venta, que será el mismo para todos; a continuación, y sólo hasta las 15:00 h. del 10 de mayo, los interesados podrán ratificar, modificar o retirar su orden de venta inicial; si no dicen nada, se entiende que se retira la orden.
Ha de tenerse en cuenta que a mayor número de órdenes de venta, más probabilidad de descenso del precio de venta.
Podrá haber un segundo período de Sales Facility, transcurridos 180 días desde que la acción empiece a cotizar, durante dos semanas (en principio), si así lo decide Liberbank, y que funcionará según lo acuerde oportunamente.
Hay que tener en cuenta que si no acude al canje al menos el 90% de los titulares de los activos vivos, el FROB actuará, imponiendo un canje obligatorio en peores condiciones que las que ahora se ofrecen. Como muy tarde el 31 de marzo ordenará el canje obligatorio, dando dos opciones: recibir acciones de Liberbank por un máximo del 90% del valor nominal de los títulos antiguos; o un depósito indisponible por el mismo plazo que quede hasta el vencimiento previsto para los títulos originales (hasta 2019 en el caso de las obligaciones de Liberbank) pero con un descuento de 1,5% por cada mes que reste de ese plazo, por lo que en el caso de Liberbank esta opción queda en cero. Este canje obligatorio se ejecutaría el 17 de abril (al día siguiente de que se admitan a cotización las nuevas acciones).
La CNMV publica una advertencia, incluida en la cabecera del resumen del folleto, en el que hace constar que aunque el valor que los informes que obran al final del folleto estiman para los títulos nuevos a entregar es superior al que tienen en el mercado actualmente los que se van a sustituir, aquél valor va a ser inferior al nominal de los títulos a sustituir en la mitad de los casos (no en el de las obligaciones subordinadas de Cajastur), por lo que su venta en el mercado podría ocasionar pérdidas respecto a la cantidad invertida originalmente. Advierte en segundo lugar de que si la aceptación del canje no supera el 90%, el FROB impondría otro canje obligatorio en peores condiciones que las ahora ofrecidas. En tercer lugar, advierte que el valor de los instrumentos que ahora se ofrecen está basado en la valoración de Liberbank que hizo el FROB; pero que este precio puede bajar cuando se admitan a cotización en el mercado, por lo que su venta en ese mercado (la Bolsa para las acciones, el AIAF para las obligaciones) podrá dar lugar a pérdidas. Y en cuarto lugar, advierte de la posibilidad de que no se paguen los intereses de las obligaciones y de otros supuestos de no pago de la remuneración o de conversión obligatoria de las nuevas obligaciones en acciones.
Recomendaciones y observaciones jurídicas.
Dados los términos de la oferta que publica Liberbank, y que si no se acepta se podría ir a otro supuesto de canje obligatorio impuesto por el FROB en peores condiciones que la oferta de Liberbank; parece que lo más razonable es acudir al canje. Otra posibilidad sería apostar por no acudir al canje y que sí hayan acudido más del 90% de los titulares, con lo que no habría canje obligatorio: se mantendrían las obligaciones subordinadas (en el caso de Cajastur) hasta su amortización en 2019, fecha en que se recuperaría el capital (salvo que se produjese alguno de los supuestos de amortización anticipada, por insolvencia de la entidad, pérdidas...) Pero esta apuesta es arriesgada.
Ahora bien, quienes acudan al canje se van a encontrar en una situación indeseada e imprevista por ellos: compraron un producto que se les ofreció como renta fija, con el capital garantizado a su vencimiento (incluso en muchos casos se ofreció como una modalidad de depósito a plazo); y ahora se van a encontrar con acciones o con obligaciones que se han de convertir en acciones, con elevado riesgo (muy probable) de que pierdan valor tras su admisión a cotización. El canje tiene la ventaja de que se podrá salir de la inversión... pero con pérdidas considerables, según lo que parece más probable.
Los titulares de las nuevas acciones/obligaciones pueden mantenerlas a la espera de que suba su cotización al cabo de algún tiempo (lo que es posible que ocurra), y en la esperanza de la nueva entidad no dé tan mal resultado como Bankia o Banca Cívica, que se acabaron de hundir tras su salida a Bolsa). La situación de la economía española y el errático rumbo del Gobierno que padecemos no invita al optimismo, pero en Bolsa todo es posible.
Tienen la alternativa de vender las acciones y obligaciones que reciban y reclamar judicialmente a Liberbank (como sucesora de la Caja que les colocó las antiguas obligaciones o participaciones) que les indemnice en el importe de la pérdida patrimonial sufrida por su mala práctica al colocarles aquellos títulos, en forma engañosa.
A tal efecto, será conveniente que cuando den su orden de interés presenten un escrito indicando que se reservan el derecho a ejercitar acciones judiciales para reclamar el perjuicio derivado de la forma engañosa y desleal en que se les colocaron las obligaciones o participaciones que ahora se canjean, reclamación que formularán tan pronto hayan liquidado los nuevos títulos. Deben presentar este escrito en dos ejemplares, uno para entregar a la oficina de Liberbank y la otra para que pongan un sello de entrada o recepción. Después, una vez que se admita a cotización las acciones y obligaciones, deberán ponerlas en venta (o acudir al Sales Facility); y una vez que se haya concretado la pérdida, reclamar la indemnización de la misma.
