X. EssilorLuxottica: El Standard Oil del Siglo XXI.
Muchos inversores me han preguntado en numerosas ocasiones cual es la característica principal e ideal de las empresas que tenemos que poseer, y yo siempre he contestado lo mismo, la palabra clave es: “Monopolio”. Es evidente que la mayoría de monopolios existentes son empresas públicas o semipúblicas y su situación de predominio deriva de una regulación estatal y no de una calidad de los productos ofrecidos o de una estrategia empresarial, en consecuencia, no parece muy buena idea dejar nuestro dinero en manos de terceros que tienen más intereses electoralistas que de otro tipo. No obstante, la historia nos ha dejado unos cuantos ejemplos de situaciones de este tipo en el ámbito privado donde estas empresas han tenido una situación oligopolística cercana a un “monopolio total”.
Tal vez, el primer gran monopolio privado o, al menos el más conocido, es el que encumbró a uno de los magnates más conocidos de todos los tiempos, John D. Rockefeller y su nombre era Standard Oil Co. Inc. Esta empresa surgida en Ohio en 1870 llegó a crecer tanto que en 1904 controlaba 91 % de la producción y el 85 % de las ventas finales de petróleo. Tal fue su poder de fijación de precios y capacidad de eliminar la competencia que en 1909 el departamento de justicia de los Estados Unidos demandó a Standard Oil, provocando su disolución completa solo dos años después.
Foto: Refinería de Standard Oil a ppios del S.XX
Pues bien, prácticamente desde entonces, todos los reguladores de países desarrollados han estado obsesionados con evitar estas situaciones de mercado en aras a favorecer la libre competencia y a los consumidores de los distintos países. Evidentemente, como consumidores y ciudadanos del mundo no podemos sino estar totalmente de acuerdo en general con estas prácticas gubernamentales, pero, como inversores, tal vez nos podamos beneficiar de algunos sectores donde una o a lo sumo dos empresas dominan su mercado.
El supuesto más claro donde últimamente se ha producido este fenómeno es en el mundo de la óptica. La industria óptica abarca más de 100.000 millones de dólares anuales de ventas puesto que el 70 % de los adultos de los países desarrollados necesitan lentes oculares, siendo un mercado que crece entre un 3 % y 4% en los países desarrollados. Además, este crecimiento es superior en los países emergentes puesto que hay millones de personas en China o la India que en un futuro próximo van a necesitar estos artículos. En la década de 1950, entre el 10% y el 20% de los chinos eran miopes. Ahora, entre los adolescentes y los adultos jóvenes, la proporción es más del 90%.
En este sector, existían dos empresas que prácticamente dominaban el mercado como eran Essilor y Luxottica. Essilor era la empresa que dominaba el 45 % de las ventas de las lentes ópticas, ya sean lentes de contacto como de cualquier otro tipo, habiendo adquirido más de 250 empresas durante 20 años. Al otro lado, se situaba Luxottica que dominaba el 25 % del mercado de monturas para gafas con marcas tan insignes como Ray-Ban, Prada, Oliver Peoples, Vogue o Persol.
Como se puede observar por separado ambas empresas ya gozaban de una situación oligopolística muy fuerte. Pues bien, sorprendentemente y contra el criterio de muchos, en marzo de 2018, tanto el regulador de USA como el de la UE autorizaron la fusión de ambas compañías generando un gigante 50 billones de dólares y con 1.400 millones de clientes (casi una cuarta parte de la población mundial), tal ha sido el impacto de este nuevo holding surgido de la fusión que algunos han pasado a denominarlo “el mayor monopolio privado desde Standard Oil”.
Pues bien, el enorme dominio de la nueva empresa se traduce en una clara dificultad de la competencia de innovar más que Essilorluxottica y, por lo tanto, para ofrecer productos más novedosos o atractivos en calidad y/o precio. Para que nos hagamos una idea, el presupuesto de I + D de 200 millones de euros de Essilor es tres veces el tamaño del resto de la industria combinada. Además, la compañía posee más de 8.000 patentes y financia cátedras de oftalmología universitaria en todo el mundo. Ante estas circunstancias, parece difícil que ningún pequeño competidor consiga un producto de mayor calidad y/o mejor precio que el ofrecido por Essilorluxottica.
No obstante, si se diera la circunstancia de que hubiese algún competidor sumamente eficaz y audaz, Essilorluxottica haría lo mismo que ha venido haciendo los últimos 20/30 años: comprarlo. Para que veamos como se las “gastan” estos señores, a finales de los años 90, una marca de gafas alcanzó un nivel de popularidad que amenazaba seriamente el dominio de Luxxottica, Oakley. Ante estas circunstancias, Del Vecchio (CEO de Luxxottica y máximo accionista) pasó a la acción y en 2001 lanzó una oferta de compra que Jim Jannard (dueño de Oakley) rechazó. Pues bien, Del Vecchio activó el “Plan B”: retiró de la venta todas las Oakley de la cadena de su propiedad Sunglass Hut, que vendía un tercio de las gafas de sol de Estados Unidos, y, asimismo, exigió que todos sus proveedores bajaran sus precios para poder producir unas Ray-Ban sumamente similares a las Oakley. Como consecuencia de esto, las acciones de Oakley cayeron un 37 % y esta última se vio obligada a iniciar una larga contienda judicial contra Luxottica que finalizó en la compra de Oakley 6 años después por un importe muy inferior al inicialmente ofertado.
Esta historia que les he relatado es muy aleccionadora para todos los inversores optan por “small caps”, resaltando que están mucho más baratas y tienen mucha más capacidad de crecimiento, obviando que una Big Cap con predominio en el mercado puede arruinar “su sueño de verano shakespeariano” como si soplara una leve brizna de aire.
Obviamente, toda esta situación de dominio del mercado se traduce en dos palabras: “altos márgenes”. Para que nos hagamos una idea Sagnières (CEO de Essilor) ha señalado que el coste de un simple par de gafas es de unos 5 €. Ahora miren ustedes los precios que pagan en cualquier óptica de España por unas gafas de estas insignes marcas. Especialmente, increíble son los márgenes en productos como lentes complejos progresivos y recubrimientos protectores que cuestan unos pocos céntimos de euro de producirse y se venden en precios entre los 30 € y 60 €. En este sentido, la fusión para Essilor con Luxottica ha sido un negocio redondo no solamente para la segunda (como mucha gente cree) sino también para la primera ya que va a darle la visibilidad de marca que la segunda poseía. Para que nos hagamos una idea, Dolce Gabbana sacó una edición limitada de sus gafas llamada “Leonardo” que se vendía a un precio aproximado de 6.000 €.
Ahora cabe preguntarse cual es el futuro de la compañía. Pues bien, a medio plazo, el objetivo de la compañía es terminar de implementar la fusión con la mayor eficiencia de costes posibles. Se estima que el ahorro de costes por sinergias entre el año 2019 a 2021 será de unos 350 millones de euros y del año 2021 a 2023 será de unos 600 millones más. A largo plazo, harán lo que llevan haciendo los últimos 30 años, seguir comprando a una competencia cada vez más débil y fragmentada, ahorrándose nuevos competidores e incorporando nuevos negocios interesantes con el pertinente ahorro de costes a través de las sinergias.
Igualmente, en cuanto al crecimiento orgánico, el futuro no es menos alentador puesto que la compañía tiene unas posibilidades de extensión en el Sudeste asiático totalmente descomunales. Hay que señalar que más del 40 % de la clase media del mundo está en China y las ventas del grupo entre toda Asia, Oceanía y África no llegan ni de lejos al 20 % de las del grupo. Cabe recordar que actualmente la OMS estima que 2.500 millones de personas necesitan gafas y no las tienen y alguien se las tiene que vender.
Fuente: EssilorLuxottica
Por último, no me querría despedir sin hacer alguna referencia a las valoraciones de la compañía, aunque probablemente para este año cualquier valoración este totalmente distorsionada por el efecto del COVID-19, pero desde este blog entendemos que es una circunstancia accidental que pasará y no debe influir demasiado en nuestras valoraciones salvo que se trate de un negocio sumamente endeudado o muy relacionado con el sector turístico, que será el más afectado.
En el año 2019 la compañía reportó un FCF, sin tener en cuenta las sinergias, de 1.825 millones de euros y un beneficio ajustado de 4,46 euros por acción con las sinergias generadas este año, lo que a un precio razonable para adquirirlas como sería unos 100 euros por acción o 46.000M € de capitalización, nos daría un P/FCF de 25 y un PER22. Todo ello sin contar que las sinergias se van a acelerar en el futuro (como hemos explicado anteriormente) y que los beneficios se van a acelerar anualmente (sin no tenemos en cuenta los efectos del COVID-19) a un ritmo anual de entre el 7% y el 10%, lo que nos da un precio caro para activos de mala calidad pero razonable si tenemos en cuenta la calidad inigualable de la compañía.
Quien espere adquirir esta compañía a un precio de PER15 o similar, puede esperar sentado otros 20 años porque si mi memoria no me falla, ni Essilor ni Luxottica han cotizado a esos ratios (ni siquiera en el 2008). Así que para los que no creemos en el “apocalipsis zombie” ni similares, tal vez sea a este precio, una oportunidad inmejorable de adquirir un gran activo.
Sin otro particular y esperando que les haya gustado, atentamente les saluda,
Fdo.: Jaime (Thinkoutsidethebox)