Actualizacion 21.06.2018:
Hay buenas noticias de 7C Solarparken(link):
15.06.2018 - 7C Solarparken AG amplía su cartera de IPP con otros 8MWp
Bayreuth, 15 de junio de 2018 - 7C Solarparken AG (WKN: A11QW6, ISIN: DE 000A11QW68) ha firmado la adquisición de dos parques fotovoltaicos operativos adicionales en Alemania. Ambas adquisiciones siguen sujetas a las condiciones de cierre habituales. Como resultado, la cartera de IPP del grupo ya está aumentando a 145 MWp.
Ya han llegado a 145MWp en lo que vamos de año, por lo tanto, parece accesible su plan de 200MW para finales de 2019:
Saludos,
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Video: Link
7C Solarparken, antes Colexon, es una empresa promotora de energia solar fotovoltaica de Alemania. Poca capitalizacion(150M€), con crecimiento alto, deuda aceptable y bajando, precio aceptable y dueños claros de la empresa que saben lo que hacen. Es una de las pocas que crece de forma orgánica e inorgánica(compran empresas y/o plantas a terceros). Son unos maestros en el arte de las adquisiciones.Por el lado negativo están demasiado concentrados en un solo país(Alemania >90%).
Estoy invertido en la empresa y por lo tanto puedo tener un sesgo a su favor.
Le voy a aplicar el check list que ya conocemos(Link)
CALIDAD Y DEUDA. Análisis cuantitativo
En cuanto a la deuda de la empresa está más o menos en la media del sector de promotores fotovoltaicos. El rendimiento de las inversiones, medido como el EBITDA/Total Assets, está también por encima de la media:
¿No aumentan deuda salvo que sea necesario?
La deuda está en la media en comparación con sus competidores. La deuda es de tipo project finance, y por lo tanto no es crítica.
Teniendo en cuenta que la deuda neta por W es de 1.09 y la amortizacion por W es de unos 0.10, en 11 años las plantas están amortizadas. La tarifa de conexión a la red(feed-in) dura 20 años. En el feed-in promedio la tarifa de la cartera IPP de 7C Solarparken es de aproximadamente 310€ / MWh. Sin embargo, los parques solares siguen funcionando también después de 20 años. A partir de ese momento se vende a precio de mercado (actualmente unos 70 € / MWh). Es decir:
-11 años de amortización rápida vendiendo a 310 €/MWh.
-9 años vendiendo a 310 €/MWh, con poco mantenimiento. Los mejores años.
-El resto (mas de 10 años), con poco mantenimiento pero vendiendo a 70€/MWh(actuales)
Además, la proporción de deuda sobre el total de activos ha ido bajando (mejorando):
NEGOCIO Y COMPETENCIA
Negocio entendible, predecible. ¿Tengo claro que es lo que venden y compran realmente? Como gana dinero la empresa y como dejaría de ganarlo.
7C Solarparken(antes Colexon): Su negocio es fácil de entender, consiste en la explotación de plantas fotovoltaicas (huertas solares), principalmente en Alemania (>90%). Actualmente (marzo 2018) tienen unos 123MWp instalados.
Estas instalaciones pueden ser construidas por ellos mismos o compradas a terceros. Sus ingresos dependen de la venta de electricidad producida, por lo tanto, tienen una estacionalidad. A nivel anual, los ingresos de cada planta son más o menos estables y predecibles.
Vende electricidad, los precios unitarios vienen con las concesiones de las administraciones públicas.
Los ingresos son recurrentes, es decir, cada año se obtiene unos ingresos de venta de electricidad de sus plantas fotovoltaicas cuyo precio unitario está garantizado por las administraciones públicas. Sin embargo, solo tienen esta línea de negocio, y además no están diversificados geográficamente (Alemania >90%).
Competencia:
CRECIMIENTO Y GESTION DEL CAPITAL
¿Compran empresas bien? ¿A qué múltiplos? Comparar respecto de su sector.
Esta empresa además de construir para sí mismos (crecimiento orgánico), también hacen adquisiciones de terceros (crecimiento inorgánico). Aquí se puede ver como lo hacen:
El modus operandi de esta empresa cuando hace una adquisición es el siguiente:
-Compran una instalación fotovoltaica, no muy grande de unos 1 a 5 MWp, que no suele haber muchos compradores.
-La compran a un precio aceptable.
- Normalmente esa planta suele estar mal gestionada por los dueños iniciales. La mejoran técnicamente. A costes bajos. Con lo cual mejoran el EBITDA y EBIT de la planta.
-Al entrar dentro de la empresa ocurren ciertas sinergias (soy un poco escéptico, pero puede haber efecto red y bajos costes de mantenimiento), que hacen bajar costes de la planta (p.e. OPEX), mejorando el rendimiento económico.
-Además (soy también un poco escéptico) puede haber otras ventajas como que se financian a tipos más bajos que la competencia.
Un caso típico:
El proceso técnico es el siguiente:
1.-Identifican los paneles defectuosos, y los cambian por nuevos.
2.-Limpieza de paneles, algo tan simple puede mejorar entorno a 1%-3% los ingresos (según mi propia experiencia)
3.- Nuevas stringboxes: aparatos que mejoran la producción de cada línea (string) de la planta fotovoltaica.
4.-Nuevos Inverters con mejor eficiencia (transforman la corriente continua de los paneles en corriente alterna para la red eléctrica) que nuevamente mejoran la producción.
Con ello mejoran la producción un 11% y estimo (cálculos míos) que mejoran el EBITDA al 13% y el EBIT un 20%. Por ello la empresa tiene unas ratios EBITDA/Revenues y EBIT/Revenues de los más altos de su segmento:
En las optimizaciones (de las plantas compradas a terceros), el payback de lo invertido es de menos de 4 años:
En las optimizaciones (de las plantas compradas a terceros), el payback de lo invertido es de menos de 4 años:
Como compran los competidores:
Mientras la competencia compra a 10,2-12,9 EV/EBITDA, ellos compran a menos de 8.
¿Compran acciones de su empresa cuando están baratas? No han recomprado acciones sino más bien emitido acciones para continuar con su crecimiento.
¿Dan dividendo solo cuando no hay otra opción?
¿Siguen teniendo espacio para crecer?
Si, todo indica que es un sector fragmentado y que hay un proceso de consolidación:
Alemania tiene planes de futuro:
Tienen ambición por llegar a los 200 MWp. A este nivel, puede que entren institucionales e incluso puede aumentar la valoración por parte del mercado:
La empresa está expandiendo márgenes a la vez que crece. El sector crece digamos a 10-20% anual y la empresa ha crecido al 12% neto anual en 2013-2017. Su plan es llegar a los 200 MWp en 2019:
Adquisición de Amatec y ampliación de deuda de 25M€, para sus proyectos de futuro:
"Financiación del crecimiento garantizada mediante un préstamo con pagaré de 25 millones de euros
7C Solarparken AG ha obtenido un préstamo de pagarés con un volumen de EUR 25 millones. El préstamo con pagaré se utilizará para un préstamo de financiación de proyectos específico (aproximadamente EUR 10 Millones), mientras que el importe restante de EUR 15 millones se utilizará como capital del proyecto para el crecimiento de la cartera.
El pagaré está estructurado en dos tramos con vencimientos de cinco y siete años, con tasas de interés principalmente fijas. El costo promedio de la deuda para el estacionamiento solar 7C es ligeramente inferior al 2,8%. La colocación fue organizada por Hypo Vorarlberg Bank AG y KBC Bank NV.
Steven De Proost, CEO de 7C Solar Parks AG, comenta: "El préstamo con pagaré representa un paso sustancial para el parque solar 7C para asegurar que la base financiera crezca a 150MWp en una primera fase ya existente en los parques solares 7C, quiere traer el volumen requerido para lograr nuestras ambiciones."
Los prestamos son a 5 años y a una tasa media del 2.78%, muy ventajosos:
No depende de las materias primas, pero sí que depende del precio del panel fotovoltaico. Una subida le puede hacer daño. Sin embargo, el precio por Wp de los paneles y de toda la instalación, tienen clara tendencia a la baja:
Fuente:renewableenergyhub.co.uk
Cuanto crece el sector y si se espera que mejore:
Cuidado que no sea una cíclica que dependa demasiado de lo que le pasa a su sector(P.e. subida o bajada de materias primas).
¿Negocio en sector defensivo?
¿Crecimiento resistente a la crisis? Crecieron en años malos( p.e. 2008-2009) ?
La empresa tiene datos desde 2014, así que no podemos saber cómo lo hubieran hecho en el periodo 2008-9.
Perspectivas de crecimiento: Sobre todo mirar si esas perspectivas se han cumplido en el pasado. ¿Van a seguir aumentando márgenes?
El crecimiento parece que se ralentiza en 2017. Pero sigue siendo interesante: De 95 MWp a 115MWp. Un crecimiento del 21% sigue siendo bueno.
Según Warbug 26.04.2018 (link):
Pero no han considerado el aumento de potencia debido a las adquisiciones:
Estos números son teniendo en cuenta únicamente los MW que ya disponen, pero no incluyen los MW que van a entrar nuevos al portfolio. Dicen que sí que llegaran a los 150 MWp en 2018.
Hablan de un precio por acción de 3.20(ahora anda por 2.45-2.68) a sumar a los dividendos. Todo esto según ellos con poco riesgo.
Otro informe. 01.03.2018. Quirin Privat Bank (Link) :
Hablan de un precio por acción de 3.40(ahora anda por 2.45-2.68) a sumar a los dividendos. Interesantes predicciones sobre la empresa:
Otro informe(Link):
La capitalización bursátil históricamente ha acompañado a los MWp instalados:
Las perspectivas que han hecho en 2016-2017 se han cumplido:
Tienen también buenas perspectivas para 2018-2019:
El tema de las adquisiciones lo tienen muy trillado y tienen muy claro como comprar:
Tienen claro que solamente con crecimiento orgánico, no se puede crecer al % que ellos quieren crecer. Para ello cuentan con el inorgánico en gran medida:
RIESGOS
Como en cualquier otro caso de promotor fotovoltaico, tiene los riesgos típicos:
a.-Las actividades comerciales de 7C Solarparken Group dependen del marco regulatorio y la promoción estatal de las fuentes de energía renovables. Esto es crítico ya que están demasiado concentrados en solo país (Alemania) y un solo negocio (promotores fotovoltaicos). Es el mayor riesgo de esta empresa.
b.-El crecimiento continuo depende de una financiación exitosa y de una captación de capital exitosa para cumplir con los requisitos futuros de capital. En principio hasta ahora han sabido siempre financiarse. Recientemente se han endeudado otros 25M€ (Link)
c.-Existe el riesgo de que el 7C Solar Park Group no encuentre instalaciones y / o áreas adecuadas para la operación de sistemas fotovoltaicos.
d.-El negocio depende de los sistemas FV y de la estabilidad de la red eléctrica. No parece un gran riesgo, ya que hablamos de Alemania.
e.-Reclamaciones de garantía y reclamaciones por daños debido a posibles defectos del producto. No parece nada grave.
¿Qué pasa a la matriz si la filial impaga o quiebra? ¿Quedarían activos libres de cargas? ¿O quedan pasivos para la matriz?
Cada planta fotovoltaica tiene su deuda, por lo tanto, en caso hipotético de quiebra de una filial no le afectaría especialmente a la matriz. La empresa matriz tiene ventajas sobre las filiales: riesgo de quiebra bajo, diversificada en cuanto líneas de negocio, credibilidad, costes fijos bajos (menos oficinas, administración...), Solvencia alta.
Que la empresa esta seguida por demasiados analistas dando grandes estimaciones de futuro y que una gran parte de la empresa pertenezca a institucionales. No es el caso, hay algunos analistas pero son pocos(link)
Vigilar las ventas comparables que no bajen demasiado (< del 3%). No es el caso, hablamos de plantas fv bien gestionadas.
Los ejecutivos van a otra compañía rival. No es el caso (ver más adelante)
La compañía se da demasiada publicidad a sí misma. No es el caso.
Vigilar que los insiders siguen comprando acciones. Los insiders, sobre todo el CEO, siguen aumentando el número de acciones. Lo que sí que es verdad es que el % de acciones de los insiders va disminuyendo por efecto dilución.
Vigilar que no hagan diworsefication (malas adquisiciones). Ya hemos hablado, se trata de una empresa que es maestra en el tema de adquisiciones.
EQUIPO DIRECTIVO
El CEO es Steven de Proost: Es el fundador de la empresa. Ha vivido la empresa desde abajo. Sus intereses están alineados con los accionistas:
"Steven De Proost wins the category 'Best CEO in the European Solar Industry 2017'" Link
"Steven De Proost completó sus estudios en 1997 como ingeniero industrial en EHSAL (Bruselas / Bélgica). Ha trabajado durante muchos años como analista jefe con experiencia en servicios públicos paneuropeos y energía renovable en Delta Lloyd Securities (Amsterdam / Amberes) y Dexia Securities. En 2008, Handelsblatt lo nombró como el mejor analista de acciones en el campo de las empresas alemanas de suministro de energía. A finales de 2008, De Proost fundó 7C Solarparken NV y, en adelante, fungió como CEO de la compañía. Bajo su liderazgo, la cartera del parque solar se amplió a una capacidad de al menos 41 MWp a fines de 2013.
Como director general de 7C Solarparken AG, el Sr. De Proost es responsable del desarrollo corporativo estratégico, las relaciones con los inversores y la tecnología solar." Link
Tiene un 5.4% de las acciones. Estructura accionarial:
¿Como gana dinero, con sus acciones o con su sueldo? Digamos que son aprox 5,4%*110M€ = 6 M€ en acciones de su empresa. Su sueldo puede ser de unos100 K€ anuales por lo tanto su fortuna depende mucho más de la evolución de la acción que de su sueldo.
¿Entregan más de lo que se les pide? SI. En 2014 prometieron 19 M€ de EBITDA para 2015 que sobrepasaron claramente:
"Auf Basis der aktuellen Entwicklungen im Geschäftsjahr 2015 nimmt die Emittentin an, dass sich das EBITDA der 7C Solarparken-Gruppe auf EUR 18,0 Mio. bis zu EUR 19,0 Mio. für das laufende Geschäftsjahr 2015 belaufen wird.Die Emittentin hat das EBITDA für das Geschäftsjahr 2015 wie folgt definiert: Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. "
En 2015, pronósticos:
Y la realidad en 2016:
Pronósticos en 2017:
Y la realidad en marzo 2018:
En el pasado, al menos en los últimos 4-5 años han dado más de lo prometido.
¿Tienen muchas acciones en %, las mantienen aumentan o venden?
No hay indicios de Stocks options. Sin emargo el % del CEO ha disminuido su % de acciones. En 2018:
En 2014:
Aumento de acciones desde 2012:
¿Han cambiado mucho de equipo directivo?
No. Parece que el CEO se mantiene desde 2008. El CFO desde 2009.
Koen Boriau, CFO
born 1983, Master in Applied Economics (Finance)
"Koen Boriau se graduó de Master en Economía Aplicada (Finanzas) en la Katholieke Universiteit Leuven (Bélgica) y la Universidad Georg-August (Göttingen). Él es un ex analista de acciones de Buy-Side en Selectum Vermogensbeheer y más tarde analista de acciones de venta en Dexia Securities, especializado en energía y comercio. A principios de 2009 se unió a 7C Solarparken NV como Director de Operaciones, donde se centró en la adquisición de activos fotovoltaicos y la integración de instalaciones recién adquiridas en la base de activos solares en expansión del 7C Solarparken.
En 7C SOLARPARKEN AG Koen Boriau es responsable de las operaciones del proyecto, asuntos legales y finanzas. "
Koen parece que es el artífice en cierta forma de las adquisiciones y ya hemos visto que saben hacerlas bien.
Emiten acciones, pe. ¿Para pagar a directivos?, cuantas? Ya hemos hablado de esto, emiten acciones para financiar su crecimiento.
MOAT
Se trata de un Moat inmaterial(concesiones publicas): Esta empresa tiene unos permisos y acuerdo concedidos por las administraciones públicas(concesiones). En el caso de 7C Solarparken, estas concesiones son de Alemania y suelen ser a largo plazo (20 años)
Es un moat duradero?
Alemania suele ser un país serio, pero también es verdad que los gobiernos o las decisiones de las administraciones publicas pueden cambiar (p ej. En España en 2009-2012). La Ley Alemana de Energías Renovables garantiza tarifas de conexión a la red(feed-in) durante 20 años(la empresa las amortiza en 11 años). En el feed-in promedio la tarifa de la cartera IPP de 7C Solarparken es de aproximadamente 310€ / MWh. Sin embargo, los parques solares siguen funcionando también después de 20 años (totalmente amortizados, toda la deuda repagada y bajos costos de operación). A partir de ese momento se vende a precio de mercado (actualmente unos 70 € / MWh).
CATALIZADORES E INEFICIENCIAS NO DETECTADAS POR EL MERCADO TODAVIA
Poco seguido por el mercado: Poca cap. Bursátil, es una empresa de menos de 150M€. Va pasar un umbral de capitalización: 200 M. Puede que lo hagan en un futuro próximo (2019) y por lo tanto a medida que aumente de capitalización es de esperar que aumenten los múltiplos que el mercado es capaz de pagar por ella.
Inversores institucionales, cuanto menos mejor. Este % de institucionales desgraciadamente no es bajo.
Cotiza en un mercado, pero la mayor parte de su negocio esta fuera. No es el caso.
No dan conference calls, no lo siguen los analistas, perfil bajo de la dirección. Videos y notas del CEO diciendo que van a mejorar en ventas y márgenes. En general son de perfil bajo, pero el premio recibido por el CEO y las presentaciones pueden aumentar el interés general sobre ella. Lo que sí que hay son los informes de agencias de inversión recomendando invertir en la empresa. (Link)
Múltiplos inadecuados(p.e utilizar PER en vez de EV /EBIT o P/FCF...). Puede parecer cara por múltiplos como PER o EV/Sales. Sin embargo, por múltiplos como EV/EBITDA o EV/W parece que tiene múltiplos correctos.
Problema puntual que el mercado sobrevalora. No parece que es el caso.
Han reducido previsiones, pero siguen siendo buenas, p.e de 20 a 15%. No parece que es el caso, el crecimiento se está acelerando.
El país va a peor (o eso dicen los medios de comunicación). No parece que es el caso.
Van aumentar dividendos. O los van a dar por primera vez y el mercado suele ver esto como muy bueno.Si, parece que van a dar dividendos por primera vez (0.10 € o el 3.7%), lo cual puede atraer a los inversores que buscan dividendos.
Web cutre, no tienen apartado de relaciones con inversores, informes sencillos: no es el caso.
Van a cambiar web corporativa: No parece que es el caso.
La van a cubrir más analistas. Puede ser el caso. A medida que aumente de capitalización es de esperar que aumenten el número de analistas.
VALORACION
Para crecimiento inorgánico valorar mejor el P/FCF o EV / FCF.
Ver como se pagan las empresas del sector con más capitalización.
El % EBITDA/ingresos ha ido aumentando, sin embargo, utilizare proyecciones prudentes. El precio unitario de €/Kwh vendidos voy a suponer que es decreciente. La deuda ha ido bajando en €/W, pero de todas formas utilizaremos proyecciones prudentes.
Ver los pronósticos para los próximos años:
Haciendo la gráfica de múltiplos, se puede ver que estaba barata (a 2.44€):
Resumen:
-Excelente empresa, crecimiento alto, deuda aceptable y bajando, precio aceptable y dueños claros de la empresa.
-Los dueños son maestros en el arte de las adquisiciones.
-Por el lado negativo: demasiado concentrados en Alemania y en el negocio de la promoción fotovoltaica.
-Con un crecimiento neto del 12% anual. Es de las pocas empresas en las cuales el crecimiento se está acelerando: actualmente (mayo 2018) tienen 134 MW y esperan llegar a 200MW en 2019. Históricamente la realidad ha superado a las previsiones.
