El gobierno chino prohíbe la inversión extranjera en todas las empresas consideradas “estratégicas” para el país, y esto incluye todas aquellas del sector tecnológico. Por lo tanto, ningún inversor no chino, ya sea particular o profesional, público o privado, puede invertir en estas empresas.
- Pero Jairo, ¿qué dices? Si yo tengo acciones de Alibaba, Xiaomi, Pax Global o Tencent.
Bueno, sí y no. Cuando compras acciones de estas empresas chinas que cotizan en Hong Kong o en Estados Unidos, lo que realmente estás comprando es una empresa offshore que tiene unos contratos firmados con la empresa China que le otorgan unos derechos jurídicos y económicos. Estas estructuras se denominan VIE, y permiten a las empresas tener acceso a los mercados de capitales internacionales y a los accionistas extranjeros poder participar de las mismas, como adelantaba hace unos días en la tesis de inversión en Baozun.
Dejadme que os explique en detalle, ¡Allá vamos!
1. China, un país proteccionista
La Gran Muralla china protegía la frontera norte del imperio. Fuente: Pixabay
A pesar de la apertura económica que se ha producido en el país desde la década de los 70, no hay que olvidar que China sigue gobernado por un régimen socialista encabezado por el Partido Comunista Chino, que desarrolla políticas altamente proteccionistas.
Fruto de este proteccionismo, el Gobierno chino ha decretado algunos sectores como “esenciales” donde la participación extranjera es limitada (así como la entradas de empresas de esos sectores al país, como los casos de Google o Facebook). Estos sectores se incluyen en las llamadas “listas negativas” y lo forman actividades vinculadas a la tecnología y las finanzas, principalmente (lista completa en inglés aquí).
El 15 de marzo de 2019 se aprobó una nueva Ley de Inversión Extranjera, denominada FIL, en la cual se establecen mejores condiciones para la Inversión Extranjera, estableciendo una igualdad de trato a inversores chinos y extranjeros, pero donde se mantiene la mayor parte de los sectores de las “listas negativas”. Para que nos hagamos una idea del cambio, en 2019 eran 37 las categorías de esta lista frente a las 30 del 2020.
Por lo tanto, las grandes empresas chinas se benefician de su mercado protegido frente a las grandes empresas occidentales a cambio de no disponer de dinero proveniente de inversiones extranjeras.
Sin embargo, las empresas chinas están interesadas en poder adquirir capital de los grandes mercados bursátiles, y los estos mercados están fuera del país. Como el Gobierno les prohíbe acudir de forma directa a estas bolsas internacionales, han ideado una estructura alegal que les permite acceder a este capital extranjero: las VIE.
2. Las VIE
Las entidades de interés variable (VIE por sus siglas en inglés), son unas estructuras diseñadas para saltarse las leyes de proteccionismo chino mediante un esquema legal. Este esquema consiste en que la empresa original, controlada por chinos, crea una sociedad con jurisdicción fuera de China (normalmente en paraísos fiscales como las Islas Caimán o las Islas Vírgenes Británicas) la cual recibe derechos económicos y/o de control mediante una serie de contratos. Esta empresa offshore será la que cotice en los mercados internacionales.
Estructura VIE. Fuente: Wikipedia
Pero aquí no termina todo, y es que, al cotizar en estos paraísos fiscales, cuando las empresas desean cotizar en el mercado americano (y es que la mayor parte de empresas tecnológicas o financieras tienden a cotizar en este mercado) requieren unos certificados emitidos por los bancos de inversión. Y aquí es donde entran los próximos elementos de esta explicación: ADR y ADS.
3. Los ADR y ADS
Los ADR (American Depositary Receipt) son, certificados emitidos por bancos depositarios estadounidenses (como J.P. Morgan o Citibank) que representan una cantidad específica de acciones de una compañía extranjera y que están respaldados por acciones locales, denominadas ADS (American Depositary Share).
Dicho de forma más sencilla, el Banco Americano emite certificados (ADR) al mercado y los respalda a través de la compra de acciones locales (ADS).
La relación entre el ADR y el ADS no siempre es 1, y se determina al momento de hacer la emisión, y se denomina “Depositary Receipt Ratio”. Por ejemplo, un ratio 2:1 indica que cada dos acciones locales, ADS, equivalen a una ADR.
Esta metodología permite convertir en cualquier momento los ADS en ADR y viceversa. Cuando los ADR se convierten en acciones locales el proceso se denomina flowback, mientras que el proceso inverso se denomina inflow.
4. Los riesgos de estas inversiones
Documental "The China Hustle". Fuente: Netflix
Antes de invertir en una empresa china tenemos que conocer y reflexionar sobre los posibles riesgos que estamos asumiendo al adquirir estas acciones:
Fraudes contables, derivados de la falta de rigurosidad en las normativas contables del país y de la impunidad por estafar inversores extranjeros
Estructuras VIE, que no tienen un respaldo legal regulado
Gobierno comunista, con capacidad total para decidir sobre los designios de las empresas y muy proteccionista y con muchos intereses sobre sus grandes empresas tecnológicas.
Guerra comercial entre China y USA
Otros riesgos comunes, asociados al negocio de cada empresa
Y es que, desde que se comenzaron a destapar los fraudes en empresas chinas cotizadas en US en 2011, la SEC ha prohibido a más de 180 empresas chinas cotizar en Estados Unidos. Sin embargo, en los últimos tres años ha vuelto a haber un repunte de IPOs y con ello de nuevo se han destapado varios fraudes, entre ellos el famoso caso de Luckin Coffee, un fraude contable donde se demostró que una gran parte de sus ventas declaradas eran inventadas. El documental “The China Hustle” habla sobre estos fraudes y como comenzaron a destaparlos (recomendable ver hasta el final para los inversores de Alibaba).
En cuanto a los riesgos específicos de los VIE, tenemos que conocer que, en caso de llegar a una disputa, los accionistas tendrán que pelear por sus derechos contractuales en un tribunal chino, estudiando todas y cada una de las relaciones de estas empresas con las entidades espejo en los paraísos fiscales. El gobierno chino podría tomar diferentes decisiones, desde forzar acuerdos que perjudiquen a los inversores extranjeros hasta ilegalizar los acuerdos entre la sociedad china y la offshore. Hay varios ejemplos de los problemas con estas estructuras como Gigamedia, Chinacast o China Unicom.
En la actualidad el gobierno chino no se ha posicionado respecto a estas estructuras, pero las empresas chinas suelen anunciar reiteradamente los posibles riegos de estas estructuras en sus modelos 20-F.
5. ¿Cómo podemos protegernos de estos riegos?
El recientemente hallado Jack Ma. Fuente: Pixabay
Considero que hay tres claves que nos ayudan a protegernos de estos riesgos: un buen equipo gestor, clientes occidentales satisfechos (esto no siempre se puede comprar) y un buen trabajo de investigación.
Y es que una de las principales premisas para invertir en este tipo de empresas es vigilar al equipo gestor. Un equipo que cuente con un buen track record siempre dará más confianza que una empresa recién creada de la nada. Como hemos visto, en caso de discrepancias el accionista tiene todas las de perder y muy pocas oportunidades de reclamar nada. Un equipo gestor adecuado velará porque esto no suceda.
En segundo lugar, y siempre que la empresa tenga clientes fuera de China, es buscar la satisfacción de estos con el producto o servicio de la compañía. Esto nos ayudará a comprobar si realmente tenemos un buen producto detrás o se trata de un fraude sin ningún tipo de respaldo.
Finalmente, el tercer punto y más importante como pequeños inversores es realizar un buen trabajo de investigación. Comprobar todos los datos disponibles, ver las relaciones con clientes y proveedores, comparar con sus homónimas americanas y europeas (y si los datos son significativamente mejores, sospechar), comprobar las empresas auditoras, etc. Cuanto mejor comprendas el negocio y más información tengas de la compañía y del sector, mejor será la evaluación crítica que puedes hacer sobre la misma.
6. La estructura de Alibaba
La estructura de la empresa que cotiza en US bajo el símbolo ticker $BABA es sumamente compleja, ya que estamos hablando de casi 400 entidades. En este cuadro explicativo publicado por Alexander Wilson en Seeking Alpha se observa con algo más de claridad este entramado.
El recuadro azul de la izquierda, que se denomina “otras subsidiarias”, hace referencia a 120 entidades, de las cuales 80 están en fuera de China, pero otras 40 están dentro de las fronteras del país. Además, Wilson señala que aproximadamente hay unas 180 entidades que no se muestran en el diagrama (pequeño recuadro verde y rojo a la derecha).
Por lo tanto, al comprar un ADR de $BABA (cuyo Depositary Receipt Ratio es 8:1, dicho sea de paso) se obtiene una participación en una sociedad de cartera domiciliada en las Islas Caimán, que a su vez es propietaria de varias entidades en las Islas Vírgenes Británicas, que a su vez son propietarias de empresas en Hong Kong y China, que a su vez tienen acuerdos contractuales con empresas propiedad de Jack Ma y Simon Xie (véase el recuadro con la línea amarilla).
Alibaba (y la mayor parte de estas empresas) avisa, a través del formulario 20-F (el 10-K para empresas extranjeras), de los riesgos del VIE y sus implicaciones.
En caso de conflicto el accionista tiene todas las papeletas de perder, como en el caso de Alipay en 2011, pero a Alibaba tampoco le interesa perder la confianza del inversor extranjero.
Conclusiones
Nos guste o no, las VIE son el único vehículo que disponemos para poseer activos en estas industrias chinas. El uso de las VIE está generalizado y aceptado, y ni a las grandes empresas ni al propio gobierno chino les interesa entrar en conflicto con los inversores extranjeros, ya que sin este dinero tendrían más dificultades para financiar su crecimiento.
Dicho lo cual, y como hemos visto, esto supone una serie de riesgos que hay que conocer antes de realizar la inversión y que nos llevará, de forma general, a ser más desconfiados por naturaleza de las empresas que cotizan detrás de estas estructuras.
En mi opinión, considero que el mercado descuenta estos riesgos en los precios de cotización de las acciones chinas, y de ahí que coticen a unos múltiplos considerablemente inferiores que sus homologas americanas, a pesar de contar con un mercado potencial superior (el asiático).
Por lo tanto, nos encontramos con empresas con alto potencial de crecimiento, pero con riesgos, donde tendrá que ser cada persona de forma individual quien valore ambos aspectos a la hora de realizar sus inversiones.
En el caso de Alibaba, he de reconocer que es la primera posición en mi cartera, por lo tanto, asumo los riesgos (múltiples: gobierno chino, multas de monopolio, guerra comercial, sucesión de Jack Ma, etc.) ante el alto potencial de la compañía.
**Las opiniones, recomendaciones y estimaciones recogidas en este apartado en ningún caso pretenden ser una recomendación de compra o venta,el objetivo es puramente informativo y no debe ser tomado como consejo de inversión. Cualquier acción que tomes como resultado del análisis en este sitio es responsabilidad última tuya.
¡Y esto ha sido todo por ahora! but we will meet again
Si os ha gustado, tenéis dudas, si queréis conocer la estructura VIE de otra empresa o conocéis otros riesgos y otras formas de protegerse en estas inversiones dejadme un comentario indicándolo. También os agradezco si os suscribís al blog y dais al botón de me gusta. Podéis seguir las novedades que publique a través de la cuenta de Twitter @AldeaValue
Ambas cotizaciones representan a la misma compañía. Las acciones NYSE están compradas en el mercado americano, es decir, son ADR. Las 9988 son las que cotizan en el mercado de Hong Kong. Cada 8 ADR representan 1 acción en el mercado HK. En ambos mercados cotizan con una estrategia VIE, aunque con ligeras diferencias. Para el inversor pequeño occidental es más facil acudir al mercado americano, mientras que para los inversores chinos es más sencillo acudir a HK. El incremento de inversores en China ha provocado que muchas empresas decidan cotizar en ambos mercados, ya que HK les permite estar más cerca de su lugar de operaciones. Lo lógico por parte de los inversores es acudir indistintamente a ambos, con lo que ganan flexibilidad
#4
24/01/21 20:57
Muy interesante la explicación.
Lo que ahora no me queda claro es viendo las primeras posiciones del fondo JPMorgan Funds - China Fund A (acc) LU0210526637 en Morningstar hay dos Alibaba: "Alibaba Group Holding Ltd Ordinary Shares" y "Alibaba Group Holding Ltd Adr" que suman un 8,2% del peso de la cartera. ¿Una es HKG:9988 y la otra NYSE:BABA? ¿O es que el fondo diversifica mediante dos ADR en el caso de Alibaba?
#3
24/01/21 11:52
La opacidad china, uno de los principales motivos de su crecimiento orgánico como superpotencia. No sé quien inventó lo de que "nos engañan como a los chinos"... pero lo veo más bien al revés. Hacen con nosotros lo que quieren... Gran artículo.
