Participaciones del usuario Martin Rubenstein

Martin Rubenstein 23/07/12 20:04

Ha comentado en el artículo El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

"no me has contestado a lo que te he preguntado en concreto sobre pescanova, que se ponen cortos en acciones largos en coventribles y eso es bueno para el accionista retail" Perdóname por no haberte contestado Max. El problema del que ha invertido en PVA o en OHL, ANA, ABG, FCC o el banco de turno, no es que haya gente corta sino que haya invertido en la compañía incorrecta que, normalmente, está gestionada por la gente incorrecta. Reconozco que en valores estrechos los cortos pueden afectar a la cotización de forma artificial, de la misma manera que también lo hacen los largos. Pero eso es un problema de liquidez del valor, no de largos o cortos. El que haya invertido mal, tiene que perder su dinero. Periodo. Hay mesas de tesorería que compran deuda y cubren su riesgo poniéndose corto con el equity. Si ya no hay cobertura, no puedes asumir el riesgo. Eso no es bueno para la empresa. Por cierto, en PVA no han sido los cortos los que han machado a la acción sino la mala gestión financiera de la compañía. Hay que buscar responsabilidades entre los verdaderos responsables o, de lo contrario, nunca se asumirán esas responsabilidades. Una puntualización. Dices que: "2- ""Por último es malo para la economía porque retrasa el momento del reconocimiento de las pérdidas, esencial para que la economía se purgue" Estoy de acuerdo pero en parte, la velocidad no la tienen que poner los hegde funds porque puede ir en detrimento de la economia de un pais." Y terminas tu comentario añadiendo "Soy liberal pero no estoy de acuerdo en los monopolios y la bolsa cada vez mas es un monopolio." Tu argumento es respetable pero incoherente. Para un liberal, es el libre mercado quien debe determinar el pulso económico. Los HF forman parte del mercado, de la misma forma que también tú o yo. Un regulador interfiere en el libre mercado y, por tanto, bajo un prisma liberal esa es la intervención inmoral. De hecho, el regulador (llámalo CNMV o banco central), bajo el punto de visa liberal, es un monopolio ilegítimo creado e impuesto por el deseo político. Lo del mundo HF con cartas marcadas es una generalización gratuita. Los hay que sí, los hay que no. Hay gente que actúa fuera de la ética en el mundo HF y otros con criterios éticos muy estrictos. Tu visión sobre los HF no coincide con la mía, aunque no por eso no es la cierta (que no parezca que estoy en posesión de la verdad porque no es así). Me gustaría comprar una buena empresa griega que creo que está muy barata. Pero no puedo tomar esa posición sin cubrir el riesgo Grecia, con un corto adecuado. Así que probablemente no compre o compre menos de lo que me gustaría. ¿A quién perjudica esto? Al accionista de la buena compañía y al inversor temeroso que acertadamente ha conservado su liquidez. No creo que beneficie al accionista de la compañía griega que está podrida a la que haría short, porque ese es víctima de sus malas decisiones, con independencia de que me ponga corto o no en su compañía. Como ves, este tipo de medidas, no son buenas para nadie y, desde luego, no son justas en absoluto. Un saludo a todos y gracias por vuestra corrección. Somos un país gobernado por hooligans, que no un país de hooligans. Eso es lo que me da más pena. Muchas gracias, amigos.

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Martin Rubenstein 23/07/12 18:00

Ha comentado en el artículo El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

Max, claro que es malo para el inverso retail. En primer lugar porque aunque el retail tenga dificultad para ponerse corto, los gestores que gestionan dinero retail no lo tienen tan difícil. Por otro lado es malo para las empresas que necesiten picos de liquidez, porque las tesorerías que podrían prestarles dinero ya no pueden cubrir sus riesgos haciendo short al equity (lo cual implica que las probabilidades de que la tesorería no atienda a esa necesidad de liquidez se incrementa). Por último es malo para la economía porque retrasa el momento del reconocimiento de las pérdidas, esencial para que la economía se purgue. Y desde un punto de vista ético es inmoral porque es injusto, porque utiliza a una parte del mercado como cabeza de turco y porque, al ser una medida de financial repression, limita la libertad de los actores beneficiando al que lo ha hecho mal, perjudicando al que lo ha hecho bien. De todas formas son sólo opiniones muy personales. Entiendo el punto de vista de mucha gente que opina justo lo contrario. Pero honestamente creo que el que más pierde con esto es el retail. Un saludo, Max.

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Martin Rubenstein 23/07/12 17:03

Ha comentado en el artículo El suelo de arena de Interactive Brokers

Lo suyo es hacerle short desde otro broker, no? No sé si quebrarán o no, pero un broker sólo tiene sentido en un mercado libre, donde se puede comprar oro, donde te puedes poner corto, donde no te tasan por operar a corto plazo... si el Financial Repression limita el número de operaciones, la cuenta de resultados de estos tíos se tiene que resentir y, con ella, sus riesgos financieros. Totalmente de acuerdo con usted, Francisco.

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Martin Rubenstein 23/07/12 16:16

Ha escrito el artículo El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

Martin Rubenstein 17/07/12 10:35

Ha escrito el artículo ¿Nueva ampliación de capital de Abengoa?

Martin Rubenstein 16/07/12 18:33

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Tienes toda la razón. La distorsión EBITDA vs CFO es por WC. Al no tener visibilidad de cómo evolucionarán los inventarios una vez madurados, reconozco que la estimación de WC no es muy científica. Precisamente tomo como referencia los trabajos de tus colegas de GMO cuando hablan de reversión a la media. Deliberadamente quise tener un WC medio ligeramente negativo para no hinchar la valoración. Pero sin visibilidad, reconozco que esta estimación es muy poco científica. Sobre el capex, he calculado un capex = D&A, la cual es mayor que la tasa histórica por incremento de inversiones. Respecto a la tasa de descuento, no te puedo decir nada porque es tal cual lo comentas. Hay un libro muy interesante que se llama Security Valuation and Risk Analysis de K.Hackel del que tomo bastantes ideas para calcular/aplicar tasas de descuento desde un punto de vista más value que CAPM. Un error de mi modelo es llamar a la tasa de descuento "ke" porque da una idea errónea al utilizar la misma nomenclatura que el Cost of Equity (y en este sentido tu aclaración sobre si estoy utilizando el FCFE o el FCFF es muy acertada). Para que no vuelva a ocurrir, acabo de cambiar la plantilla donde pone ke por Discount Rate. Te agradezco la puntualización. Si añades un modelo LBO y calculas la TIR implícita, es mucho mayor que esas tasas de descuento. Tu puntualización es muy acertada y me dejas con el culo torcido. Esa manera tuya de mirar los números me recuerda a alguien (bastante implacable) que conozco y el hecho de que te hayas registrado hoy en rankia me pone los pelos de punta. Dicho lo anterior, que tienes toda la razón, un DCF de algo que no llega con claridad al servicio de la deuda me parece un ejercicio un poco inútil. No podemos asumir sin más la condición necesaria de empresa en funcionamiento ad infinitum, por lo que el DCF no es una herramienta idónea (tampoco un LBO) con independencia de tasas de descuento. "Coincido contigo en que la acción no es el mejor instrumento de la compañía." ;) Esto me lo guardo para el futuro.

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Martin Rubenstein 16/07/12 14:57

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Muy bien visto porque son don preguntas muy importantes. Como puedes ver justo al empezar el análisis financiero decimos que "Hemos utilizado nuestras propias proyecciones operativas, así como la información del folleto de emisión para completar dicho cuadro". Tus dudas se resuelven en la segunda parte del párrafo, ya que como puedes ver, en el funding gap no empezamos con los saldos finales de 31DIC2011 sino con la información del folleto relevante al saldo de caja y deuda a finales de 1T2012. Si vas al folleto de ampliación, verás que a cierre de 1T2012, la caja en balance eran 115M€. Ahí tienen en cuenta la emisión de febrero y, en los saldos de deuda, la amortización anticipada de deuda financiera durante el periodo 31DIC a cierre de 1T2012. De hecho, puedes ver que los vencimientos de deuda previstos a futuro no son los de la Memoria 2011 sino que hemos utilizado los vencimientos que aparecen en el folleto de ampliación. Explico un poco más el modelo: tanto la valoración y las proyecciones financieras que aparecen como anexo al final del análisis, empiezan con los saldos a cierre de DIC2011 y a partir de ahí van nuestras estimaciones (que no son más que el cálculo del escenario de crecimientos y márgenes implícito en el precio). Sin embargo, para el funding gap, no hemos querido complicarlo con varias celdas adicionales para adaptar nuestras expectativas a la cancelación acelerada ni a la emisión de febrero sino que es mucho más sencillo meter a mano los saldos de 1T2012 de caja y deuda. A final de año coincidirán las cifras, pero con la información a 1T, tendríamos que complicar en exceso el modelo para algo que podemos meter directamente a mano sin complicación alguna. De esta forma el funding gap está actualizado a la última información disponible aunque, lamentablemente, hay algunas distorsiones entre el funing gap y las proyecciones del modelo operativo, ya que en el modelo operativo empezamos con los saldos finales de 2011 y en el funding gap con los saldos finales de 1T2012. De esta manera somos mucho más exactos en el funding gap, sin complicar el modelo, que es la base de nuestro investment case más que el modelo operativo. Y ya por completar todas las aclaraciones, si te fijas, el CFO y los intereses del funding gap 2012 son inferiores a los que tenemos en el modelo operativo, esto es porque en el funding gap queremos tener una idea de fuentes y usos de caja desde 1T2012, no desde 31DIC. Muy bien visto. PD: tu primer comentario como usuario de Rankia directamente en esta entrada de PVA... esto normalmente pasa cuando te quieren poner a parir. Tailrisk. No serás James Montier, no?

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Martin Rubenstein 13/07/12 22:42

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Pues hay que tener paciencia para leer algo así. Pues hay dos cosas que si fuera tú vigilaría: el Nivel I y Chile. Suerte!

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Martin Rubenstein 13/07/12 22:03

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Te lo has leído hasta el final?

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Martin Rubenstein 13/07/12 22:02

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

A CP hay motivos para el rebote: 1) reducción de prima de riesgo financiera, 2)no se esperan malos resultados, 3) múltiplo muy bajo. No me parece una mala opción para un trade. Normalmente estas historias funcionan, como pasó con NHH, GALQ, GAS que me vienen a bote pronto a la mente, que hicieron la ampliación, subieron mucho y con el paso del tiempo al final los fundamentales arrastraron la cotización al punto inicial. Es esa manía chicharrera de ampliar poco a poco a la espera de que el ciclo tire y les salve. No me puedo jugar la rentabilidad del año con eso. No puedo justificar una compra de una compañía que creo que tiene difícil el servicio de la deuda, donde me estoy jugando una ampliación de capital. Pero te entiendo. Va a quebrar PVA en 2012? No. En 2013? En principio tampoco. Cotiza a PER 4x? Con mis números sí. Además hay mucho sellside que la va a empujar. Pero por mucho que suba, esto no es Grifols. Se parece más a NHH. Cada uno verá dónde coloca su dinero, no?

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