Os expongo los informes trimestrales de los fondos de Amiral Gestion. Sextant PEA El fondo Sextant PEA se revalorizó un 10% en el último trimestre, aprovechando el respaldo evidente de los mercados de renta variable muy bien orientados. La rentabilidad en 2016 es importante, alcanzando un 20,2% a 31 de diciembre frente al 7,4% de su índice de referencia. Sextant PEA celebra su decimoquinto aniversario con una rentabilidad anualizada del 15,8%. El patrimonio del fondo asciende a 350 millones de euros. En este contexto de flujos muy favorable para el segmento de las compañías de pequeña capitalización, muchas acciones se han acercado a su valor intrínseco, por lo que su presencia en el fondo se ha reducido o incluso desaparecido. Las nuevas posiciones o los refuerzos han afectado, en general, a compañías de mayor capitalización y liquidez como Criteo, Easyjet, Motor Oil, Rocket Internet, Renault, Baidu o Tessenderlo. En la actualidad, encontramos a menudo mejores oportunidades en el segmento de las medianas capitalizaciones que en el de las pequeñas. Sextant PEA es más que nunca un fondo de renta variable internacional de todo tipo de capitalizaciones, con predominio de las europeas. A 31 de diciembre, la proporción de pequeñas capitalizaciones (compañías con capitalización inferior a 500M€) se situaba en el 11%, las grandes capitalizaciones, en el 30% (> 2.000M€). El fondo invierte un 52% en el segmento de las medianas capitalizaciones (entre 500 y 2.000M€). Ningún sector supone más del 15%. El fondo sigue invirtiendo el 66,5% de su patrimonio en renta variable francesa. Entre las mejores contribuciones del trimestre, tres sociedades en las que se ha invertido a lo largo del segundo semestre de 2016 y que ostentan las mayores ponderaciones. Derichebourg ha aportado 147 puntos de rentabilidad, Critéo y Parrot 100 puntos. Las contribuciones negativas son limitadas y escasas, inferiores a 30 puntos (Orchestra, Nomad Food y U10). Durante el año, las mayores contribuciones corresponden a Devoteam, Derichebourg, la obligación convertible de Maurel & Prom, y Linedata. En cambio, Easyjet, Esso o Auplata han lastrado la rentabilidad global. La peor contribución corresponde a Trilogiq, que sufre las consecuencias de errores estratégicos repetidos. Derichebourg es una compañía desconocida y sin embargo, es el líder francés del reciclaje y de servicios a las empresas con un peso económico considerable: más de 2 mil millones de cifra de negocio y 35.000 empleados. Empresa familiar muy bien gestionada, no estaba en las listas ni aparecía en los radares desde 2016 a raíz de un ciclo desfavorable de las materias primas (los resultados son muy cíclicos). Invertimos en el verano de 2016 sobre la base del patrimonio neto. La acción ha obtenido excelentes resultados a finales de año con las primeras subidas del precio de la chatarra y el comienzo por parte de la dirección de un principio de comunicación financiera. Aprovechamos un flujo vendedor sostenido para recuperar Parrot, que acompañamos en su momento, hace algunos años. Parrot ha vivido un año difícil, debido a que el mercado de los drones se ha convertido en pocos meses en un campo de batalla. La compañía mantiene una liquidez considerable derivada de su ampliación de capital y ya ha tomado la decisión de concentrarse en sus puntos fuertes, los drones para la industria y los servicios. La visibilidad es baja pero la valoración es irrisoria. Sextant Europe El fondo creció un 6,3% en el cuarto trimestre de 2016, frente a la subida del 5,8% de su índice de referencia (Stoxx 600 Net Return). Durante el año 2016, Sextant Europe registró una bajada del 2,1% frente a una subida del 1,7% de su índice de referencia. El año 2016 ha estado caracterizado por una sucesión de movimientos bursátiles bastante violentos: fuerte caída de los índices al inicio del año debido a los temores suscitados por la bajada de las materias primas, recuperación de los índices, seguido de un nuevo desplome tras el voto británico a favor del Brexit en junio, y por último, una fuerte subida tras la elección de Donald Trump como Presidente de Estados Unidos. Si bien el fondo había capeado bien la caída de principios de año en términos relativos, no ha sido así respecto del Brexit y la elección de Donald Trump. Cada uno de estos acontecimientos ha generado resultados negativos del orden de 300 puntos básicos en la cartera. Aunque casi nos habíamos recuperado del descalabro del Brexit a principios de noviembre, los movimientos sectoriales tras las elecciones estadounidenses (concretamente, el rally de los valores bancarios) nos volvieron a afectar significativamente en términos relativos. Los factores exógenos no son los únicos factores que explican el pobre resultado de 2016. Tenemos una serie de valores que han obtenido un resultado absoluto muy negativo, algunos por motivos fundados (Matas, Ingenico), otros, por razones coyunturales que no nos preocupan excesivamente (OVS, Ontex, Easyjet, etc.). El año 2017 ha arrancado con tranquilidad pero es difícil no pensar en los plazos políticos. La toma de posesión del Sr. Trump a finales de enero permitirá ver finalmente si su enfoque de la presidencia será similar al que tenía como candidato. En tal caso, el rally bursátil posterior a las elecciones podría resultar efímero. Las elecciones francesas de mayo, las alemanas de octubre y el inicio de las negociaciones relativas al Brexit serán los otros elementos clave de este año 2017. En este contexto complicado, la estrategia adoptada por el fondo no ha cambiado. Seguimos buscando empresas que puedan generar un flujo de caja disponible significativo, bien asignado y duradero, teniendo en mente que una inversión en una sociedad es siempre el resultado de una valoración intrínseca significativamente más alta que el precio indicado por su cotización bursátil. En términos de movimientos de cartera, se han incorporado Sopra Steria y Dia y ha salido nuestra posición en Ingenico. Sopra Steria (el 2,8% del fondo) es una SSII francesa con excelentes antecedentes a largo plazo. La adquisición de Steria le ha permitido acelerar su desarrollo en el Reino Unido y Alemania a pesar de los numerosos retos de integración. El proceso está ahora encarrilado y Sopra Steria debería poder acercarse a un margen de explotación del 10%. Partiendo de esta base, la valoración bursátil de la sociedad, por debajo de x10 los resultados, nos parece muy atractiva. Dia (el 2,2% del fondo) es una distribuidora de alimentación de marcas económicas española de la que fuimos accionistas hace tiempo. El título bajó mucho en los dos últimos años debido a pérdidas importantes de cuotas de mercado ligadas a una falta de inversiones en los precios. Dos adquisiciones bastante significativas en España han permitido a Dia reforzar su potencia de compra y posicionarse mejor en precios, lo que ha redundado en una mejor protección de los márgenes de Dia y permitido el retorno a ventas positivas a tienda comparable. En este contexto, un FCF yield del 7-8% nos parece interesante. Ingenico es una sociedad de enorme calidad pero habíamos subestimado el carácter potencialmente cíclico de su actividad. Una súbita caída de los pedidos en Estados Unidos en el 2.o semestre de 2016 nos lo ha recordado. En general, la visibilidad reducida en importantes mercados recientes de primer equipo (Estados Unidos para tarjetas inteligentes, China) ha contribuido a que seamos más precavidos. En términos de arbitraje, hemos aumentado nuestra exposición a Amundi (un 4,5% frente al 2% anterior) y en el sector bancario francés (un 6% frente al 3% anterior) y hemos reducido nuestra exposición a Jupiter Fund Management (un 2,5% frente al 5,8% anterior). Iniciamos una posición Amundi en el tercer trimestre y la completamos con vistas a la utilización de su excedente de liquidez para una adquisición. Ésta se materializó con la adquisición de Pioneer que debería aumentar significativamente los beneficios del grupo. Redujimos nuestra exposición a Jupiter ya que pensamos que el marco reglamentario de la gestión de activos en el Reino Unido corre el riesgo de evolucionar en un sentido más restrictivo. La fuerte generación de liquidez de la sociedad, sin embargo, no se ha visto comprometida. En cuanto a los bancos franceses, las perspectivas de subida de los tipos de interés junto con valoraciones todavía por debajo de los fondos propios tangibles nos han llevado a ser algo menos prudentes de lo habitual en este sector. La cartera del fondo nos parece bien diversificada y presenta actualmente un PER 2017 ponderado de x11 y una rentabilidad por flujo libre de caja del 6,7%. En nuestra opinión, estos ratios ofrecen una buena protección en un entorno en el que los factores políticos corren el riesgo de seguir jugando un papel importante. Sextant Grand Large Sextant Grand Large es un fondo flexible diversificado que tiene por objeto invertir en renta variable procurando proteger el capital. Para ello, el proceso de gestión sigue tres fases: 1) La exposición neta a la renta variable oscila entre el 0% y el 100% en función de la valoración de los mercados, en torno a una media del 50%; 2) las acciones compradas se basan en las ideas más conservadoras del equipo; 3) el fondo invierte en otros tipos de activos, en particular en obligaciones, de forma oportunista, cuando su valoración nos parece favorable. Rentabilidad en 2016 : En 2016, Sextant Grand Large obtuvo una rentabilidad superior al 11%. En mercados muy volátiles finalmente algo positivos en Europa y con subidas más pronunciadas en Estados Unidos o en algunos países emergentes, la gestión reactiva de la exposición a la renta variable ha contribuido a ello con una reducción sistemática en las subidas y un refuerzo en las caídas que ha resultado provechosa. Pero es también el momento de examinar las principales contribuciones del año para ilustrar los atractivos y los riesgos de nuestro enfoque no vinculado a los índices. Entre las contribuciones de acciones positivas, cabe destacar la diversidad geográfica y de tamaño que demuestra nuestra capacidad para encontrar ideas en cualquier parte y en todos los segmentos de la Bolsa: Fanuc y Shiseido, en Japón; Berkshire, en Estados Unidos; MDias Branco, en Brasil y en Europa; Motor Oil, en Grecia; Econocom, en Bélgica; Danieli, en Italia; así como Alten Linedata y Criteo, en Francia. Nuestro fondo de mineras de oro Tocqueville Gold también ha tenido un espléndido recorrido. El año finalmente ha sido muy positivo en cuanto a la renta fija, con ofertas de compra para nuestras obligaciones de Arcelor, Maurel & Prom y Assystem. En cuanto a las contribuciones negativas, existe una decepción importante en 2016: Bolloré, lastrado por un entorno extremadamente desfavorable pero que conserva nuestra confianza. En efecto, Bolloré ha sufrido las repercusiones de la caída de los precios de las materias primas en las economías africanas a las que el grupo está muy expuesto. Sin embargo, el rebote de cotizaciones que se produjo en 2016 debería permitir a estos países volver a reactivarse y a Bolloré volver a la senda de crecimiento estructural habitual del grupo. Asignación de activos : La exposición neta a la renta variable evoluciona en función de la valoración de los mercados ajustada al ciclo. Cuanto más caros están los mercados, menos expuesto está el fondo y viceversa, con independencia de todo escenario macroeconómico o bursátil. A finales de 2016, la exposición neta a la renta variable era del 35,8%. Se divide entre una exposición bruta del 51,5% y coberturas que representan el 15,7% del fondo, dado que no está previsto que superen el 20% del fondo. Esta exposición neta es, pues, prudente, dada la valoración tan elevada del mercado estadounidense, confirmada por la mayoría de los indicadores fundamentales, así como el optimismo general de los inversores en los mercados de renta variable. Esta prudencia y una amplia diversificación explican de nuevo la baja volatilidad del fondo durante el año. Por supuesto, si los mercados de renta variable se desplomaran, la ponderación en renta variable del fondo subiría y permaneciendo todo igual, la volatilidad del fondo también. El resto del fondo está compuesto por obligaciones (un 14%) y liquidez en sentido amplio, incluso por operaciones de arbitraje y productos monetarios (un 34,5%). Acciones : Para Sextant Grand Large, del conjunto de nuestras ideas en renta variable elegimos aquellas cuya relación calidad-precio nos parece ofrecer el potencial de caída a largo plazo más bajo desde una perspectiva fundamental. Por ejemplo, nos inclinamos por posiciones que ofrecen un negocio recurrente, excedentes de liquidez, un importe elevado de activos realizables... Velamos también por una buena diversificación geográfica, de tamaño y de sector. Iniciamos una nueva posición en Sopra. Describimos el caso de inversión en nuestro comentario mensual. En cambio, vendimos nuestras inversiones en MBB y en Fanuc tras su excelente recorrido. En general, el nivel de nuestra exposición bruta a la renta variable pone de manifiesto que disponemos de un gran número de ideas que nos parecen suficientemente defensivas. Se encuentran algo menos que antes en las small caps europeas cuya valoración se ha normalizado en la actualidad y algo más en las mid caps europeas y siempre en Japón, Corea y China. Otros activos : Tras una severa corrección en las mineras de oro, reincorporamos el fondo de acciones auríferas Tocqueville Gold en Sextant Grand Large, con un nivel modesto (un 1%). En cuanto a la renta fija, seguimos evitando en la medida de lo posible el riesgo de tipos de interés, lo que explica la reducción de su ponderación en el fondo. Nos limitamos a inversiones oportunistas a corto-medio plazo en segmentos olvidados del mercado de renta fija, en particular, las PYME, los emisores sin calificación crediticia, los valores complejos (títulos híbridos, convertibles) y los sectores/zonas geográficas que no están de moda. En un contexto de tipos cortos negativos, una parte de nuestra tesorería se invierte en el mercado monetario para financiar certificados de depósito de empresas de tamaño intermedio francesas que conocemos bien, para alcanzar un rendimiento nulo con riesgos controlados. Perspectivas : La elevada proporción de liquidez en el fondo nos permite reaccionar rápidamente y aumentar nuestras ponderaciones disciplinadamente en caso de nuevos sobresaltos en los mercados de renta variable y de renta fija similares a los que venimos sufriendo desde hace dos años. Sextant Autour du Monde Sextant Autour du Monde es un fondo internacional de selección de valores puro, que normalmente invierte tanto en países emergentes como en países desarrollados. En 2016, la rentabilidad del fondo ha sido correcta (+11,6%), ligeramente superior a la de su índice de referencia, el MSCI World en € con dividendos reinvertidos (+11,1%), que, en cambio, invierte masivamente en Estados Unidos (54%), de nuevo una de las zonas más rentables en 2016 (13% en euros). Este año, los mejores resultados incluyen a Berkshire Hathaway que rebotó después de un año bursátil en 2015 decepcionante. Desde nuestras primeras compras en 2011, nuestra inversión casi se ha triplicado y sin embargo, la sociedad dirigida por Warren Buffett y Charlie Munger nos sigue pareciendo subvalorada a la vista de los resultados operativos y de la calidad de la asignación del capital. Los valores japoneses obtuvieron también buenos resultados, en particular: Meitec, el líder local de la I+D externalizada que visitamos en su sede en agosto, Fanuc, el líder mundial de la automatización industrial que rebotó después de haber caído a niveles de valoración realmente bajos para una sociedad de calidad y Shiseido, que progresa rápidamente en la recuperación de su posición entre los grandes del sector en términos de organización interna, responsabilización y marketing. En Europa, obtuvimos rentabilidades positivas con MBB, el holding industrial alemán que ha vuelto a realizar una excelente operación con la adquisición de Aumann a finales de 2015, Picanol, líder mundial de los telares que ha logrado buenos resultados este año y ha aprovechado la recuperación de su filial Tessenderlo, Silvano Fashion, un distribuidor estonio de lencería que se beneficia de una fuerte mejora de su rentabilidad y del programa de compra de acciones racional implantado por la compañía, y con Fourlis, el franquiciado griego de Ikea, cuyos resultados son especialmente notables en un contexto económico muy deprimido. En Francia, Parrot y Derichebourg han contribuido considerablemente a la rentabilidad del fondo, después de haberlas comprado con ratios muy bajos, y el proveedor de la industria del automóvil MGI Coutier ha continuado su excelente recorrido, alimentado por un fuerte crecimiento de la cifra de negocio y de la rentabilidad ligado, más concretamente, a la mejora de los resultados económicos de SCR, su producto de descontaminación. En cambio, este año nos han decepcionado los resultados de LG H&H, lastrados por la ralentización del turismo chino en Corea, de Mail.ru, la principal red social rusa que ha seguido padeciendo en 2016, la desaceleración de la economía rusa que se ha hecho notar en la actividad de los juegos en línea, aunque la actividad de publicidad en línea se desarrolle de acuerdo con lo previsto y ofrezca buenas perspectivas para los próximos años y de Easyjet cuya cotización se ha visto exageradamente penalizada por el voto británico a favor del Brexit y que se negocia apenas al valor de sus activos. En estos últimos meses, hemos seguido comprando en Japón y Hong Kong acciones infravaloradas de buena calidad, de los que volveremos a hablar próximamente. Hemos reforzado también la ponderación del fondo en medianas y grandes capitalizaciones europeas donde tenemos muchas ideas de empresas actualmente infravaloradas, como ocurre con Easyjet, Bolloré, Criteo o Dia que se han incorporado recientemente a la cartera. En cambio, hemos reducido bastante nuestra exposición a las pequeñas capitalizaciones francesas y europeas que obtuvieron una excelente rentabilidad en 2016 pero que tienen en la actualidad valoraciones más altas. Sextant PME Las compañías de pequeña capitalización terminan el año con fuertes subidas, arrastrando también al fondo que arroja en el último trimestre una rentabilidad cercana a la del índice. La elección de Donald Trump despertó los "espíritus animales", una expresión acuñada por el economista Keynes en 1936 según la cual los individuos, en un mundo incierto, no son homo economicus calculadores de probabilidades, buscando la optimización en cada decisión. Al contrario, están dominados por un deseo incontenible de actuar. Este voto popular con resultados inesperados supuso una fuerte subida de la confianza de los consumidores y por ende, de los mercados, a pesar de la gran incertidumbre que representa esta elección para la futura política económica de la mayor potencia mundial. Sextant PME termina así el año con una rentabilidad del 24,5% frente al 11,3% de su índice de referencia. Durante el año, los que más han contribuido a ello han sido Picanol, Devoteam y las obligaciones convertibles Maurel & Prom. Las dos primeras empresas siguen siendo posiciones importantes de la cartera, al no haber realizado todo su potencial. En cambio, los títulos de Maurel & Prom lo alcanzaron a raíz de la OPA recibida por la indonesia Pertamina sobre la sociedad. En rentabilidad absoluta, la mayor subida corresponde a MBB, el holding alemán de inversión, cuya acción ha subido un 164% en 2016, seguida por Silvano Fashion, un distribuidor estonio de lencería, cuya subida asciende al 128% respecto de nuestras primeras compras en febrero. En cambio, Cybergun, Auplata y Matas fueron los que obtuvieron principalmente resultados por debajo de lo esperado; cada uno ha costado entre 40 y 50 puntos básicos al resultado del fondo, a pesar de que nunca han representado una posición importante del fondo. Esto demuestra sobre todo el bajo número de grandes errores cometidos en el fondo en 2016, y su ponderación reducida. A finales de año invertimos en Parrot, a 7,50€ por acción. El fabricante de drones profesionales y de ocio decepcionó profundamente en 2016 después de una importante ampliación de capital a finales de 2015 para financiar la aceleración de su desarrollo. El castigo bursátil nos pareció exagerado, ya que el título se negociaba entonces por debajo de su nivel de tesorería neta, cuando la división de drones profesionales, por su posicionamiento, sería muy valiosa en una valoración por "suma de las partes". Como ya se ha mencionado, MBB realizó un año excepcional en 2016. La empresa anunció en noviembre que prepara la salida a bolsa de la mayor de sus filiales, Aumann, especializada en el diseño de máquinas y soluciones para la automatización de la fabricación de bobinas eléctricas. Este mercado, impulsado por la electrificación creciente de los vehículos así como de sus motores, está dominado por algunas empresas, siendo Aumann la más avanzada tecnológicamente. Tuvimos la oportunidad de visitar su fábrica este verano, cerca de Hannover. Los volúmenes crecientes imponen una adaptación radical de los métodos de producción, lo que favorece a Aumann. El fuerte crecimiento de la actividad, superior al 20% anual, permite suponer que MBB llegará a retirar de la salida a bolsa parcial de su filial recursos considerables para preparar otras adquisiciones pertinentes. También se debe destacar el excelente recorrido de Ibersol, incorporado a la cartera en febrero. La cadena de franquicias de fast food en la Península Ibérica (Burger King, Pizza Hut, KFC) ha aprovechado el fuerte crecimiento orgánico en Portugal y España, así como la bajada del IVA del 23% al 13% en la restauración a partir del 1 de julio en Portugal. Estos dos elementos deberían permitir al grupo alcanzar márgenes históricos, a pesar de haberse visto afectadas profundamente por la recesión económica durante los pasados años. Además, la sociedad ha anunciado la compra del grupo EAT OUT (que posee, en particular, la marca Pans&Company). La adquisición se hizo a múltiplos muy razonables, y las sinergias en las compras serán significativas ya que permite al grupo duplicar sus compras. A pesar de su fuerte subida, la valoración sigue siendo baja. Por último, Criteo figura entre las principales posiciones de la cartera. La sociedad francesa que cotiza en el Nasdaq, especialista del retargeting publicitario en Internet, arroja una valoración muy baja teniendo en cuenta su fuerte crecimiento. A pesar de unos datos excelentes, el mercado tiene dudas sobre el mantenimiento de la ventaja de la compañía frente a gigantes como Facebook o Google. No obstante, nuestras investigaciones con clientes demuestran que las soluciones ofrecidas por la compañía son muy rentables, y que en el futuro, Google y Facebook serán más bien socios antes que competidores. Hemos reforzado significativamente la posición durante el trimestre.
