La reforma alemana del «freno a la deuda» puede sacudir los mercados mundiales de renta fija.
Un aumento de los rendimientos del Bund podría añadir presión a otros mercados de todo el mundo.
Tras la reelección del presidente Donald Trump, los inversores en renta fija miraron a Estados Unidos en busca de señales de la próxima gran venta masiva en su mercado. Pero, ¿están buscando en el lugar equivocado? Los inversores deberían plantearse si la reforma de las normas alemanas de «freno de la deuda» sobre el gasto público podría ser un catalizador de la próxima liquidación del mercado.
El Bund es la piedra angular de la eurozona, actuando como tipo de referencia para la región. De hecho, durante los temores de una recesión en la zona del euro en 2019, la demanda de Bunds fue tan fuerte que los rendimientos cayeron paradójicamente en territorio negativo, incluso antes del apoyo de la era pandémica a los mercados mundiales de bonos por parte de los bancos centrales. Los rendimientos de los bunds son también un ancla de los mercados mundiales de renta fija. Alemania tiene, con diferencia, los mejores fundamentos fiscales no sólo de Europa, sino de los grandes mercados mundiales. Esto hace que los bunds, al igual que los bonos del Tesoro, sean un refugio en tiempos de tensión.
La teoría convencional sugiere que los rendimientos del Tesoro estadounidense a largo plazo sólo reflejan las expectativas de los tipos de interés de referencia estadounidenses. Lo único que importa es la política monetaria y las estimaciones del tipo neutral, cuando la política monetaria no es ni restrictiva ni relajada.
Pero una perspectiva alternativa es valorar los bonos en parte a través de su oferta relativa. Los bunds son muy escasos, mientras que los bonos del Tesoro son abundantes. Una medida estándar del exceso de oferta neta de bonos es el free float, es decir, la proporción de bonos que el sector privado puede comprar. En los dos últimos años, la actividad de los bancos centrales ha afectado significativamente a este indicador, que primero cayó y ahora ha vuelto a subir. Pero en la última década, ha habido una clara correlación entre el free float estadounidense y alemán y el diferencial entre los rendimientos de los bonos estadounidenses y alemanes a 10 años.
Los inversores tienden a centrarse más en los bonos del Tesoro a la hora de predecir la próxima liquidación del mercado de renta fija. Pero yo sostengo que una subida repentina de los rendimientos reales del Bund se sumaría a cualquier presión sobre los bonos del Tesoro, cogiendo al mercado desprevenido.
El freno a la deuda alemana es una de las normas fiscales más estrictas del mundo. Mantiene muy limitada la oferta de Bunds. Incluso cuando los mercados ofrecen a Alemania la oportunidad de obtener rendimientos profundamente negativos de la deuda a largo plazo, el Gobierno no puede endeudarse. Pero una regla fiscal tan estricta tiene sus consecuencias. La importante infrainversión en infraestructuras públicas ha llevado a un consenso para el cambio: incluso el presidente del Bundesbank, de línea dura en materia fiscal, apoya ahora la reforma. Joachim Nagel declaró al Financial Times que un mayor margen fiscal para hacer frente a las amenazas estructurales, como el aumento del gasto en defensa y la modernización de las infraestructuras del país, sería un «enfoque muy inteligente».
El freno de la deuda puede reformarse de dos maneras. En la actualidad, el Gobierno sólo puede incurrir en un déficit estructural del 0,35% del PIB. Esto podría ampliarse al 1% del PIB. El gobierno también tiene la opción de suspender el freno de la deuda en tiempos de crisis. Pero el Tribunal Constitucional alemán ha cuestionado recientemente este planteamiento, lo que dificulta considerablemente el uso de la cláusula de exclusión en la práctica. Una reforma también podría cambiar las normas sobre cuándo puede utilizarse esta cláusula de exclusión voluntaria. En teoría, este segundo tipo de reforma podría aumentar mucho más la futura oferta de Bund. Sin embargo, los gobiernos alemanes tienden a ser fiscalmente conservadores en la práctica. Sean cuales sean los cambios que se introduzcan, la reforma del freno de la deuda supone cruzar el Rubicón fiscal para Alemania.
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Aunque la reforma aumentará la oferta neta de Bund, será moderada en comparación con los niveles internacionales. Pero incluso un aumento modesto de la oferta puede dar lugar a una importante revalorización del mercado. Al fin y al cabo, se trata de relajar las restricciones de un valor muy escaso. De hecho, los titulares que anunciaban las elecciones alemanas coincidieron con una venta de 0,20 puntos porcentuales del Bund frente a los tipos utilizados en los swaps, una forma de derivados. Estos tipos reflejan la opinión del mercado sobre la política monetaria. Esto significa que la reciente venta de Bunds reflejaba la expectativa de una mayor emisión.
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Pero la reforma del freno de la deuda requiere una mayoría parlamentaria de dos tercios para modificar la Constitución. En una época de sorpresas políticas, sigue sin estar claro si esto puede ocurrir. A pesar de este alto grado de incertidumbre, los Bunds ya se han vendido significativamente. Esto sugiere que una reforma del freno de la deuda tendría un impacto significativo en los rendimientos del Bund y, por tanto, en los mercados mundiales de bonos.
Muchas economías avanzadas se enfrentan a importantes retos fiscales. La acción política para devolver la deuda a una senda sostenible es difícil de conseguir, como demuestra la situación actual de Francia. La reforma del freno de la deuda, si se lleva a cabo, puede elevar los rendimientos de otros bonos del Estado, haciendo más difícil el reto de devolver la deuda pública a sendas sostenibles. Incluso EE.UU. podría sentir los efectos dominó.
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En Estados Unidos es cuestionable que lo sientan, pero en Europa seguro. Si sor Alemania, la guardiana de la virtud, se vuelve pecadora, el resto del convento tirará los hábitos por la ventana. No veo ninguna otra cosa interesante por hoy, suponiendo que haya pasado alguna.
Hasta otra ocasión y buen fin de semana a todos.
